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1、. . .资产组合管理系列之业绩评估速达客信息技术孟江华 (金融工程研究中心 负责人)前言：中国债券市场经过了这几年的迅猛发展，市场规模、债券品种和可实现的交易类型已经达到了一个新的水平，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。今后的几年，国家将继续拓展债券市场，扩大公司债券发行规模，大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道，建立统一互联的证券市场，稳步发展期货市场。越来越多的投资者正进入到债券市场中，投资行为逐渐走向正规化、理性化，债券组合管理的理念也越来越受到市场参与者的重视。作为债券投资分析的强力工具，资产组合管理是一个完整而细致的理论体系。本文主要讨论其中的业绩评估部分。一、业绩评估的基本
2、概念1、基本概念债券投资的业绩评估指对过去一段时间（开始日期截止日期）某个投资账号或投资人市场运作好坏的评价和量化计算，容包括资产收益（增值率）计算，资产质量评价，投资人能力评估等。通过业绩评估，可以与时发现资产结构中的不足之处，总结一个阶段投资操作的经验与教训，为未来的投资决策提供依据和参考。2、业绩评估所需的基础工作业绩评估是建立在债券定价/估值和债券指数基础上的。业绩评估的首要任务是计算资产收益，即：精确计算评估区间的资产增值率，这是以债券定价和资产估值为基础的。在目前的国债券市场中，由于债券品种和债券流动性的不足，债券定价一直是个棘手的问题。由于没有统一的定价标准，市场成员各自对资产进
3、行估值，其业绩报告的科学性和可比性都难以保证。国债公司02年底在中国债券网上推出了中国债券收益率曲线族系以与后来的债券估值服务，为债券定价提供了参考标准，尽管这一标准还有待完善，但为投资人业绩评估的统一化、标准化提供了基础。在业绩评估过程中，特别是对于开放式操作的投资账号，指数是必不可少的工具。基于指数的评估方法是以用户资产自定义指数为特征数据，以市场指数为比较标准的。国债公司推出的中国债券指数族为投资人提供了评估的市场标准，通过这一标准，可以将投资人业绩和市场总体走势进行比较，也可以将不同投资人的业绩进行比较。指数族中的众多分指数为用户细化投资业绩，对资产中的特定部分进行评估提供了必要条件。
4、二、业绩评估的意义与作用在纷繁的市场运作中，准确地计算资产的盈亏状况、深入剖析资产盈亏的成因、与时总结经验教训、正确把握市场发展方向，对于所有投资者来说都是极为重要的。简单的债券资产估值，仅能近似计算出资产的盈亏，而无法给出准确、详细、对未来投资有指导意义的业绩评估报告。在资产组合管理的理论框架下，业绩评估理论和方法可以对评估区间的运作状况进行精确计算，充分挖掘对投资人有指导意义的信息。简单的说，业绩评估至少可以完成以下工作： 精确计算评估区间资产的收益（增值率）情况 准确比较不同投资人的业绩，计算相对差额。 准确比较投资人业绩和市场平均业绩 计算资产中的不同部分对投资业绩的影响 计算投资机构
5、不同人员对投资业绩的影响 剥离运气因素，正确评价投资经理人的业务水平 分析当前债券资产组合的质量 为下一步投资决策提供参考在具体的操作方面，业绩评估可以划分为四个层次：第一层：在债券定价/资产估值和现金流分析的基础上，近似计算资产的收益。第二层：基于自定义指数族，精确计算资产整体以与各部分的收益。第三层：基于市场标准指数，实现不同投资人、不同部分资产间的横向比较。第四层：跟踪整个投资过程，利用绩优系数的概念，对人员进行评估。三、利用债券定价/资产估值和现金流分析，近似计算资产的收益现金流分析法只是一种近似的评估方法，在没有自定义指数数据的情况下，是一种常用的替代方案。具体应用时随用户资产操作方
6、式（封闭式或开放式）的不同而略有不同。1、利用估值计算封闭式操作的业绩在对开始日和截止日进行债券估值的基础上，可用下式计算增值率：其中：d0为评估开始日期，d1为评估截止日期，N为开始日期持有券种数量，M表示截止日期持有券种数量，Cad0和Cad1分别表示开始日和截止日的现金存量，Mi,d表示在d日期第i支债券的持有量，PVi,d表示在d日期第i支债券的全价价格。例如：某资产组合的组成情况如表1：对2003年第三季度进行评估。开始日期：2003-7-1，截止日期：2003-9-30。表1 某资产组合情况序号债券简称类型开始日持有量开始日价格截止日持有量截止日价格102国债15固定利率国债500
7、万102.90500万101.64203国债01固定利率国债100万101.01100万98.62302国债02固定利率国债2000万99.552000万101.20401国债11固定利率国债1500万107.371500万109.06501国债09浮动利率国债200万104.94200万102.63601国债01浮动利率国债400万102.58400万100.53703国开01固定利率政策债300万101.99300万101.29803国开07固定利率政策债700万97.75700万98.04902国开12浮动利率政策债300万103.64300万101.40计算出开始日市值：6138.40
8、（万），截止日市值：6168.45（万），近似增值率为：这样的结果比实际情况要低一些，因为没有考虑债券付息的影响。2、利用现金流分析计算开放式操作的业绩在开放式操作下，需要将债券资产和用户的现金资产综合起来考虑，在开放式操作下，由于资金的流动，现金资产的正确评估是主要的困难所在。资金流动主要包括：资方资金或债券的再投入或撤出（表现为买卖交易现金流的不对称性），持有债券的派息和还本收入，现金头寸滞留损失或短期拆借收入。这些因素都应当作为现金流记入投资业绩当中，通过一定的折现因子来计算用户现金资产的价值，作为资产收益的一部分。步骤如下：1）、检索评估期间的所有结算数据，导入现金流管理工具，生成交易
9、现金流列表，买入债券交易的现金流为负，卖出债券交易的现金流为正。2）、遍历评估期间的持有债券，获取派息和还本的收入，全部作为正向现金流导入现金流管理工具。3）、将每支现金流按照各自期限对应的折现因子折算到截止日期，得到现金余量Ca。4）、按下式计算增值率：依然用表一的例子，假如在7月4日，资方有资金注入，购买了300万面值的“02国债02”，价格99.56元；在9月2日又将面值500万的“02国债02”卖出变现，价格101.00元。则上述资产组成变为如表2所示。表2 某开放式资产组合情况序号债券简称类型开始日持有量开始日价格截止日持有量截止日价格102国债15固定利率国债500万102.905
10、00万101.64203国债01固定利率国债100万101.01100万98.62302国债02固定利率国债2000万99.551800万101.20401国债11固定利率国债1500万107.371500万109.06501国债09浮动利率国债200万104.94200万102.63601国债01浮动利率国债400万102.58400万100.53703国开01固定利率政策债300万101.99300万101.29803国开07固定利率政策债700万97.75700万98.04902国开12浮动利率政策债300万103.64300万101.40在估值计算的基础上，将买卖交易转变为现金流：7月
11、4日：300万 * 99.56元/100 = 298.68万 流入9月2日：500万 * 101.00元/100 =505万 流出另外，加上两笔派息现金流：8月31日（01国债09）：0.025*200万 = 5万 流出9月22日（02国债12）：0.0263*300万=7.89万 流出用一年期定存利率为标准计算折现因子, 通过折现因子将现金流折算到截止日，作为截止日资产的一部分，计算资产增值率：增值率=（截止日资产 + 截止日现金流折现 - 开始日资产）/ 开始日资产=0.6995%这一结果高于封闭式情况下的0.4895%，一方面是因为考虑了付息现金流，另一方面是因为用户在两次交易中实现了价
12、差套利。3、现金流分析中的一些具体问题1）、折现因子的选择由于现金流发生的时间没有一定的规律，因此完成现金流分析需要一条折现因子曲线，一般而言有两种构成方法：一是根据某个无风险的隔夜利率按单利计算各个期限的折现因子。二是根据评估截止日的市场期限结构来构造对应的折现因子曲线。2）、非交易过户对于某个投资账号，检索其结算和还本付息情况还不能准确的反映其现金流，例如非交易过户等。这时还需要手动的在现金流列表中补齐。3）、未到期回购回购交易是债券投资的重要组成部分，但回购中的债券价格往往不能反映债券的真实价值，将回购的首次交易和到期交易统一计算可以抵消这一影响。但对于在评估截止日还未到期的回购交易，用
13、检索数据库的方法统计不到到期交易，于是会计入一个无意义的首次交易价格。所以在统计交易现金流时应当将评估区间以外的回购到期交易也考虑进来。可以看出：开放式操作中的现金流统计是一个很繁琐的工作，需要相应评估软件的辅助，同时这样计算出的增值率也只是近似结果。准确的计算开放式操作的业绩，需要用到指数工具。四、基于自定义指数族，精确计算资产整体以与各部分的收益市场指数反映了整个债券市场的情况，用户自定义的资产指数则反映了用户资产的运作情况，是业绩评估的重要依据。相对于前文所述的现金流分析法而言，用自定义指数进行业绩评估更为快速准确，特别是对于开放式操作的账号。1、自定义指数的概念的要点如下：第一：自定义
14、指数所表征的是一个资产组合在市场中表现的优劣情况，在没有买卖的情况下，资产组合表现的优劣可以等同于组合市值的变化。如果组合的市值增加，则认为表现较好，指数值应当增加；如果组合的市值减少，则认为表现不好，指数值应当降低；如果组合的市值不变，指数值也应当不变。第二，不同的资产组合之间的区别可以归结为每支债券在组合中的比重不同，可以广义的认为每个资产组合都包括所有市场流通的债券，只不过其中许多债券的比重为0。第三，投资人的市场操作，就是不断的根据自己对市场的判断来调节资产组合中的比重分配，以达到自己认为最优的比重配置。第四，资产组合的优劣，即投资人决策的优劣，应当由市场来评价。资产的组合情况是会经常变化的，自定义指数是对每个开市日日终的资产组合情况进行评价。对日间出现的资产组合情况不做评价。2、用自定义指数进行业绩评估的计算方法用自定义指数进行业绩评估，首先需要维护指数，有了连续的指数，评估就很简单了，只要将评估区间开始日期和截止日期的指数值进行比较即可。例如：评估开始日指数为：101.5截止日指数为103.2，则评估区间的资产增值为：(103.2 101.5) / 101.5 = 1.675%。根据用户账号下的资产存量计算的自定义指数实际上是用户资产的总指数，只能用来对用户资产的整体情况进行分析，如果需要对资产中的某一部分进行评估，就要用到用户
