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1、企业估值系列之一：过程比结果更重要人们积累财富的手段主要分为两种，一种是储蓄，一种是投资。随着中国经济的增长和居民储蓄水平的提高，无论对于企业还是个人，投资意愿和投资规模都在不断提升。虽然投资的数量和意义对于企业主和老百姓有着天壤之别，但从本质上讲，投资一个数十亿美元的项目和去股市上买几万元的股票并没有实质性的差异，他们的目的都一样，那就是赚钱。无论在什么地方投资，无论投资于什么领域，投资总是包含两个形影不离的方面收益和风险。就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律的认识不断深入一样，在市场经济存续的上百年中，人们对投资规律的认识也在不断加深和成熟，并逐渐形成了一套完善的对投资价值进行评估的方法
2、，就是我们一般所说的价值评估方法。鉴于投资本质的一致性，估值方法在市场经济环境下也具有普遍的适用性。作为新兴的市场经济国家，中国投资活动的规模越来越庞大，投资的复杂性不断提高，引入国际成熟的价值评估方法正当其时。 在实践中，各种投资估值方法在专业投资管理机构中的使用已经非常普遍，但由于缺乏对估值方法背后各种理念和思想的深入理解，估值方法的错误使用也随处可见。从目前的状况来看，估值方法在中国的应用时常陷入两个极端，一端蒙盖着高深莫测的面纱，神秘而遥远，似乎只有某些大师才可能洞悉和掌握。一端是随意的滥用，似乎所谓估值就是如此简单，可以直接放之四海而解决所有问题。所有这些都严重地损害着价值评估方法在
3、中国的普及和应用。实际上，与其他所有的理论和方法一样，价值评估的每一种方法都有其特定的适用范围和使用条件，既没有那么高深，也没有那么随意，它是投资分析人员对话的基础和工具。随着中国资本市场的成熟和开放，投资语言的一致性对于投资分析人员的国内沟通和国际交流都越来越重要。同一个世界运用的本就应该是同一套方法，各种方法对应的是对投资价值的理解和具体的应用准则。 所有估值方法的核心思想都是对投资收益和投资风险进行度量和比较，从而确定投资的价值以及影响投资价值的主要因素，以起到对投资决策的指导作用。在人们具体的投资决策中也总是在自觉的追求着二者的平衡。面对收益稳定且风险较小的水电投资时，较低的回报水平就
4、足以让人趋之若鹜，而当人们投资于制造业等风险相对较高的行业时，人们要求的回报也水涨船高。因此高收益并不一定意味着高价值，这还取决于获取这个收益所承担的风险。因此无论采用哪种价值评估方法，它都必然要包含两个方面：对未来收益进行估计和对面临的风险进行判断，这也是我们理解投资估值方法的基点。无论是收益还是风险，都是未来的事情，对于未来，任何人都没有先知先觉的能力，所以虽然各种估值方法的运用经常以复杂数学模型的形式出现，但这些都不能改变估计的本质，在这种复杂形式的背后是分析人员对于影响价值的各种参数的主观判断，不同的人对于同一项投资采用同样的方法也会有不同的价值判断，同一个人在不同的环境下对同一项投资
5、的判断也会发生改变。因此，价值评估无论怎样以客观的形式出现，其结论都必然是主观的。正确的方法是合理价值判断的基础，但还远不是它的全部。估值方法从它的全部意义上来说也只能是我们对投资价值进行评估的工具，方法本身不可能取代判断成为我们投资的全部依靠。估值方法的意义不仅可以将我们的各种假设最终形成一个可供判断的价值估计，它更为核心的作用是对投资的深入分析。完整而严密的评估过程可以协助我们分 析和了解投资为什么拥有这样的价值、驱动投资价值的最为核心的因素是什么、改变哪些因素将提升投资的价值等一系列重要问题。对于一个企业，是否应该增加债务比例、运营的重点是扩大销售规模还是降低生产成本、应该实施多元化投资
6、战略还是将非主营业务的资产进行出售、是应该更新生产设备还是让原有的设备继续发挥作用，所有这些都没有一个排他性的绝对正确答案，对与错都在运用估值方法而进行的价值分析的过程中。由于估值结论会随着假设的变化而不断调整，因此比结论更为重要的是运用这种方法的分析过程，只有通过这个过程我们才能更深入的理解投资以及投资创造价值的内在逻辑。企业估值系列之二：不同估值方法决定不同投资思维长期以来，人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法，其中既有我们熟悉的PE法，也有目前在国内还没有得到普遍应用的EV/EBITDA法、 PEG法等等。既有有着严格金融理论作为基础的DCF法，也有实践中进行粗略估算的简便
7、方法。各种估值方法之间并没有绝对的好坏之分，每种方法的产生都基于特定的投资思维，思维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使用者对相应估值结论的应用和解释。因此理解方法背后的投资思维是理解不同估值方法进而合理应用这些方法的前提。按照思维方式，可以将估值方法大体分为四类：即可比法、现金流贴现法、行业粗算法以及账面值法。其中，可比法可能是大家最熟悉和最常用的一类估值方法，也称为相对估价法。正如其名称所揭示的那样，可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司。然 后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核
8、心要素的比例来体现，不同可比方法 之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。以PE法为例，其内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素，因而也就产生了PE的概念，即股票价格与预期净利润的比例，类似的公司将被认定具有类似的PE水平。例如当分析员运用PE法确定平煤天安（601666）的股票价值时，首先要寻找与该公司质地类似的投资。通过对行业类别、企业规模、煤炭储量等各种指标的对比，确定西煤煤电（000983）和国阳新能（600348）作为目标投资的价值参照物，也就是认为平煤天安应该具有和这两家公司近似的估值水平。即通过这两家公司的PE水平可以确定平煤天安的合理PE，乘以平煤天安的预测下一年净利润就
9、可以计算出对其股权的估值结果。显然，参照物是理解和使用可比法的关键，参照物的选择、参照物本身的估值合理性等都直接影响着可比法的使用效果。如果选择的参照物缺乏参照意义，或者核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系，或者参照物本身的价格并不合理，那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。与可比法相比，现金流量贴现法基于更为严密的金融理论，其具体应用也比可比法要复杂很多。现金流量贴现法的基本投资思维是直接估算投资的未来收益与风险水 平，通过对二者的权衡来判断投资的价值。其中自由现金流量代表了对公司未来收益水平的估计，而贴现率则反映了对投资潜在风险水平的判断，投资存续期间的所 有收益按照风险水平折
10、算的现值就是该项投资当前的投资价值。和其他估值方法相比，现金流量贴现法最严格地遵循了价值评估的基本理念，因此也是理论上最严密 的估值方法。对现金流的贴现很容易理解，也很容易计算。如果一个公司第五年能产生100万的公司自由现金流，该现金流的潜在风险水平为10，则该部分收益对公司当前 价值的贡献就100万按照10贴现五年，为62万元。所以现金流贴现法的应用重点更在于对自由现金流量以及贴现率的考察，对二者的计算过程更强调对投资 产生收益的内在逻辑以及潜在风险的理解和分析。对于可比法和现金流量贴现法我们还将在本系列的其他专题中深入探讨。除这两种方法之外，行业粗算法和账面值 法也在一些特殊情况下被应用于
11、企业估值。在投资银行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计的时候，经常运用到的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算的方法。例如，对火力发电企业来说，装机容量一般标志着企业的规模和收入水平，因此人们通常使用这一指标对行业内企业的价值进行粗算。假设行业内普遍认可的价格与装机容量的比例是4500元/千瓦，那么一个装机容量为10万千瓦的电厂其价值估计应该在4.5亿元左右。互联网行业通常采用的以点击率估算企业价值，以及石油行业以储量估算企业价值的方法都属于行业粗算法。行业粗算法的思维逻辑是行业中具有一个压倒一切的核 心价值决定要
12、素，该要素能基本确定该投资的价值区间。正是这样的投资思维也决定了这种方法只适用于简单的初步计算，以上例来说，电厂的煤耗、煤炭成本、电 价水平都是影响该电厂价值的重要因素，在这方面行业粗算法就无能为力了。此外，值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到权益价值还需 要对债权进行调整。最后一类估值方法是账面值法，也就是使用资产的账面价值作为其价格的参照。一般来说，资产的账面价值基本上按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗来确定。虽然这种方法在国有资产体系内还仍作为一个通行的标准使用，但由于资产的价值并不取决于历史，而是取决于未来的收益，因此在具体的估值实践中账面值法的使用范围
13、非常狭小，只是在上述方法均失效的情况下才使用，或者作为其他方法估值结果的一个辅助参照指标。企业估值系列之三：清扫历史财务报表 虽然价值取决于企业未来的收益状况和风险水平，但企业的经营历史却是投资者赖以判断未来的关键资料，同时，上市公司披露的财务报告也是投资者能够得到公司系统信息的唯一来源。由于我国资本市场的特殊情况，股价对很多公司的控股股东并没有太大影响，上市公司的信息披露经常是被动的，并不以投资者的需求为导向，一些公司甚至不愿意让投资者知道更多的真实情况。因此国内的财务信息披露质量还很不尽如人意，信息披露并不友好。希望全流通改革和新会计准则的实施在一定程度上能够改善这一状况。同时，由于会计处
14、理和价值思维的差异，仅停留于财务报表层面对于估值分析还远远不够，还需要对财务报表进行进一步的改造。由于上述两点原因，估值工作常常开始于对企业历史财务资料的梳理，通过对财务报表中相关科目的整理和计算，清理出适用于估值分析的财务数据。 企业披露的财务报表主要有损益表、资产负债表和现金流量表。损益表记录了企业在这个期间内产生了多少收益，为了获得这些收益耗费了多少成本，收益取自何方，成本花于何处，以及最终的净利润是多少。资产负债表则记录了企业获取这些收益所依靠的经济资源，以及这些资源背后的经济义务。例如，运用了多少固定资产，多少流动资产，股东出资和债权人借款各有多少等等。现金流量表则反映了企业在这个期
15、间内现金的流入流出状况。从科目的时间性质来讲，损益表和现金流量表科目都是期间概念，而资产负债表科目则是一个时点的概念。三张财务报表基本上完整而定量的展现了企业的整体运营状况，为我们提供了投资分析所需的基础资料。 对于投资分析来说，应该从整体性的角度阅读和使用财务报表，遵循重要性原则，不被细枝末节的财务信息分散注意力，从而尽快抓住分析的重点。所以对财务报表的清扫也首先从简化开始。在国内上市公司披露的资产负债表中，各种科目有六十多项，披露内容过于庞杂。对于大多数公司而言，诸如“应收股利”、“应收利息 ”、“应收补贴款”等科目都数额较少，而从估值分析的角度看，其性质又与“其他流动资产”差距不大，因此
16、完全可以将其合并。同样也可以对“应付工资”、“ 应付福利”、“应付股利”等负债科目进行合并。整理后的资产负债表将更为清晰和简洁。要注意的是，简化财务报表的原则是对性质类似而重要性不高的科目进行合并，这要视公司的具体情况而定，如果一个公司的“应收补贴款”数额特别大，那么显然将其合并到“其他流动资产”将会掩盖该企业的某种重要特征，从而影响价值分析的合理性。 清扫历史财务报表的第二项重要工作是按照估值分析的要求对财务报表进行整理，这主要包括对相关收益指标的重新核算。在企业当期发生的费用中，有两类费用与其他费用具有的本质性差别。首先是折旧摊销费用。从我国现行的会计制度以及财务报表的披露来看，固定资产的折旧以及无形资产的摊销等费用，视该资产的用途而被分别归集于主营业务成本、管理费用等相关科目中，在损益表中也不做专项披露。但从费用的性质来看，折旧摊销属于企业的非现金成本，虽然按照责权发生制原则，该费用归属于这个会计区间，但企业并不需要付出真正的现金。
