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1、 收益现值法的参数之二-折现率的计算和选择 ftwszl 摘要：本文是在文章“收益现值法及其重要参数之一 预期收益额的选择”之后，对折现率计算和选择，进行了编辑和探讨。在实际评估业务中，折现率大小，对评估成果影响很大，因此对折现率计算与选择就是十分重要的了。 一、折现率的实质 科学、精确、合理地计算和选用折现率，对评估成果的真实性和可靠性有着重要的影响。 从本金运动的直接目的来看，本金与收益是可以互相转化的量：根据一定量的本金投入，可以获得一定量的收益，从而产生本金收益率的社会概念、行业概念和公司概念；反之，根据预期收益，通过本金收益率的逆运算,就可以追溯相相应的本金。本金还原中,合用的本金收
2、益率，称之为本金化率。如果公司无限期预期收益稳定，其收益现值就是年预期收益除以合用本金收益率的成果。但收益稳定只是一种抽象的假设，并且作为本金载体的公司也许是有限期运营，从而使收益额及时间都是有差别的。为反映这些差别，就引进了折现的概念。折现事实上是以本金占有收益的事实为基本并将这个事实对于时间的关系形象化称为资金的时间价值。合用本金收益率就称之为折现率，收益折现是本金还原技术，本金化率与折现率质同名异。 折现率，亦称贴现率，是用以将技术资产的将来收益还原(或转换)为目前价值的比率。由于技术资产自身具有一定的价值，人们之因此购买、使用、投资于它，正是基于其可以带来的将来收益。这种由技术资产带来
3、的将来收益一般体现为利润总额、净利润、净钞票流量等。如果将这种将来收益进行折现，所选用的折现率只能是投资于技术资产的投资报酬率(或称投资收益率)。可见，技术资产评估收益法中的折现率的实质是一种投资报酬率。而这种投资报酬率的获得需要付出一定的代价，即公司必须筹措一定的资本投资于技术资产，这样资本成本即成为投资报酬率的最低界线。因此，公司的综合资本成本也可用作收益现值法中的折观率。另一方面，公司在决定将来投资方向时一般有两种也许的选择，其一是将资本投资于国库券、政府公债或存入银行。在这种状况下，公司可以很有把握地准时收回本金和利息，不需冒任何风险。但大多数投资者乐意选择第二种，即冒一定的风险投资，
4、如投资于一项高新技术，以期获得额外收益。在这种状况下，投资者所规定的报酬可分为两部分，一为投资者的无风险报酬或称无风险利息，相称于购买国库券和政府债券的利息,其报酬率称为无风险利息率。二为投资者的风险价值，即投资者所冒的不能准时收回本金和利息的风险所规定的补偿，其报酬率称为风险价值率。这些风险涉及经营风险、利息率风险和市场风险三种。这样投资报酬率，即折现率也可视为无风险利息率加上风险价值率。固然，为精确反映公司投资于技术资产所获收益的大小，折现率还可用资金利润率表达。二、计算和选用折现率的措施 在技术资产评估中，折现率的计算和选用一般应符合如下三条原则： 1科学性。科学性是指折现率的计算措施必
5、须科学，有一定的理论根据，可以科学、精确、客观地反映评估对象的真实价值。折现率的选用应在科学计算的基本上合理选用。 2可行性。可行性是指折现率的计算和选用要符合评估目的的规定，要与所选用的收益额协调配套。如将技术资产商品化，评估的重要目的是确认该技术商品的市场交易价格，所用的收益额一般为利润总额，相应的折现率最佳是资金利润率；如将技术资产化或资本化，评估的重要目的是确认该技术投人生产、经营后的超额收益，所用收益额一般应为净钞票流量，相应的折现率最佳为综合资本成本或无风险利息率加风险价值率。 3实用性。实用性是指折现率的计算和选用要切合实际，具有较好的操作性，能为人们所接受并自觉地在评估实践中加
6、以运用。 根据上述原则，下面分别简介几种折现率的计算和选用措施。 (一)按折现率是种收益率,选用折现率。任何资产都会产生一定的收益，因此折现率就是某一价值的资产充当投资时的收益率。由于收益率是与投资风险成正比的，风险大者，收益率也高，反之，收益率则低。当把资金存入国家银行时，或购买国库券时，风险很小，利率也就低。而将资金投向房地产、股票等资产时，收益率高、风险也大。因此，用收益现值法评估资产价值时，折现率应等于这种资产在一般状况下的收益率。 由 VA/r， 得 rA/V（其中V为资产价值；r为折限率；A为净利润）具体措施是，若规定得某一资产的拆现率，可以在市场上抽取与估价资产具有相似特点的资产
7、净收益与价格的比率作为根据。为了精确起见，可以抽取多宗相似资产的这些方面的资料，求其净收益与价格的平均值。例如，有5宗相似资产的净收益与价格的资料，见下表。表. 单位:万元净收益价格折现率(%)A2319012.1B108811.4C6554212.0D9072012.5E3225012.8表中五种相似资产的折线率的简朴算术平均数为12.16%,如果以价格为权数,计算的加权平均数为12.29%。一般可以用这两个平均值为拟评估资产的折现率。 也可以通过资产收益率、将风险高下进行排序，用插入法求折现率。具体做法是，将多种类型投资及其收益率找出，按收益率大小从低向高排列，制成图表，评估人员再根据经验
8、判断所要评估的资产的折现率应在哪个范畴内，从而求出折现率。投资类别涉及银行存款、贷款、国库券、债券、股票、保险以及各领域的投资。 (二)以综合资本成本法计算和选用折现率。所谓综合资本成本，是指用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对多种筹资方式的个别资本成本进行加权平均所得到的资本成本，亦称加权平均成本或所有资本成本。 目前国内公司筹措资本的方式重要有：发行债券、发行股票(涉及优先股和一般股)、向银行贷款、融资租赁、留存收益等。下面分别简介几种重要筹资方式的成本计算及综合资本成本的计算措施。 1、债券成本的计算： 公司发行债券一般要事先规定利息率，但债券利息可以列作公司的财务费用，
9、使公司的营业利润减少，因而使公司少交了一部分所得税，故公司实际发行的债券利息为：债券利息(1一所得税率)。此外。公司发行债券时，需支付某些筹资费，如债券印刷费、发行手续费等，从而使公司实际获得的资本要少于债券的发行总额，公司实际筹措到的资本应为：债券发行总额(1一筹资费率)，或为：(债券发行总额一筹资总额)。因此，债券的成本计算公式为： 式中：ZB为债券成本； E为债券发行总额； I为债券年利息额（I=Ei）； i为债券利息率； f为筹资费率； F为筹资费额； S为所得税率。 2、 银行贷款成本的计算； 公司向银行贷款的成本计算措施与发行债券类似，其利息支出同样可在税前扣除，且一股无筹资费用，
10、或筹资费用很少可忽视不计。但银行为保证其贷款的安全性，有时会规定公司从贷款中扣除一部分以无息回存的方式作担保。在计算银行贷款成本时，此扣除部分可按筹资费用解决。计算公式为： 式中：YD为银行贷款成本； L为银行贷款利息额； E为银行贷款总额； F为无息回存额； S为所得税率； i为银行贷款利率若银行不规定公司从贷款总额扣除一部分无息回存，则银行贷款成本计算公式为： YD=i（1S） 3、优先股成本的计算：公司发行优先股票，同发行债券同样，也需支付筹资费，如注册费，代销费等。其股息一股为预先设定并定期支付，但股息是以税后净利支付的，不会减少公司应上交的所得税。优先股的成本计算公式为： 式中：Kp
11、为优先股成本； D0为预期每年支付的股息（D0=P0i） P0为优先股股金总额；i预期每股股息率；f为筹资费率。 4、一般股成本的计算： 拟定一般股成本的措施，原则上与优先股相似。但是一般股的股利是不固定的，一般是逐年增长的。如果每年以固定比率g增长，第一年股利为Dc，则次年股利为D2Dc(1+g),第三年股利为D3=Dc(1+g)2,依此类推,第n年股利为Dn=Dc(1+g)n1。因此，一般股的成本计算公式可简化为： 式中：Kc为一般股成本； Dc为第一年估计发放股利;f为筹资费率; PC为一般股股金总额；g为一般股股利估计每年增长率。 5、留存收益成本的计算： 留存收益亦称留用利润或保存利
12、润，是公司税后利润扣除支付的股息、股利后来的余额。公司纳税后利润，除用于支付股息、股利外，其他重要用于发展生产，追加投资。从股东的角度看，公司留存收益可以作为股息和股利分派给股东，而股东再用这部分股息和股利或者购买本公司的股票，或者用于证券市场投资，或者存人银行，从而获利。但一般股持有者没有以股利的形式获得这部分收益，而是由公司直接将这笔资金用于发展生产，这就等于一般股股东对公司追加了投资。一般股股东对这部分追加投资同对此前交给公司的股本同样，也规定予以相似比率的报酬。因此，公司留用利润波及一种机会成本，它等于一般股股东投资于公司所规定的收益率，即一般股成本。但是，如果公司将税后利润作为股利分
13、派，股东则要交纳一定的个人所得税，然后才干进行再投资，因此，再投资的数额比留存收益直接投资的数额要小，其收益率也就比一般股规定的收益小，其计算公式为： KrKc(1一T)(1f) 式中：Kr为留存收益成本； Kc为一般股成本； T为股东个人所得税税率； f为经纪费率。 6、 综合资本成本的计算 公司用多种不同方式筹集到的资本，其成本各异，为了推确反映公司投资于高新技术所付出的资本代价，求得合理的折现率，需要测算所有资本的加权平均成本，即综合资本成本计算公式为： 式中：WACC为综合资本成本；n为公司资本来源的个数； Kj第j种资本来源的成本；wj为第j种资本来源占所有资本的比重; 综合资本成本
14、的计算措施有两种；一是帐面价值法，即以各类资本的账面价值为基本，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算所有资本的综合资本成本；二是市场价格法，即以各类资本的市场价格为基本计算各类资本的市场价格占总资我市价的比重，并以此为权数计算所有资本的综合资本成本。例；某公司为引进一项高新技术需建设一条新的生产线，筹划多方位筹资，根据既有条件设计的资本构造如下表所示。该公司发行的一般股市价为200元，第一年盼望股利为10元，估计后来每年股利将增长5，该公司的所得税率为33。发行多种证券的筹资平均费率5，求该公司的综合资本成本。表52 某公司筹划资本构造表 单位：万元资本来源金额比重银行贷款，平均利率71006.25%长期债券，年利率1050031.25优先股，年利率520012.5一般股，40，000股80050合计1600100 由上述，可测算多种资本来源
