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1、对赌合同对赌合同就是收购方(涉及投资方)与出让方(涉及融资方)在达到并购(或者融资)合同时，对于将来不拟定的状况进行一种商定。如果商定的条件浮现，投资方可以行使一种权利；如果商定的条件不浮现，融资方则行使一种权利。因此，对赌合同事实上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌合同可以有效保护投资人利益。但由于多方面的因素，对赌合同在国内资我市场还没有成为一种制度设立，也没有被常常采用。但在国际公司对国内公司的投资中，对赌合同已经被广泛采纳。在创业型公司投资、成熟型公司投资中，均有对赌合同成功应用的案例，最后公司也获得了不错的业绩。研究国际公司的这些对赌合同案例，对于提高国内上市公司质量，也将有极
2、为现实的指引意义对赌合同只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。在西方资我市场，估值调节几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因素很简朴，投资方和被投资方对公司将来的获利前景如何都不能做100%的鉴定，因此投资方往往倾向于在将来根据实际状况对投资条件加以调节。 在“对赌”中，投资方与公司经营层有着明显不同的利益考量。 对于投资方来说，对赌合同只是其整体“赌局”的一环，在此之前，她们先要寻找合适的投资对象，并协助目的公司完毕以清理产权关系为目的的改制重组；然后通过涉及“对赌合同”在内的一系列措施鼓励和提高公司业绩；最后还要完毕以上市为目的的一系列资我市场运作。对于公司家来说，对赌合同更像是一场跟自
3、己的赌博。 “对赌合同”的成立，有赖于几种前提： 一是公司的股权可以反映公司的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于公司将来的业绩； 二是公司价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最后将整体反映在公司将来的收益中； 三是由于将来无法精确预知，因此公司价值的判断有赖于将来的实际业绩体现。正是基于这一理由，对赌合同为管理层带来的类似期权的“鼓励效应”其实只是其附带价值，而对赌的核心应是股权出让方和收购方对公司将来的不同预期。但是不可否认的是，正是由于“对赌合同”可觉得管理层带来类似期权的“鼓励效应”，高风险的“对赌合同”才受到管理层的追捧。目前，对赌合同在国内资我市场逐渐开始了尝试。在国外
4、投行对国内公司的投资中，对赌合同已经应用，在创业型公司投资、成熟型公司投资中，均有对赌合同成功应用的案例。三种应用类型1创业型公司中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌合同在创业型公司中应用的典型案例。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后改名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（如下简称“蒙牛乳业”）。底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚局限性三年，是一种比较典型的创业型公司。6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛
5、公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），获得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最后换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资公司。，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签订了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，将来换股价格仅为0.74港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”事实上是股票的看涨期权。但是，这种期权价值的高下最后取决于蒙
6、牛乳业将来的业绩。如果蒙牛乳业将来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目的可以兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签订了基于业绩增长的对赌合同。双方商定，从，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目的，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。6月，蒙牛业绩增长达到预期目的。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；予以蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩
7、对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之因此可以划上圆满句号，总结归纳，该份对赌合同中有如下七个特点：一是投资方在投资后来持有公司的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元股）的“可换股文据”；三是高风险性（也许输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型公司，但公司管理层本来在同一类型公司工作，富有行业经验；七是所投资的公司属于平常消费品行业，周期性波动小，一旦公司形成相对优势，竞争对手
8、难以替代，投资的行业风险小。2成熟型公司中的应用摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌合同在成熟型公司中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司（如下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的公司。1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20的股权，收购价格相称于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电后来，还与公司形成商定：免费获得一种认股权利，在将来某个商定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。
9、这个认股权利事实上也是一种股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与公司管理层签订了一份“对赌合同”。招股阐明书显示，如果永乐（可延至或）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相称于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能具有水份，不涉及上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非常常收益。由于摩根士丹利投资永乐电器
10、的对赌合同行权时间是后来，目前尚无法知晓其成果，但从永乐电器10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的成果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。在摩根士丹利投资永乐电器的对赌合同中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资后来低价持有公司的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20的股权；二是持有认购权杠杆性减少，认股价格为1.38港元股；三是高风险性（也许输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资
11、；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型公司，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的公司属于零售行业，规模效应明显，一旦公司形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步获利的目的。3对赌合同在并购中的应用并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌合同在并购中应用的典型案例。徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从到，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处在需求不小于供应的状态。为了保持公司旺盛的发展潜力，徐工
12、集团在公司机制改造上，始终在寻找与国际公司合伙的结合点。10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（如下简称“徐工机械”）告知，徐州工程机械集团有限公司（如下简称“徐工集团”）于10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（如下简称“凯雷徐工”）签订股权买卖及股本认购合同与合资合同。凯雷徐工以相称于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同步，徐工机械在既有注册资本人民币12.53亿元的基本上，增资人民币2.42亿元，所有由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完毕的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械的常常性EBITDA
13、（常常性EBITDA是指不涉及非常常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到商定目的，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完毕后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营公司。凯雷徐工对于徐工机械的并购合同涉及一项对赌的内容：如果徐工机械的常常性EBITDA达到商定目的，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方规定，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。凯雷徐工并购徐工机械的对赌合同成果如何，一方面要看
14、国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，另一方面要等到后来揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？一方面是对目的公司的估价，估价是基于将来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不拟定性：达到经营目的就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目的就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌合同中，也许是由于多方面的因素，对赌合同与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌合同与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌合同已经对凯雷进行了一定的保护。高风险下的鼓励：对赌合同及其应用探讨 赌合同是一
15、种不凡的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌合同一举获得成功后来，国内兴起了一股前所未有的对赌合同签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌合同。对赌合同的签订既给蒙牛和雨润带来了迅速发展的良好契机，也给永乐带来被迫被收购的厄运。事实上对赌合同是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。一、何谓对赌合同在西方资我市场，投资者在提供资金的同步，一般采用一定的措施来有效保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。此外，还也许商定棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）等反稀释条款，以保证自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。应当说是反稀释条款涉及棘轮条款。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本构造的重新调节。棘轮条款的重要意思是：如果此前的投资者收到的免费股票足以把她的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，她的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论后来的投资者购买多少股份，此前的投资者都会获得额外的免费股票。有时
