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1、投资者保护视角下MBO新理论（一）-11-17摘要效率提高说和财富转移说是解释管理层收购的既有理论假说，它们存在彼此对立、分割和没有对转型国家的管理层收购(MBO)实践及其新特点给出解释两大缺陷，为弥补既有理论的局限性，本文提出了一种新的理论框架，解释了投资者保护与管理层收购绩效源泉的关系，指出提高投资者保护水平是促生效率型管理层收购的核心。管理层收购(Management Buyout，如下简称MBO)，是指公司管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现公司控制权由大股东转移到管理者手中的行为。它是一种通过变化公司资本构造来提高公司绩效的资本运作手段。它最早出目前20世纪80年代美
2、国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被更多的国家所效仿和采用，并具有了与美国不同的特点。经济学家们对MBO给出了多种理论解释。Kieschnik(1989)做了一种大体的总结，指出有关MBO(LBO)的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由钞票流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充足运用、风险套利等九个假说。Kieschnik(1989)的综述尽管具体，但有不少假说并没有多大的差别，大体可以归结到财富转移、代理成本和防御剥夺三个理论假说中。一、MB0的既有理论：效率提高与财富转移MBO是通过公司所有权构造的变化来实目前本来所有权构造下所不能实现的绩效。那么，所有权构造的变化就真的那么
3、神奇吗?为什么在本来的所有权构造下不能实现那些令个眩目的绩效?这些新收益来自何处?这是MBO理论必须一方面解释清晰的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与环绕并购展开的争论相一致，对MBO也产生了两种相反的见解。1.效率提高派的观点效率观是MBO的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们环绕着MBO的动机、绩效体现及其来源、公司与行业分布、获得绩效的核心因素等多种方面论述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和公司家精神说。(1)代理成本说。詹森(Jensen)是代理成本说的代表人物。詹森(1986)指出随着公司股权的日趋分散，管理层对公司的控制权日趋上升，在那些成
4、熟的公司和行业中产生了大量的自由钞票流。自由钞票流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由钞票流量是管理层代理成本的一种重要体现，由于自由钞票流量本应是支付给股东的红利。詹森(1989)进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大公司规模，而不是最大化股东收益，成果是浮现了高钞票流和低效投资并存的现象，公司资源被低效运用。因此就产生了潜在的效率提高空间，只要提高公司负债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配钞票流量的空间，减少由自由钞票流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为减少管理层代理成本的控制手段。LBO机构正是为追逐这个利润
5、空间而浮现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由钞票流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，LBO机构扮演了积极投资者的角色。(2)防御剥夺说。詹森的解释重要集中在对管理层机会主义的防备和有效制止上。作为外部力量的LBO机构是MBO(LBO)中的主导者。但是MBO是一种多方交易，并且MBO更多的是由管理层发起的，管理层是MBO的现实主导者。那么是什么因素促使管理层要变化现状呢?在这个过程中管理层得到了什么呢?对这些问题的思考，形成了MBO的另一种理论解释?防御剥夺说。该理论以阿尔钦等发展起来的公司理论为基本。AlchianandWoodward(1987)觉得管理层对公司的投资具有“惟一性
6、”，管理层的收益强烈依赖于公司的整体绩效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为避免自己专有投资的收益被她人剥夺，管理层就有鼓励成为自己投资收益的完全获取者。MBO是管理层实现自我利益、避免专用投资被侵占的有效手段。而管理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，公司的负债能力越强(Alchian and Woodward，1987)。因此，威斯通等(1998)判断说“在那些管理人员更易受到剥削，同步公司资产不具有可塑性，因而容许较大的负债的公司及行业，将会发生杠杆收购”。她们得出了与
7、詹森同样的结论，MBO最容易发生在增长机会有限、钞票流量稳定的成熟公司中。防御剥夺说从管理层的角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择。觉得MBO但是是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为变化与奉献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其奉献接近的强大股权鼓励的成果(威斯通等，1998)。(3)公司家精神说。MBO进入欧洲之后，呈现出了某些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是LBO机构在从事MBO业务，这些机构为MBO提供了更多的股权融资，并且中介机构在MBO中的作用越来越重要。更重要的是越来越多的高科技公司也实行了MBO，并且有越来越多的证据表白，MBO
8、的成功与管理层的选择及其努力限度密切有关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特(MikeWright)等在发展前人理论基本上提出了公司家精神说。怀特等觉得詹森的代理成本说揭示的只是老式MBO中的价值生成方式，新形势下MBO的收益重要事源手MBO后所形成的公司家精神。公司家精神又是如何形成的呢?wrightetal(1)觉得某些管理层具有了形成公司家精神的潜质，但这种潜在的公司家精神为管理层所从属的大型公司所不容。在实行MBO及MBO后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使MBO公司建立起公司家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为MBO的实行及随后的公司变革提供融资支持，更
9、为公司的战略转变提供了强大的动力和智力支持(Braining and Wrieht，)。由于风险投资机构常常就困难问题提供征询意见、常常就合适的战略选择提供方案，因此在战略选择和解决棘手问题上风险投资机构形成了某些专业优势，正是这些优势可以开拓管理层的视野并使她们将资源和精力集中在既定战略上，增进公司实现主线性的战略转变。实现公司战略转变规定有新的融资构造和治理机制与之相匹配，被詹森觉得具有强烈控制功能的高负债的作用在明显下降，风险投资机构的作用在明显上升。也正是着重于对公司家精神的哺育，使MBO不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基本的高科技行业。Wright及其合伙者提出的公司
10、家精神说重新解释了MBO的收益来源，不仅强调了管理层的作用，并且强调了风险投资机构的作用，觉得是两者的合力发明了MBO的收益。她们的理论拓展了MBO的合用范畴，辨别了MBO的不同类型，强调管理层风格、鼓励手段和治理机制之间的对的匹配是MBO成功的核心(Wrightetal，)。由此Wright等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为目前的MBO主流解释理论。2.财富转移派的观点财富转移派是MBO理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得到多少实证研究的支持。该派的基本观点觉得MBO并没有给公司带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，特别是管理层的股权溢价，只但是是代表着财富从其她利害关
11、系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等，向管理层的转移。MBO所运用的手段只但是是转换公司的资本构造，通过高财务杠杆将公司中已经存在和虽然不实行MBO也会产生的稳定钞票流压榨出来，支付给新债权人、MBO投资者和管理层。但并没有证据表白这些主体就比实行MBO前的公司具有更高的资金使用效率。并且管理层自身就在公司控制上占有优势，她们可以采用多种手段减少公司价值，进而减少交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein(1985，1986)觉得，MBO的目的就是为充足运用公司的潜在避税空间，避税收益同步也是收购资金的来源。MBO可以节省两个方面的税收，一方
12、面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以减少所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当一种公司浮现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就浮现了实行MBO的机会。MBO的绩效，涉及利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。二、既有MB0理论的局限性1.锋利对立效率提高说和财富转移说分别对MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释，两者之间互不兼容。代理成本说的代表人物詹森(1989)就曾结合某些实证研究的成果深刻批驳了财富转移说的多种主张。她指出财富转移说觉得管理层运用所掌握的公司内部信息低价收购公司从而剥夺公司原股东的利益，但Kaplan(1990)的研究发现那些在收购后不
13、被留用的管理者都在收购时发售了她们拥有的股权，如果她们拥有有关公司真实价值的内部信息，那她们的发售行为就不是理性行为。并且美国有完善的股东保护法律，股东利益因此难以被侵犯。如竞标机制就保证了股权发售的公平、公开和市场化；财富转移说还主张LBO的收益来源于对债权人的剥夺，但詹森指出Marais、Schipper和Smith(1989)的研究发现LBO中债权人的损失并不高于一般债权人的损失。并且在LBO中已经设立了完善的债权人保护机制；詹森(1989)最后分析了LBO税收效应，指出LBO的确具有避税的功能，但它同步也开辟多种新的税源，如股权交易税等，因此不能简朴地判断说MBO的绩效源自税收的节省。
14、效率提高说和财富转移说互不兼容，因此也导致了不同的政策判断。效率提高派觉得应当鼓励发展MBO，而财富转移派则主张克制MBO的发展。但是事实上在现实的MBO中，绩效的改善也许既来源于财富转移，又来源于效率提高，两者兼有。因此仅关注于MBO的内部因素，如代理成本与否存在、管理层与否得到足够鼓励、公司家精神与否存在以及与否有财富转移的空间，也许难以对MBO做出全面、完整的解释，需要调节理论研究的视角。2.缺少对转型国家MBO实践的研究转型国家的一种共同任务就是重新拟定合格的公司出资者，由于政府通过实践已经结识到自己并不是合格的股东。MBO作为一种转换公司所有权的资本运作方式，也被广泛地运用到转型国家
15、的公司改革中。东欧国家从20世纪90年代开始进行大规模的民营化运动，国有公司被大量发售给个人，其中重要是原公司的管理者和员工。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30740家国有大中型公司，以及前苏联的75000家、捷克的2家中小公司被发售给了私人投资者，其中大概有23被原公司管理者和员工收购(Nellis，)。另据世界发展报告(1996)记录，截至1996年，俄罗斯有55的大中型国有公司通过管理层收购实现了民营化。罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、拉脱维亚等国的国有公司产权改革中，管理层收购也极为普遍。管理层收购成为东欧、俄罗斯等国家推动市场经济转型的重要手段，国有民营化运动增进了这些国家
16、管理层收购的兴起。中国的国有公司产权改革通过了艰苦摸索，在国有中小公司产权改革上获得了突破。从政府持股、到职工持股、到管理层持股是中小公司改革的主线，经历了一种明显的股东筛选过程(魏建，)。将职工作为国有(集体)产权的转让对象是启动中小公司改革的普遍选择。但是由于平均持股、国有(集体)产权仍占主导地位、职工机会主义行为等问题，使职工持股面临着“股权大锅饭”和过度分红的挑战(黄少安、魏建，1999)。由此促使职工持股及其体现形式?股份合伙制迅速向调节股权构造和变化公司组织形式发展，广泛浮现了“二次改制”。经营者持大股，甚至控股，成为“二次改制”的普遍趋势(黄少安、魏建，；潭秋成，1999；邹宜民等，1999)。显然，MBO在转型经
