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1、理论框架和实证研究方法 不可引用 齐鲁工业大学 邵林本书第二章已经针对公司治理机制中的股权结构和公司绩效之间的相关性进行了文献梳理和归纳总结。本章的主要内容是为本书的研究提供理论上的支持和研究方法上的参考。本章的主要结构如下：第一部分介绍了现代企业理论，包括代理理论、交易费用理论、产权理论；第二部分介绍了公司治理理论，具体包括利益相关者理论、管家理论和内部人控制理论；前者所阐述的理论均为契约理论，是最主要的论述公司治理机制成因及作用的理论观点；后者所阐述的理论则是基于现代资本结构理论的创新发展，部分理论涉及探讨分析公司控制权、剩余索取权结构对企业资产价值影响作用的评估分析。第三部分是信息不对称
2、理论，涉及的是资本结构的信息传递；第四部分探讨了公司治理机制并回顾股权结构问题；第五部分讨论中国上市公司的公司治理机制，主要介绍国有股、法人股和流通股并进一步介绍股权结构主要概念；第六部分论述了公司绩效的概念；第七部分介绍投资的相关问题；第八部分对内生性问题进行详细阐述；最后是本章小结。 3.1 现代企业理论科斯（coase,1937）开辟了现代企业理论学说，现代企业理论把企业视为各种生产要素的所有者为了自身利益最大化而达成的一组契约。以上观点也成为现代企业契约理论的基础。契约理论具体以有限理性、信息不对称为基本假设，并将分析的重点集中于契约关系研究，将企业抽象理解为契约关系的综合体，以交易成
3、本为基本工具，结合不确定性、资产专用性、机会主义行为等观点对企业契约的形成机制进行探讨分析，并在此基础上明确企业最佳所有权结构。在现代企业理论中，最核心的观点如下：一是企业契约型。现代企业是各类契约关系的综合体。所谓契约，首先表现为交易者对财产表现出明确的所有权。企业的本质可以抽象理解为不同财产所有者构成的完整要素，财产所有权并不是企业所有权。前者是指对特定财产的占有、使用、转让及收益的权利；而后者则可以具体理解为对企业的剩余控制权与索取权。市场可以具体理解为与企业所不同的另一类契约形式。就如科斯所说的，“企业与市场彼此替代，都属于资源配置的方式。二者的区别在于，前者以权威关系实现资源配置目标
4、，而后者则借助价格这一非人格化的工具完成资源配置。”张五常（1999）认为企业与市场的差异只是一个程度的问题，是契约安排的两种不同的形式；企业对市场的替代，只是契约关系之间的相互替代；企业契约关系可以理解为契约选择的最终结果；二是不完全性是企业契约的核心特征。在现代市场经济体制下，由于交易费用及交易成本的客观存在，导致契约无法达到完全契约的程度；三是相应的所有权权重。由企业契约不完全特性，使得企业无法通过合同契约对其“控制权”和“收益权”进行全部明确，也因此导致“剩余索取权”、“剩余控制权”等问题的出现，从而使得“企业所有权”策划能够为企业契约关系的重点与难点所在。只有真正理解了剩余控制权与索
5、取权的分配机制，才能真正把握契约不完全性的科学内涵，从而为公司治理机制的科学分析与理解提供必要依据。企业契约理论发展过程中的三个重要分支是交易费用也称交易成本理论、产权理论和代理理论。交易费用理论侧重研究诸如企业存在的原因及企业的边界等企业与市场的关系问题；产权理论以产权制度为研究重点；代理理论以企业内部结构及企业中的代理关系为研究重点。3.1.1 委托代理理论贝利和米恩斯（Berle & Means，1932）在现代公司与私有财产一书中指出，现代公司由于所有权与经营权的分离，使得企业所有者无法对企业进行控制，企业控制权由代理人代为履行，这种所有权与控制权相分离的企业管理模式就导致了委托-代理
6、问题。当企业的资本总量不断增加以及其交易范围不断扩大时，其经营规模也将同步扩大，企业所有者因自身专业性不足和经营管理的高度复杂无法实现对企业的科学管理。出于自身利益最大化的考虑，所有者选择聘请专业的管理人员具体负责公司的经营管理，这就产生了企业所有者从经营者的角色脱离出来，而通过委托-代理合同由职业经理人在充分授权的前提下开展企业经营管理工作。所有权与经营权的分离已经成为现代股份制企业的基本特征之一，企业管理已经发展成为典型的委托-代理契约关系。委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，其主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服
7、务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。自贝利和米恩斯（Berle & Means ，1932）首先提出了代理理论后经学者们加以扩充和研究深化到目前，委托代理理论是公司治理领域分析研究的主要理论之一。委托-代理关系的产生是社会生产力发展到一定程度特别是社会化大生产出现之后才出现的。主要表现为：生产力的发展为社会化大分工奠定了基础，因自身专业性和精力的不足使得权利所有者无法有效行使其权利；而专业化分工的出现则提供了大量专业知识丰富的代理人，具备充分的能力和精力代为行使其所获得的委托权利。由于委托人、代理人存在差异性的效用函数，使得二者的利益目标存在客观差
8、异，基于各自利益最大化的考虑，委托人以自身财富最大化为目标，而代理人则以薪酬及福利待遇的最大化为目标，当上述目标不一致时就将产生利益冲突。当缺乏必要且有效的监督与控制制度时，就极易出现代理人为满足自身利益需求而损害委托人利益的现象，这就是目前世界各个领域普遍存在的委托-代理问题。从其内容来看，委托代理理论具体以信息不对称和利益冲突为基础，探讨分析最佳契约实现委托人对代理人的最佳激励效果。现代企业中委托人与代理人分别表现为股东、董事会及经理层。根据经济学理论，代理人的性质为“经济人”，表现出独立的行为模式与利用目标，其目标并不能完全同委托人保持一致，不可避免的存在非常显著的“机会主义倾向”，这种
9、倾向将可能导致代理人产生道德风险与逆向选择风险，表现为职务怠慢、侵占或损害委托人利益等行为。代理人在进行决策时，通常以自身利益最大化为宗旨，不惜牺牲股东利益满足自身需求；同时由于信息不对称以及市场的复杂性与不确定性，使得委托人在判断和把握代理人行为时存在极大的难度，因此引发了代理成本、激励等问题。处于降低代理成本的考虑，委托人从自身利益出发，专门制定实施某种契约或机制，对代理人形成所期望的激励及约束，从而促使代理人的行为以实现委托人效用最大化为目标。实践经验表明，科学的职能分工、严格的监督管理和多样性的股权激励能够积极有效的减少委托人的代理成本，约束并引导代理人做出有利于委托人的决策和行为。上
10、述具体的措施，也正是公司治理结构的具体内容。科学有效的公司治理结构是降低代理风险、保障委托人利益的积极措施。贝利和米恩斯（Berle & Means ，1932）的“所有权与控制权分离”的命题正式表明了企业中委托代理关系的存在，以上关系也是股权结构问题的基础前提。在股权集中性较差的组织中，股东缺乏充分的控制权对管理层的决策及行为进行约束，从而导致股东与管理层之间的利益不一致，引发利益冲突等委托代理问题。对于小股东而言，由于其所占据的股份比例较低，在较高的监督管理成本的影响和制约下，小股东通常缺乏监管管理层的主观能动性，出现显著的“搭便车”现象，致使管理层的行为缺乏必要的监管，为其作为违背股东利
11、益的决策提供了可能，也引发侵占公司资源满足自身利益需求的风险。为了实现自身利益最大化，管理层可能通过无效投资、在职消费等方式对公司资源进行消耗与侵占，从而严重危害股东的利益。同时，过于分散的股权结构虽然表现出相互制衡的功能作用，但也会影响决策的制定效率，在意见难以及时统一的情况下会导致较大的决策成本并且导致发展机遇的错失。特别是当无法形成一致性的决策时，管理层就极有可能出现其他不利于股东财富最大化的决策和行为，从而引发委托代理问题。詹森和梅克林（Jensen & Meckling，1976）认为委托代理理论的产生是源于所有权和经营权的分离。两权分离的结果导致了经营者（表现为管理层、经理等）为了
12、追求自身利益的最大化而损害委托人（主要是股东、董事）的切身利益。因为委托人和代理人在追求自身利益的过程中产生了分歧和矛盾，这些冲突使得委托人无法使得自身利益最大化。这些矛盾和冲突就是代理成本。在委托代理理论的框架下，在公司治理领域里存在两种不同的假说。詹森和梅克林（Jensen & Meckling，1976）认为公司绩效能够提供提高公司治理水平（股权集中度或管理层持股水平），我们把这种效应称之为利益趋同假说。然而，德姆塞茨（Demsetz，1983）, 默克等（Morck et al., 1988），麦康奈尔和瑟韦斯（McConnel & Servaes , 1990; 1995） 认为公司
13、绩效与公司治理水平呈反向变化趋势，我们把这种效应称之为壕堑防御假说。因为代理成本的存在，因此对于委托人和代理人而言很有必要寻找一种有效的机制去缓解双方之间的矛盾和冲突。否则的话，委托人不得不采取监督机制去约束管理者，以防止管理者因为追求自身的利益而削弱委托人的利益。因为委托人采取监督机制就会产生相应的代理成本，因此代理理论的宗旨就是寻找有效的途径去解决代理成本的问题（Davis & Thompson, 1994）。3.1.2 交易费用理论现代产权理论大厦的基础是交易费用理论。在 企业的性质 一书中，科斯（1937）首次阐明了交易费用理论的内涵。他认为，虽然企业、市场的组织形式、劳动分工存在显著
14、差异，但是由于二者都是资源配置的具体机制，因此仍然存在相互替代的可能。当企业的组织劳动分工交易费用小于市场相应的交易费用时，就是导致企业的形成，反之就是市场的产生原因。企业的意义是通过其交易功能，实现生产要素所有者同产品所有者的利益关联，将其组建成一个统一整体参与市场行为，因此降低交易主体的数量和交易环节，从而实现交易成本降低的目标；此外，若企业内部不再存在市场交易，那么企业家将承担市场交易的复杂职责，对生产进行部署，企业同时发挥市场交易的功能作用。特别是当市场呈现出比较严重的有限理性、机会主义、不确定性风险等问题时，就会导致极其高昂的市场交易费用，而企业这一新型交易形式也会因其在交易费用上的
15、突出优势而取代市场的地位。也就是说，交易费用的存在是企业出现的前提基础，企业组织方式与管理机制的核心目标在于尽可能降低交易费用。科斯的理论观点以资源配置形式为出发点，基于交易费用对企业与市场的本质差异进行探讨分析，对企业的来源及性质进行了科学论述，确立了普遍摩擦现实世界的客观存在，打破了无摩擦理想世界假设的局限性，为现代新经济学的出现和发展奠定了良好基础。在科斯的理论成果基础上，威廉姆森从契约关系层面出发对经济组织的性质进行研究分析，将经济组织的存在目的界定为尽可能降低交易费用，并在此基础上构建了一种基于最低交易费用目标的企业治理结构。威廉姆森具体以资产专用性为出发点，对企业的起源及性质进行分
16、析和论述。他认为，企业这一组织形式的存在前提是专用资产存在较多的交易次数。此外，他以交易为研究基础，将人类社会的所有经济活动都抽象理解为一种交易，并用契约关系对交易进行定义和描述。在有限理性的影响限制下，人们的交易往往无法完成预见未来的可能事件及或然情况，使得双方只能通过相对可靠且彼此认同的第三方语言缔结契约关系，这就导致了契约关系的不完全本质。在各自机会主义的驱使下，缔约各方都会以自身利益最大化为目标制定实施各种决策，因此可能导致合作终止、关系混乱、成本上升等问题，从而导致契约失效形成更高的交易费用。为了避免上述问题的出现，在各方缔结契约关系之后，就非常需要一种非正式的治理结构进行事后协调与约束，确保各方共同利益目标的实现，这种治理结构的最理想状态就是尽可能降低事前及事后交易费用，实现效益最大化。基于有限理性、机会主义行为等前提，威廉姆森结合资产专用
