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1、Kwg 风险投资的鼓励机制李昌奕鼓励机制的形成与设计是风险投资业务运作中十分必要和核心的要素。风险投资鼓励机制重要运用的手段一般涉及有限合伙制的鼓励制度、股票期权、经理人市场竞争、精神鼓励等，鼓励机制的实现方式有退出的鼓励机制、可转换优先股等。一、有限合伙制的鼓励机制有限合伙制对风险公司中的风险投资方的鼓励机制具体体目前两个方面：一是风险投资方对风险投资公司债务所承当的无限责任。由于风险投资方对风险投资公司的债务承当无限责任，因此风险投资方如果经营不善，所导致的超过基金数额的亏损将完全由风险投资公司中的一般合伙人承当。因此从强化理论的角度看，不利的成果将弱化风险投资方减少公司经营业绩的行为。在
2、有限合伙制的规则下，风险投资方将努力经营公司并避免亏损，从而形成了对风险投资方的鼓励。二是风险投资方获得的远远多于其出资比例的投资收益。风险投资公司以1%的出资获得利润的15%30%，这种与投资不成比例的利润分派，事实上是对风险投资管理者劳动的充足肯定，这种有利的成果将强化风险投资方努力经营的行为。由于风险公司利益与风险投资方利益的一致性，这种机制将鼓励风险投资方追求股东利益的最大化以实现自身利益的最大化。从强化理论的角度看，有限合伙制规则构成了同步涉及强化与弱化过程的鼓励机制，本文称之为“强化弱化鼓励机制”。由于一般合伙人 风险公司的风险投资方 对亏损承当无限责任，因此起到了对于风险投资方的
3、惩戒作用，这种不利的成果不断弱化风险投资方“道德风险”和“逆向选择”。与此同步，风险投资方不仅可以每年获得约1.5 2.5%的基金管理费用，并且还可以获得远高于其1%出资比例的15% 30%的利润分派，这种对风险投资方有利的成果不断强化其追求股东利益的最大化。此外，在某些状况下，有限合伙人有权更换一般合伙人，这也对风险投资方起到了鼓励作用。二、经理层的鼓励机制经理层的鼓励机制重要涉及以股票期权为特性的薪酬制度的鼓励机制，以及经理人市场的荣誉鼓励机制。1、经理人股票期权鼓励在美国，经理层的薪酬涉及四个基本构成部分：一方面是基本薪资；另一方面是短期鼓励收入，重要是奖金；三是长期鼓励收入，重要是股票
4、期权；最后是额外收入。根据1998年的调查，在美国经理人员的报酬构造中，固定工资、年末奖金和股票期权的比例大概为4:3:3左右，美国86家大公司的行政总裁收入的54%来自股票期权，平均达到了500万美元。风险公司的经理层一般采用以股票期权为核心的薪酬体系，典型的组合为“较低的基本薪资+较高的股票期权”。自1952年美国瑞辉制药公司第一种推出股票期权筹划后，经理人股票期权逐渐盛行，并自90年代以来在经理层薪资构成中扮演重要角色。美国高档管理人员的薪资水平随着股票期权筹划的引入迅速增长，平均收入从1982年的94.5万上升到1994年的248.8万，年增长8.4%。股票期权给那些管理能力杰出，创新
5、能力突出、经营业绩良好的公司高档管理人员提供丰厚的回报，并起到了良好的鼓励效果。1996年财富杂志评出的全球500强中，89%的公司实行经理人股票期权制度。1998年美国高层管理人员的薪资构造中，基本工资占36%，奖金占15%，股票期权占38%，其她收入占11%，美国86家大公司的行政总裁收入的54%来自股票期权，平均达到了500万美元。在1998年，实行股票期权制的美国总裁年薪达到了天文数字，其中CA公司开办人王嘉廉以6.7亿美元年收入发明记录。迪斯尼公司的总裁艾斯纳，薪水加奖金但是是576万美元，但是股票期权带来的财富却有5.7亿美元。由于股票期权不仅具有巨大升值潜力，并且以经理层长期服务
6、于公司为前提条件，因此被称为经理人员的“金手铐”。赋予风险公司经理层期权的做法也也许产生一定负作用，持有较大比例股权或期权的经理层往往偏好从事收益很高但风险很大的项目，也许产生对风险投资方利益的背离。因此，在双方签订的风险投资合同中，一般具有专门的经理层雇佣条款，即赋予风险投资方解雇、撤换经理层的权利，并使公司可以从离职经理层那里购回股份。以此来惩罚那些业绩不佳的经理人员，限制其偏好风险的倾向。避免被解雇也是鼓励经理层努力工作的因素之一。根据美国的一项研究，风险投资方解雇管理层重要有三个因素：战略分歧、能力局限性和代理问题。因与风险投资方存在战略分歧而被解雇的状况占被解雇总数的37%，能力局限
7、性占47%，代理问题占16%。在因代理问题而被解雇的经理人员中，有16%是由于追求个人利益最大化，84%是由于其她因素。该研究还发现，经理层的投机行为与其持有公司股份的比例呈正有关关系。2、经理人市场的荣誉鼓励机制经理人市场的荣誉鼓励机制在于：经理人业绩、经历与聘任与解雇密切有关 ，风险公司的经理层为谋求自身职业生涯的发展，具有维持良好名誉的动机，鼓励其为实现风险公司股东利益最大化而努力工作。三、对创业者的鼓励机制创业者的鼓励机制重要涉及可中断分期投资方略的鼓励机制，可转换优先股的鼓励机制，以及创业的经济与精神鼓励机制。1、可中断分期投资方略的鼓励机制可中断的分期投资方略是对于创业者的一种重要
8、鼓励机制。在风险投资方可中断分期投资方略的威胁下，创业者为了从风险投资方获得生存发展所必须的后续投资，必须提高公司的运营效率，改善公司的经营管理。她们中的成功者将获得风险公司发展所必须的追加投资，从而发挥了可中断分期投资方略对创业者的鼓励作用，形成了对创业者的鼓励机制。分期投资方略在苹果电脑公司和联邦快递的案例中得到充足体现。对苹果电脑公司的风险投资分为三期，第一期发生于1978年1月，以每股9美分的价格投入了51.8万美元；第二期发生于1978年的9月，以每股28美分的价格投入70.4万美元；第三期发生于1980年12月，以每股97美分的价格投入233.1万美元。对联邦快递公司的风险投资也分
9、为三期，第一期发生于1973年9月，以每股204.17美元的价格投入了1 225万美元；第二期发生于1974年3月，以每股7.34美元投入640万美元；第三期发生于1974年9月，以每股63美分投入388万美元。有趣的是，在两个分期投资的案例中，投资的股票价格一种随着公司价值的增长而提高，这是符合投资规律的，另一种却随着公司的价值增长而减少，这多少令人费解。经有关专家简介，这重要是由于风险投资的股票定价参照股票的市场价格，在对联邦快递投资的过程中，正好遇上股票市场价格“大跳水”，因此对联邦快递的投资时股票作价越来越低。2、可转换优先股的鼓励机制风险投资方一般以可转换优先股向风险公司投资。一般意
10、义上的可转换优先股是指发行时定下可转换条款，容许持有人在某种状况下转换为一般股的优先股，转换比例可以根据优先股与一般股的价格比例事先拟定，持有人一般不享有投票权。优先股的优先权是相对于一般股而言的，具体体目前两个方面：一方面是在公司有获利时，优先股优先于一般股获得股利；另一方面是在公司破产清算时，优先股获取剩余财产的顺序优先于一般股。当公司有获利时，优先股股东可以按事先规定的股息在一般股之前优先获得公司分派的股利，并且股息一般是固定的，不受公司经营状况和获利水平的影响，这一点类似于债券。根据股利发放状况的差别，优先股又可以分为可累积优先股和不可累积优先股。可累积优先股是指股利固定并且股息可以累
11、积，公司经营不善时未分发股利可以累积到公司经营状况改善时，一起付给优先股持有者。不可累积优先股到了期限没有支付的股利则不可以累积至后来各期。按照有关法规和公司财务学的原则，公司破产清算的顺序如下：（1）清算所需各项费用;；（2）拖欠工人的工资、有关保险与福利支出；（3）公司所欠税款；（4）抵押债券；（5）一般债券；（6）优先股；（7）一般股。由公司破产清算的顺序可以看出，优先股获取剩余财产分派的权利优先于一般股，因此其风险较一般股较小。此外，优先股根据与否可以由公司收回，分为可收回优先股与不可收回优先股。优先股的收回一般用于调节公司的资本构造。根据优先股与否可以参与多余获利的分派，分为参与优先
12、股与非参与优先股。参与优先股除获取固定股利外，在一般股股利高于优先股股利时，可以参与股利的分派，其数额相称于每股一般股与优先股股息差别，非参与优先股则没有这种待遇。一般优先股股东不享有投票权。但是在风险投资中，可转换优先股有两个特点：1.风险公司中可转换优先股股东，即风险投资方，不仅享有投票权，并且在公司决策中一般占据主导地位。2.可转换优先股的转换比例可以调节，其根据是公司经营业绩，公司业绩越好则转换比例越低。风险公司可转换优先股对创业者的鼓励作用来自两个方面：（1） 风险投资方持有可转换优先股，而创业者持有一般股，在公司剩余财产分派上，可转换优先股比一般股具有优先权，因此若风险公司经营不当
13、，必然使创业者遭受更大的风险，从而鼓励创业者努力提高公司的经营绩效。（2） 风险投资合同中一般规定：可转换优先股的转换比例随公司经营业绩的提高而递减。因此风险公司创业者为了获取更多的股份，避免对公司控制权削弱，必须努力提高风险公司经营绩效，避免风险投资方过高的转换比例，由此对创业者构成了鼓励机制。3、对创业者的精神鼓励创业者创业可以带来高额的经济回报。然而，经济收益并非鼓励创业者的唯一因素，甚至不是最重要的因素。英国在1991年就创业动机进行了的一项研究，其中98%的创业者将个人成就感列为重要的因素，在这98%的创业者中又有70%将其列为非常重要的因素；有88%的人将“可以按自己的方式做事”
14、列为重要因素，87%将“采用长远观点的自由”列为重要或非常重要的因素，追求个人成就感是公司家创业的最重要因素。根据马斯洛需求层次论，该调查阐明满足“自我实现”是创业者重要的需求，因此创业并经营好风险公司自身就对创业者构成鼓励。应当指出，精神鼓励对于社会的发展与进步有着重要作用，特别是在艰苦的创业活动中，它对于创业者的作用远非物质鼓励可比，风险投资事业诞生的历史就是精神鼓励的典型案例。作为美国风险投资业诞生标志的美国研究与发展公司（ARD），从成立至1957年，在长达的时间里始终是惨淡经营，然而风险投资的先驱并没有在困难面前退缩。创始人之一弗朗德斯有这样一段话：“美国的公司、美国的就业和居民的财
15、富作为一种整体，在自由公司制度下不也许得到无限的保障，除非在经济构造中不断有健康的婴儿出生。我们经济的安全不也许依托那些老牌的大公司的扩张得到保障。我们需要从下而来的新的力量、能量和能力。我们需要把信托基金中的一部分和那些正在寻找支持的新主意结合起来。”社会责任感和对理性的追求，鼓励她们战胜了创业的艰苦，开创了一番空前的伟业！四、退出的鼓励机制退出的鼓励机制源于退出收益的经济鼓励。风险投资不同退出措施的收益有较大差别，但是良好的经营业绩是获取高额退出收益的必要条件。以美国NASDAQ上市原则为例，申请上市风险公司净有形资产最低原则为600万美元，前一年税前收益应达到100万美元。由于有限合伙制
16、的利润分享机制，风险投资的退出实现了风险投资方个人利益最大化与风险公司股东利益最大化之间的统一，对个人利益的追求鼓励着风险投资方追求股东利益的最大化。五、国内风险投资鼓励机制的现状、问题与对策1、 有限合伙制国内目前由于有限合伙制尚无合法地位，风险投资重要采用股份制公司的组织形式设立，该形式限制了风险投资管理人的责任，从而丧失了有限合伙制下由于股东的无限责任所产生的利益约束与鼓励机制。并且大多数风险投资公司的利益分派与公司经营业绩脱钩，或者没有明显的有关关系，风险公司缺少有限合伙制下风险投资方为追求自身利益最大化而追求风险公司股东利益最大化的动机，因此存在着明显的鼓励局限性现象。并且，国内目前风险投资退出机制不完善，风险投资难以实现投资收益，也削弱了运用经济手段进行鼓励的基本。因此国家立法机关应当修订有关法律，容许有限合伙制公司的存在
