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1、公司债券风险的防范措施2015年1月，证监会颁布实施公司债券发行与交易管理办法，公司债券发行量 得到前所未有的增长，债券市场呈现出冰火两重天的 现象，一边是火热的配置需求，一边 是频繁发生的违约风险。2015年有37只债券违约，涉及金额221亿元；2016年以来，信 用债风险事件已经发生10余起，主体评级下调13起，违约有可能成为常态。由于中国的破产制度、信息披露制度还有待完善，投资者难以有效的事前跟踪，事后 维权也存在着各种问题，信用风险被看成债券违约的主要风险。本文通过研究公司债券违约风险，探讨各种风险防范措施，为投资者做债券投资时提 供参考，加强对自身的保护。一、偿债保障条款偿债保障条款
2、通常在债券募集说明书中约定，旨在保护投资者利益，如出现条款约定 的事项时，可以采取召开债券持有人会议、追加担保、提前赎回等措施，防范风险的扩大， 减少损失比例等。国际债 券市场的发展历程显示，设计精细债券条款可以使债券持有人充 分认识投资风险，约束发债主体的行为，最终有效保护债券投资者的合法权益。偿债保障条款中通常涉及两类条款：“指标维持类条款”和“事件发生类条款”，前 者是指选定某些财务指标并约定这些指标需维持 在某一水平；后者则着眼发行人等相尖主 体的具体行为或发生的事件，约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。（一）指标维持类条款指标维持类条款通常涉及到企业的财务指标，如资产负债率、净资
3、产负债率、利息保 障倍数、毛利率、净利率、现金流量利息保障倍数、现金流量债务比等等；还包括定量的财 务数据，如销售收入、EBITDA、息税前净利润等等。利用财务数据约束企业能够起到很好 的偿债保障作用，有利于督促企业规范经营、扩大收入、提高偿债能力等等。旦企业无 法实现上述目标，将面临提前偿还债券、拍卖变卖资产、破产清算等法律行为。案例1:以民生银行成都分行和恒鼎实业之间的约束条款为例，指标维持类条款如恒 鼎国际及其子公司的资产负债率、贷款与净资产 的比值、毛利率等指标需维持在某一特定 水平。(-)事件发生类条款事件发生类条款涉及对投资者构成不利影响的事件，通常在债券募集说明书中约定违 约条款
4、，避免企业种种行为损害投资者利益，是 债券投资经常采用的方式。最常见的包括 控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、并购限制、售后回 租限制条款等，对每种限制条款进行介绍:限制事项主要目的具休情形风险防范措施控制权变更避免控制权变更可能导 致企业原有经营思路和发展战 略发生转变，从而对其偿债能力 和信用风险的恶化给投资人带1发行人的所有资产被出售；2萤事会的多数萤事被更换；3发生清算或合并；约定当企业所有权或经营权发生变更时债券投资人有权要求企业以特定价格牍回债券，通常该赎回价格略高于本金价格。核心资产出售对于发债企业的债务偿 付能力起到至矢重要的核心资 产的划转或出售
5、对其佶用状况 构成重大影响。主婆限制出售资产交易的公平性、所获资金的流动性和限制其用途；1约定出售资产获得的资金至少有70%是现 金或类似形式，并且该笔资金需在发行企业内保留 一年或用于偿还同等或更高级别的债务；2对获得 资金的用途通常限定在偿还债务、再投资于与主营 业务相矢且有助于偿还债务的资产等。新増负债避免企业大规模的财务 扩张导致财务杠杆率升高、财务 指标恶化、信用风险恶化。新増债务类型包括一般 负债、租赁、佶用证偿付、 股票赎回义务以及对外担保 等。限制企业新增债务规模，根据覆盖率和杠杆 率悄况限定未来可新增的债务。覆盖率的指标主要 址EBITDA利息保障倍数，杠杆率指标主要指总负
6、债/EBITDA。支出为了防止矢联方交易的 利益输送，以及对股东、债权人 的提前支付损害了债券持有人 的合法权益为股东、管理层或矢联 方谋求利益，可能对公司利 益以及债券投资者利益造成 损害。1限制的主要支出类型包括：股栗分红、股栗 冋购、提前清偿以及矢联交易等；2 一般会划定一 个支出额度-该额度是可以调节的；3要求董事会 对矢联交易进行严格审查，确保矢联交易的公平、 公正不掺杂高管的个人利益诉求；4也可要求遇 別影响债务安全的重大矢联交易时需得到债券持有 人同意权利负担限制保护债券持有人在发行人资产之上的相对优先地位同一物上设立两个抵押权主要是限制其他债务人在抵押资产之上设置优先于或与债券
7、持有人同等顺序的受偿权。售后回租限制通常会导致发行资产减少、债券増加的售后回租行为通过资产变现取得即时收益权，定期支付租赁费相矢于分期还款1通常要求发行人需要有负担持续支付租金的 能力；2限制售后回租的规模，如不得超过合并资 产的10% ； 3对获得资金的现金比例以及对该部分 资金的用途。合并、收购确保合并、收购等行为发生后，发行人佶用状况不会大幅下降企业发生并购重组、收购目标公司等情形1通常只有在相矢财务指标有所改善时，才允许并购的发行；2继受方承担债券项下的义务。案例2 :恒鼎实业债券募集说明书中约定，当发生控制权变更时，发行人应当发出回 购全部票据的要约、以本金101%的价格加上应付利息
8、。2013年12月31日，恒鼎 实业违反了该票据项下的部分条款，根据约定，持有人可以终止协议、加速债务到期 或主张所有债务到期。结合我国情况，境外发行债券常使用的偿债保障条款对完善我国债券发行文件、增 强投资者保护均有一定的价值。通过完善偿债保障条款给予投资人更加灵活的决策权， 给予投资人完善的退出机制，不失为提高持有人投资能动性的有效途径，也是在债券存 续期内给投资人的一颗“定心丸”。二、担保权行使近年来，随着债券市场违约风险的逐渐暴露，担保权行使问题引人笑注，违约事件 的发生警示我们，担保债券并不代表高枕无忧、绝对安全，债券持有人对担保权问题予 以适当尖注和必要管理是实现担保权增信功能的重
9、要保障。一）担保权行使的常见问题及防范措施常见问题具体悄形风险防范措施因担保物上的权利瑕妊 等问題导致晴期行权时出现 担保物价值大幅缩水或权利 实际无法实现1已存在优先于债权人顺位的抵质押 权；2被采取冻结等彩响受偿顺利实现的司 法强制措施；3其他不利实现抵质押物价值 的情形。在募集说明书等文件中明确约定并细化债券持有人有权要求追加担保。债券持有人忽视担保物（权）管理，给后续处置留下了隐患发行人对于担保物后续管理很不规范，可能会损害债券持有人权益。1及时发现和解决担保物存在的权利瑕眦或 违规使用问题；2事前对设遣抵质押权的有效性、 是否存在权利瑕眦以及其他不利情形等方面逬行 充分核查；3事后则
10、代表投资人持续矢注后续担保 物（权管理，采取必要的抵质押权保全措施。担保机构“担而不保”问题突出，投资者屡次“触雷”担保企业规模普遍小、风险高、风控 体系尚不健全，加之监管不到位-专业担保 饥构易出现资金紧张的的情况-代偿能力较 弱。1通过细化的制度设计强化担保方等主体的 真实担保意愿；2重视担保机构代偿能力的识别和 判断-加强风险防范：3担保人的主体信用越高、 相矢性越低、担保条款设港越完善，其对债券偿 还的保障能力越强；4合理安排反担保措施在一定 程度上可以提高本担保方的代偿意愿和能力。担保方企业与发债企业 之间相矢性较大或者有的 担保方受到互保、连保等的 “捆绑”，增加了代偿的不 确定性
11、1担保方与发债企业之间较强的矢联 性会影响増信效果 一旦发债主体出现兑付 困难-矢联公司恐怕也力不从心；2担保方 往往提供的是单一的信用担保，约束性较 弱；3在互保、连保的捆绑作用下，某一环 资金链断裂即会牵一发而动全身-带来的连 锁效应也是相当可怕的。1债权人在追加保证担保时应把矢注重点放 到对担保方代偿能力的识别和判断上；2加强对专 业担保机构的监管和培育，多管齐下夯实担保的 增信效果。案例3： -12金瑞债”募集说明书中偿债保障条款的约定，发行人董事会承诺债券存续期间，发行人连续两年经营性现金流最净额为负时，发行人应 当为本期债券追加担保。随后，在金瑞矿业出现上述情况时，该债项的受托管理
12、人向金 瑞矿业发出书面通知提请发金瑞矿业为“12金瑞债”追加担保。发行人随即做出回应， 青海桥头铝电股份有限公司为该债项提供连带责任保证担保。案例4 ： 2013年初，超日太阳同意以本公司及其子公司的部分应 收账款、部分不 动产及机器设备等资产为公司债券担保。此后超日太阳将这部分担保资产进行了违规使 用，由于客户违约及发行人擅白同意客户将部分应付账款转由第三方承担等多种原因， 作为担保的应收账款绝大部分未能按期收回。因此，矢注担保物（权）的后续管理对于 实现担保权和维护债券持有人的合法权益尤为重要。案例5 : “12东飞01”因骑缝章问题引发担保方与发行人之间对担保协议的争议事件，签订担保合同
13、的过程中的不规范性操作引发风险。如根据一般规范性操作流程要 求，页数超过一页的需加盖骑缝章且各方骑缝章不得有重叠，避免未盖章页被篡改，从 客观情况来看，并非每份担保函都符合要求，一旦涉及需要担保方代偿，因担保合同不 规范引发争议，最终损害的是投资者利益。三、监管措施政策监管层面主要是证监会发布新管理办法，强化对债券发生的监管，强化持 有人权益保护，完善了债券受托管理人和债券持有人会议制度，从立法层面引导债券发 行步入良性循环。2015年9月证监会部署各证监局对辖区内部分公司债券发行人开展了首次现场检 査工作，共检査了 105家公司。下一步，证监会将 继续加强事中事后监管，进一步建立 健全公司债券日常监管体系，深入开展对公司债券发行人的常态化现场检查，促进市场 主体归位尽责，更好维护债券市场规范发展，依法保护投资者合法权益。债券市场风险 暴露与宏观经济增速放缓有矢，企业面临经济结构调整、去杠杆、去产能等要求，银行 抽贷断贷，市场需求紧缩，使原来积累的风险暴露。如何帮助企业度过难矢，免受经济 周期影响，是考验债券持有人、受托管理人的风险研判能力和控制能力。担保公司做为 债券市场的担保主体或受托管理人，有必要对债券发生人进行必要的监管，防范债券违约事件发生，更应该精心设计合同条款，确保担保风 险可控，全面降低担保代偿损失。
