货币政策传导机制的有效性

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1、货币政策实施的有效性具体影响要素：一是中国货币政策实施环境、传导机制和工具选择影响货币政策的有效性。 货币政策实施赖以的环境包括经济体制、利率环境、经济货币化程度、资本 项目下开放程度等。中国货币政策实施环境变化过程展现出中国经济体制改革从 计划经济向市场经济过渡的特征。利率未全面市场化，汇率制度方面还存在严格 的管制这些因素决定了中国货币政策传导机制操作目标、中介目标的选择，也影 响了货币政策的有效性。在中国，基础货币作为主要中介目标，其可控性较弱影 响了货币政策有效性;货币政策工具不足也制约了央行的选择，减弱了央行调控 货币供应量能力;另外，中国中央银行货币政策最终目标是维护宏观经济运行的

2、 稳定，央行关注多层次、多重性影响这一最终目标的指标，从而使得货币政策实 施过程中为了维持宏观经济运行的稳定，必然在部分时期牺牲了部分指标;在中 国货币政策实施过程中，法定存款准备金政策的实践是对货币政策的创新性使用 央行多次调高准备金率实现了低成本深度固定流动性目的，是缺少可利用货币政 策工具的表现，也是中央银行依据中国实际情况的创新性选择，央行利用 1 %-2% 的利息支出成功地固定过剩的流动性，冲销了外汇占款引起的货币多发。之所以 说准备金政策的实施是一种创新，还因为高达 20%以上的法定存款准备金率并没 有对中国经济产生巨大的冲击，且在一定程度上抑制了货币多发的引发的通胀预 期，主要因

3、为央行对流通中货币供应量的准确判断。流通中货币供应量过度，央 行收紧银根，并不会影响商业银行的信用创造，法定存款准备金的“巨斧”作用 并不会影响中国经济的增长，但这也说明了央行对货币政策效果的预期管理效果 不佳，应该进一步加强货币政策实施对公众预期影响的管理，加强与公众的沟通， 让公众了解货币政策的操作的目的，强化货币政策效果，避免社会产生不利于货 币政策效果的预期，扰乱货币政策传导。二是货币政策的传导机制除利率渠道、信贷渠道、资本市场渠道和外汇渠道 外，还有影子银行、房地产行业等渠道。这些渠道具体到中国的实际，并不是一 直以来这些渠道都对货币政策传导发挥作用。1984 年以后随着中国经济和金

4、融 体制改革的深化，微观经济主体的丰富与规模成长，货币政策传导渠道先后发展 起来，货币政策先后通过信贷渠道、利率渠道、外汇渠道、资本市场渠道进行传 导，最终发展成为上述渠道并存的货币政策传导体系。近几年，影子银行和房地 产市场的快速发展，使其成为货币政策新的传导渠道;相比较而言，在存在金融 抑制的中国，货币政策的信贷传导渠道更为有效。实证检验结果表明在中国利率 对微观经济主体行为约束能力不强，不是产出、投资的格兰杰原因，这与中国未 全面实现利率市场化，利率不能有效反映资金价格，信贷市场上资金配给情况明 显等因素相关。相比较，信贷渠道则更为有效。信贷传导渠道第一阶段检验结果 表明贷款与各层次货币

5、供应量相关性均较高，其中与M,相关性最高，且残差平 稳程度最好，说明贷款与M,联系最为紧密，央行可以通过控制活期存款对商业 银行贷款规模进行调控更为有效。信贷渠道第二阶段检验结果表明商业银行贷款 总额能对产出、消费和投资产生影响，与GDP和CUS互为格兰杰因果检验，说明 商业银行贷款也具有一定内生性，受到GDP和CUS因素影响。三是利率渠道和信贷渠道是货币政策传导的主要渠道，资本市场渠道和外汇 渠道是货币政策传导的补充渠道。但这些渠道均存在一定的阻碍，影响了货币政 策的有效性。利率渠道传导效果不显著主要原因一是中国未全面实行利率市场化 利率不能反映资金价格，无法对资源进行有效配置，在利率市场化

6、进程中除了形 式上贷款和存款利率放开外，关键的问题在于合理的存贷款利率定价机制和无风 险利率的形成，如何在中国建立起风险一一收益率的评价体系是利率市场化的关 键;二是除利率市场化因素以外，利率作用的市场环境及其对微观经济主体行为 约束能力不强也影响其有效性。中国现代化企业制度不健全，微观主体不能依据 成本收益原则进行投融资决策等因素影响利率对资金配置效率。相比较，信贷渠 道传导效果优于利率渠道，但也存在一定阻碍。信贷渠道阻碍主要表现在以下几 方面:一是信贷结构影响产出和产业结构，中国信贷资金过度集中于东部经济发 达地区、国有企业、房地产、钢铁、煤炭等行业，加剧了经济增长的区域不平衡， 中小企业

7、融资困难，且导致了部分行业的产能过剩和风险积聚;二是微观经济主 体行为影响信贷可得性。部分企业会计财务制度不健全，产权不明晰，缺少信用 度不利于商业银行贷款。商业银行考核体系不科学、不全面，难以产生正向激励， 引发了商业银行贷款发放结构失衡，贷款余额波动等问题;三是商业银行过度关 注利润指标和贷款风险也引发了商业银行贷款行为与央行调控行为之间的博弈， 不利于央行对信贷规模的调控;四是中小微企业、农户抵押资产不足是影响商业 银行贷款的主要原因。此外，商业银行发放贷款时，过度强调抵押垫厚度，而忽 略了对未来项目回收能力的考察也影响其信贷行为。对资本市场渠道的研究表明 股票成交量、金额与 GDP 呈

8、弱相关，对产出作用不明显。货币供应量是股票成交 量的格兰杰原因，但不引起股票价格指数的变动。该结果说明中国直接融资规模 小，在一定程度上降低了资本市场对货币政策的传导能力。且以股票市场为代表 资本市场“重融资轻回报”，市场缺乏回报红利，难以形成长期资金入驻股市， 市场投机气氛浓重，追涨杀跌，羊群效应严重，影响了股票市场货币政策传导效 果。从股票市场上市公司角度观察，中国股票市场上市公司国有企业占比高，企 业治理结构不科学、不健全也不利于货币政策传导效果的提高。外汇渠道方面， 通过构建开放程度指标，建立模型进行实证检验，结果表明货币政策在开放条件 下效果减弱，货币政策独立性受到影响，特别是中国特

9、有的外汇占款引起的货币 多发现象加强中国货币内生性，降低了央行对货币供应量的控制能力，货币政策 有效性受到影响。四是房地产行业、土地财政和影子银行就中国而言是一个连锁问题。它们规 模的迅速发展在一定程度上对货币政策进行了传导，也支持了特殊阶段中国经济 的发展和进步，但也为经济发展埋下了不稳定的因素。房地产市场方面，货币政 策通过利率和信贷资金可得性对房地产市场产生影响，且利率作用效果弱于信贷 房地产成交金额对利率变动敏感性不高。房地产市场具有财富效应，一定程度上 促进了居民消费，同时也推动了房地产价格继续上升，进一步推高房价，抑制居 民消费支出，两者相比，房地产对消费具有总的促进作用。但房地产

10、行业成交额 对 GDP 推动作用不显著，这与文章实证检验数据仅考虑房地产行业本身，没有延 伸考虑房地产行业发展引发的相关行业发展对 GDP 促进作用有关;房地产行业快 速发展促进了中国土地要素的资本化，土地财政在一定程度上促进了地方经济发 展，缓解了区域经济的不平衡，但也融通了财政资金与银行资金的风险，继续过 度依赖土地财政容易引发政府财政和银行体系的共同风险。五是影子银行业务具有与商业银行相似的信用创造体系，影子银行业务降低 了流通中现金漏损，并引起了央行适应性地增加了货币供给，在一定程度上扩大 了社会的信用规模，弥补了金融抑制产生的资金需求与供给的错位，扩大了社会 的总产出。但一程度上，影

11、子银行业也对商业银行业务产生了替代，影子银行业 务信用创造的不稳定性，也提高了金融系统风险。虽然，中国影子银行不具有欧 美发达国家影子银行体系的资产衍生体系，而是“嫁接”在商业银行表外业务之 上，但中国影子银行因其规模的迅速扩大，形式复杂，在信息纸漏和金融监管上 存在一定难度，向政策调控提出了新的挑战。此外，中国影子银行部分资金进入 了实体经济，在一定程度上缓解了金融抑制现象，促进了实体经济的发展的同时， 也过度集中于房地产、煤炭、钢铁等产能过剩行业，容易产生新的风险。多种因素影响了中国货币政策的有效性。在中国货币政策实施过程中，特别 是 1998 年以后货币政策的实施，货币政策传导的有效性不

12、断增强。但货币政策 为了维持宏观经济运行的稳定，在不同时期侧重不同指标，同时兼顾其他指标， 只能在多种指标之间寻找平衡点，这也货币政策在中国这样一个发展中国的必然 选择。虽然有部分时期货币政策脱离了物价稳定等阶段性目标，但长期却有效促 进了中国经济的增长，因此在研究中国货币政策有效性这一问题还要将货币政策 产生的货币冲击对货币币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡等指标联 系起来，研究货币供应量与最终目标之间的关系。 具体措施建议：一是在金融稳定的前提下，全面推行利率市场化。利率高效发挥资金配置职 能的前提是利率能够真正反映资金价格，资金供求双方能够根据资金价格进行投 融资、生产经营的行为

13、决策。实证结果表明中国货币政策传导对信贷渠道依赖程 度高于利率渠道，信贷资金的可得性决定了货币政策的传导效果。因此，在逐步 提高商业银行适应浮动利率经营模式，维护金融稳定的前提下，继续推进存款利 率的改革，最终实现存款利率市场化，打破存贷利息差，利用市场化改变商业银 行现有的盈利模式，一方面减少商业银行放贷过程中的寻租行为和道德风险，另 一方面发挥利率的定价功能，提高资金配置效率和货币政策传导效果。在利率市 场化过程中更重要的是引导商业银行形成存贷款定价的能力，促进市场形成有效 的无风险收益率，最终建立起合理的利率体系。二是优化信贷结构，利用正向激励信号引导资金流动。针对于信贷资金在地 域、行

14、业、城乡和不同规模经济主体之间分布不合理等因素导致的信贷渠道阻碍， 应进一步发挥信贷政策、窗口指导在信贷资金引导方面的作用，建立正向激励信 号，如利用差别准备金率、财政贴息、再贷款等手段引导资金向县域、生产薄弱 产业、中小微企业、技术改造和更新领域流动，对信贷区域结构、产业分布结构 和期限结构进行优化，提高货币政策信道渠道传导效果。三是推进资本市场建设，完善货币政策资本市场传导机制。“四万亿”经济 束激计划在一定程度上促进了经济的企稳回升，但也残留了一定的经济增长负作 用，如过度依赖银行融资，银行资金风险加大。因此，当务之急应大力发展资本 市场建设，推进股票、债券等直接融资模式的发展，针对资本

15、市场缺陷如“重融 资轻分红”、财富效应不显著、上市公司质量不高，市场资金配置能力弱、信息 披露制度不健全，监管不到位，存在严重的道德风险等问题进行改革，使资本市 场成为重融资、重发展、重回报的规范性融资市场，促进资本市场健康发展;同 时加大资本市场金融产品创新，丰富资本市场交易品种，引入多层次股权、债权 及金融衍生品等资本市场，为多种金融工具提供避险和风险对冲场所。要着重发 展银行间债券市场，增加金融机构金融债券发行规模，提升金融债券余额，为央 行公开市场操作提供充足的可使用债券，逐步降低央票发行的相对规模，降低央 票利息支出和付息带来的负作用，增强货币政策资本市场传导效果和央行公开市 场操作

16、调控能力。四是逐步实现从数量型调控工具向市场化调控工具过渡，兼顾内外均衡。一 方面，短期内要继续高度重视货币政策数量化工具的调控效果。充分发挥法定存 款准备金、公开市场操作等数量型货币政策工具在调控货币供应量和商业银行信 用创造中的积极作用，不断总结调控经验和存在的不足，逐步引入新型的调控工 具，为将来全面过渡到价格型货币政策工具调控模式积累经验。提高货币政策工 具操作水平的同时，在货币政策指标体系建设上要兼顾内外均衡问题。随着中国 开放程度的日益加深，中国经济融入到经济全球化和金融一体化的浪潮之中不可 避免，在货币政策中介目标选择上应逐步增强对汇率等指标的重视程度，寻找内 外均衡的平衡点，多方面灵活使用和管理外汇，降低其对货币政策独立性的影响; 推进人民币汇率的双向浮动，兼顾促进出口和降低央行外汇占款冲销压力双重目 标，强化汇率渠道货币政策的传导。五是提升货币政策调控水平，实现货币政策短期调控目标与长期目标统一协 调。改革开放以来，中国经济建设取得了举世瞩目的成绩，货币政策在此过程中 一直肩负着多重调控目标和任务。随着中国经济进入“新常态”