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1、IPO注册制改革与券商投行业务发展对策卢宗辉新股发行注册制改革是我国资本市场的又一次革命，将对资本市场及市场各参与主体产生重大影响，其中对证券公司的影响尤其重大，因此，研究新股发行注册制的可能形态，并未雨绸缪地积极调整发展战略来应对这种制度变化，是券商提前抢占制高点必做的功课。本文旨在对海外注册制进行分析的基础上，对我国注册制改革的模式进行分析，并提出相应的对策建议。一、美国新股发行注册制的三大核心要素澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。其中，美国是采取发行注册制的典型代表。总的来说，美国新股发行注册制有三大核心要素：（
2、一）核心理念是充分信息披露充分信息披露指凡涉及到证券投资价值与投资者投资决策判断的所有实质性信息必须披露。从联邦政府层面来讲，美国证监会（SEC）对新股发行审核意味着：如果公司通过了SEC的审核，那么，判断公司价值所需要的全部信息就已充分披露，投资者可以根据当前的信息披露判断公司价值。否则，拟上市公司就没达到充分信息披露水平。将公司价值判断留给市场，这是SEC为发行后检验、采取监管行为与动用处罚手段等进行的制度设计。正是在这种制度设计下，投行及上市公司为了减轻发行后责任，在IPO时尽可能多地强调风险因素，这已成为注册制下新股发行的显著特点。（二）联邦和州两个层面的“双注册制”美国IPO“注册制
3、”的法律依据来自1933券未经注册是违法的，除非符合某种豁免条件。美国年证券法，该法规定：任何人发行或销售证IPO注册制实施基本过程为：1、拟上市公司提交注册报告。注册报告是由公司委托的律师和会计师经过仔细准备、精心制作的注册登记文件（或称注册登记说明书）。它要求详尽地陈述公司首次公开发行的所有相关信息：公司业务产品服务/市场；公司信息；风险因素；募资用途；高管及董事会成员；关联交易；发起人身份证明；财务审计报告等。注册报告大体由两个部分构成：初步招股书及注册说明书。在注册/环节使用的初步招股书（preliminaryprospectus）是非正式招股书，用红墨印刷，俗称“红鲱鱼”（redhe
4、rring）。红鲱鱼招股书是由承销商制作提供给未来可能的投资者的一个初始文件，未确定发行价和发行规模，在“正式招股书”（finalprospectus）发布前还可能要进行大量修订。2、美国证监会审核：SEC将注册登记书审核的任务分配给内设的审核部门企业融资部负责。在企业融资部内，将审阅人员按照披露人行业划分为12个办公室，每个审阅办公室大约有25-35个员工，主要由具有执业经验的律师和会计师、专家组成。表1：美国证券会审核机构组成分析师以及公司所在行业的行业审核人员根据对注册登记书审核情况提出意见，与发行人律师之间进行书面反馈与电话沟通，要求发行人修改注册登记书，直到发行人纠正了所有能识别出来
5、的问题。这一过程可长可短，直至审核人员认为合适的任何时候为止。图1：美国新股发行注册流程图3、联邦与州的“双重注册”：州“蓝天法”的“实质审核”。美国联邦层面注册制发行监管体系的建立，并没有覆盖州层面实质性审查的制度环节，而是在SEC建立之后，和各州证券监管机构并存，共同构成了一个复杂且具有分权特征的监管体系。通常所谓的美国注册制，仅指美国联邦政府层面而言，并不涵盖美国州政府。实际上，任何证券发行都受联邦和州“双重注册”的规制1。州“蓝天法”主要有三部分内容，一是要求上市公司详尽披露对投资者有用的所有信息；二是制定从业门槛，这是现在从业资格证书的由来；三是拒绝差公司，这是实质性审核的源头。在“
6、蓝天法”下，大部分州监管机构，采取“实质审核”（merit-basedreview或称merit-basedregulation）。也有些州在证券发行的注册过程中以实质审核为主、完全信息披露为辅，或者对待某些问题进行实质判断，只有少数州采用“完全信息披露”原则。约有40个州在证券发行的注册过程中采取实质审核方式（meritreviewapproach）。美国本土公司在美国境内IPO，在联邦制的宪政结构中一般必须在联邦与州（发行或销售涉及的州）两个层面同时注册（联邦或州豁免注册的情形除外），这就是所谓的双重注册制：联邦注册制以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定；而各州的证券发行监管一百多
7、年来普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。因此，将美国注册制等同于纯粹的形式审查与事后惩处，是对美国注册制的误解。美国联邦与州的“双重注册”并行近百年，州“蓝天法”及地方机构的实质监管始终发挥着重要作用。（三）发行与上市环节分离发行与上市环节的分离是形成美国多层次资本市场体系的基础。美国新股发行和上市的审核主体有很多，包括联邦范围内的美国证监会（SEC）、每个州各自的证券监管部门以及各个证券交易所。这些部门的监管权责和范围各有不同。SEC审核在所有地区发行的证券，审核的主要依据的是“披露原则”，各个州的监管部门只负责审核在本州发行的证券，监管的主要目的是预防欺诈和非法交易行为；各个交易所则只负
8、责审核在本交易所交易的证券，审核原则主要是根据它们各自的战略而定，在每个交易所上市的公司都必须满足这个交易所的要求，这些要求可以包括公司信息披露以及公司的盈利、销售额、利润增长状况等。证券发行由证券监管机构监管，是法定强制行为，而上市则是公司和证券交易所之间的自由选择，是民事商业行为。美国企业发行上市，除了必须注册外，还必须满足证券交易所的上市条件。而证券交易所为吸引上市公司，积极开展竞争，通过拓宽服务来满足不同公司的要求，不仅不同的交易所有不同的上市标准，同一交易所也有多套标准供企业选择。可见，美国的注册制是发行和上市环节分离下的多层次资本市场注册制。在IPO注册过程中，SEC只是监管公司信
9、息披露的内容充分性、格式合规性，证券交易所则监管公司上市条件的合规性，而信息的真实性完全由公司承担法律责任。上市过程简单快捷，程序标准化，申请文件和上市协议也都是格式文件。但一旦发现公司欺诈上市，或信息披露造假，则除经济制裁外，所有在文件上签字的公司高管及证券中介责任人均需坐牢，一般为20年左右或更长的有期徒刑。二、我国新股发行注册制改革模式（一）我国IPO发审制度改革历程自上世纪90年代以来，我国股票发行审核制度先后经历了审批制和核准制。其中，审批制为行政主导，包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段。核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。核准制名义上试图减少行政干预，旨在以市场化为导向，
10、引进证券中介机构的责任。但由于保荐制度的异化，不仅没有解决审批制下存在的问题，反而制造了新的寻租空间和机会，其弊端逐步显现：一是实质审查内容在实施过程中只能简化为标准，因而所谓实质审核就演化为对照标准的“形式审核”，相应地，迎合监管要求成为市场流行做法。二是风险揭示弱化、形式化。企业、投行等在路演中，高估企业前景的问题普遍存在，推高了发行定价，上市后业绩竞相变脸。三是严格的发行审核使市场一直处于供给不足状态，扭曲了市场定价，并且导致人情掮客大行于市。四是发行人、投行、中介与发审委等绑在了一条生产线上，针对发行后发现的问题，事后监管与违法处置投鼠忌器。有专家认为以上问题的主要根源是A股发行市场不
11、平等的供求关系，但这个根源的根源实际上又是监管层的监管理念问题。现行我国新股发行制度的最本质特征是发行上市二合一，证监会居于主导的核心地位。图3：中国证监会审核流程（二）IPO注册制改革中国本土化的注册制注册制改革的核心因素之一就是要使发行环节与上市环节分离，即将新股发行上市由证监会说了算的体制，修改为发行由证监会审核，上市由证券交易所审核，实际上2015年5月20日第十二届全国人大常委委员会第十四会议审议的证券法修订草案中提出的股票发行注册制，就是这种注册制。注册制主要内容如下：一是推进股票发行注册制改革，其本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出判断。二是明确
12、注册程序，取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件进行审核，交易所出具同意意见的，应当向证券监督机构报送注册文件和审核意见，证券监督机构十日内没有提出异议的，注册生效。三是修改发行条件，取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求；细化参与各方的责任，发行人注册文件及补充修改情况、解释说明等应公开，发行人和保荐人需保证其真实、准确、完整。四是建立公开发行豁免注册制度，规定向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形。五是建立股票转售限制制度。六是为确保注册制改革的顺利推出，现阶段注册制改革的范围限
13、定于股票。维持债券及其他证券发行实行核准制。由于我国与美国政体的不同，将双重注册改为单一注册，是美国注册制的本土化。美国证监会对证券市场的监管是行政主导，其对美国的证券交易所有监督管理权，但证券交易所有更加真实和广泛的权力，如对公司上市的审核权、终止权和处罚权，这些直接权力由交易所直接行使，不需征得上级机关的同意，而证券监管机关并不行使上述这些权力，更多的是进行宏观政策的制定和对各类行为的监督，本质上是一种间接监管。我国证监会对市场的监管虽然也是行政主导，但它与交易所是直接的隶属关系。这也决定了我国新股发行环节与上市环节的分离必然是形式上美国模式、实质上的中国特色把上市审核权由证监会转移到交易
14、所（从左手换到右手，由证监会的一个发审委变为两个交易所的发审委），而且在深沪交易所真正成为市场化主体之前，由于沪深交易所之间缺少竞争，不可能象美国证券交易所那样有动力地积极竞相为企业上市提供友好服务，因而其对公司上市的审核将更多地服从上级旨意。这将会对我国的新股发行注册制打下深深的行政烙印，注册制的更深入改革应该是交易所的市场化改革。当然，还要有相应的配套措施改进：完善而严厉的事中与事后法律监督；成熟、理性的投资者环境；负责任的中介结构；完善的公司治理。这注定了我国新股发行注册制改革将是一个渐进的过程。三、券商投行如何应对新股发行注册制改革美国新股发行注册制的三大核心是充分信息披露、双重注册和
15、发行上市分离，我国新股发行注册制是美国注册制的本土化，因此，它不是不审，而是改变了审的形式，其最大的亮点是减少了证监会的责任和压力，同时强化了发行人、保荐机构以及会计师事务所等方面的责任，也就是把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人，由于券商在新股发行中居主导地位，所以实际上注册制下券商承担的风险是最大的。因为注册制下券商承担的风险增大，所以实施注册制以后，投资银行业务的核心竞争能力将体现在对发行人的风险控制能力、行业研究能力、发行定价能力及证券销售能力上面，如果项目发行失败，将导致品牌、声誉受损，后续承揽工作难度加大，反之，若项目发行成功，将会在市场中产生品牌连锁反应，有利于业务的拓展，而这必将导致投行竞争格局的变化，转型成功的券商将占据投行新的制高点。因此，券商投行要想在注册制下继续幸福地存活和发展，必须抓住注册制渐进改革的时间加快转变业务模式并风险可控。（一）由通道提供者向综合金融服务提供商转型，力争业务多元化在核准制下，由证监会审核把关，客观上形成政府对新股发行人的盈利能力和投资价值的背书作用，券商投行以证监会审核过关为目标，很大精力用在做材料上，过会即成功，在整个发行上市过程中基本上就是一
