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1、海螺水泥（600585）的投资分析报告（2007年2010年）目录一、海螺水泥公司概况（一）海螺水泥公司简介（二）海螺水泥股本结构与控股股东情况二、海螺水泥宏观环境分析（一）政策环境（二）经济环境三、水泥行业环境分析（一）二级市场交易表现（二）水泥需求（三）水泥价格（四） 投资策略：维持“买入”评级四、海螺水泥基本面分析（一）海螺水泥业务分析（二）海螺水泥财务分析（三）海螺水泥主要增长因素分析（四）现金流量折现模型估值分析五、海螺水泥技术分析六、海螺水泥的投资风险分析与投资建议一、 海螺水泥公司概况（一）海螺水泥公司简介安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月1日，公司是我国最大的水泥生产
2、商和供应商，主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，公司产销量已连续11年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。公司拥有宁国水泥厂、白马水泥厂两座生产工厂的全部权益，并分别占有安徽海螺水泥公司、铜陵海螺水泥有限公司、安徽荻港海螺水泥股份有限公司、安徽枞阳海螺水泥股份有限公司和安徽池州海螺水泥股份有限责任公司五间生产厂的75%、68.2%、51%、51%、51%的权益。此外，公司还在中国沿江、沿海的宁波、上海、南通、张家港、南京、汕头等地区及江苏省泰州市、福建省建阳市等城市设有多间粉磨站或中转库。（二）海螺水泥股本结构与控股股东情况公司拥有两支股票：1997年10月21日，海螺水泥 H 股
3、（0914）在香港联合交易所正式挂牌交易，成为我国水泥行业首家在境外上市的水泥企业；2002年2月7日，海螺水泥 A 股（600585）在上海证券交易所成功上市。截至2010 年12 月31 日，公司登记股东总数为51,231 户，其中H 股登记股东为73户。2010年公司股份总数及结构变动情况：近三年主要会计数据和财务指标前三年现金分红情况截至2010 年12 月31 日，公司前十名登记股东持股情况：本公司与控股股东的控股股东之间的产权和控制关系：安徽省投资集团系安徽省国有资产监督管理委员会（“安徽省国资委”）所属国有独资有限责任公司，安徽省国资委为本公司实际控制人。截至2010 年12 月
4、31 日,本公司与海螺集团、安徽省投资集团以及安徽省国资委之间的股权关系结构图如下：二、海螺水泥宏观环境分析（一）政策环境1、节能减排政策加速水泥行业整合。国家注重调整经济结构和优化产业升级，继续限制水泥项目审批，加快落后水泥产能淘汰，水泥行业投资增速明显放缓，全年水泥投资同比仅增长3.19%，增速较上年大幅回落了58.6 个百分点；新型干法水泥产能比重达到80%；国内前20 家水泥企业年熟料生产能力占比已达到45%。总体来说，中国水泥行业结构得到明显优化，集中度不断提高，供求关系持续改善，保持了稳定健康的发展态势。2、鼓励利用电石渣生产水泥政策出台。为促进循环经济发展、鼓励电石渣综合利用，国
5、家发展改革委近日发布关于鼓励利用电石渣生产水泥有关问题的通知，决定对全部利用电石渣替代天然石灰石生产水泥项目的规模和工艺放宽限制。通知规定，现有电石法聚氯乙烯生产装置配套建设的电石渣制水泥生产装置规模，不受产业政策所定规模的限制，但须达到1000吨/日及以上。通知同时鼓励规模较小的电石法聚氯乙烯企业通过与周边水泥企业或其他可消纳电石渣的企业合作，使电石渣得到充分利用。通知要求，新建、改扩建电石法聚氯乙烯项目，必须同时配套建设电石渣生产水泥等电石渣综合利用装置，其电石渣生产水泥生产线可以采用湿磨干烧生产工艺进行改造，新建电石渣水泥生产线装置必须采用新型干法水泥生产工艺。通知提出，利用电石渣生产水
6、泥的企业，经国家循环经济主管部门认定后，可享受国家资源综合利用税收优惠政策。 3、引导水泥行业健康发展意见公布。今年以来，在中央实施“保增长，扩内需，调结构”一揽子计划的刺激下，我国水泥工业克服国际金融危机的不利影响，总体保持了较好发展势头，生产快速增长，经济效益稳定提高，节能减排成效显著。与此同时，水泥行业重复建设、产能过剩的矛盾也日益显现。如不及时采取措施加以调控和引导，必将对近年来结构调整所取得的成效造成严重破坏，影响水泥工业健康和可持续发展。为贯彻落实国务院转发发改委等部门关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见（国发200938号）文件精神，进一步加强和改善水泥行
7、业管理工作，我们结合当前水泥工业发展实际情况，研究制定了关于抑制产能过剩和重复建设引导水泥产业健康发展的意见。4、建材下乡政策对我国水泥行业的影响。“建材下乡”政策启动将带动建材行业新的需求增长点，一定程度上缓解了投资者对以水泥、玻璃为代表的建材行业未来景气程度转换的担心；设置产品准入门槛，如果能有效实施将有效防止劣质建材产品扰乱市场，同时建材下乡补贴比例也将缩小甚至扭转新型干法与落后产能水泥市场价格，有助于鼓励农村更多使用新型干法水泥，加速落后产能退出市场和淘汰进度，优势企业将从中受益，对目前行业的低估值状态有提升作用。但是建材行业主要厂商，如海螺、冀东、南玻、金晶、福耀等，其产品体系主要集
8、中在中高端产品，市场为城市和重点工程。受益程度相对较低。并且由于优势企业以往产业布局多考虑城市和重点工程需求，大型企业掉头重新布局农村市场存在难度。综上，我们判断该事件难以促发行业趋势性反转的投资机会。（二）经济环境2010 年，中国政府保持宏观经济政策的连续性和稳定性，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大居民消费，推进节能减排，调整经济结构，转变发展方式，使中国经济继续保持了稳定、快速的发展。全年GDP 同比增长10.3%，较上年加快了1.6 个百分点；全社会固定资产投资同比增长23.8，同比回落6 个百分点；房地产投资同比增长33.2。（数据来源：国家统计局）2010 年，国家对保
9、障性住房建设及高速铁路、能源基地等基础设施的投资增加，促进水泥需求同比增长15.53%。（数据来源：数字水泥/中国建材报）三、水泥行业环境分析（一） 二级市场交易表现2010年12 月份前三周，水泥制造板块在各地水泥价格上涨的带动下，整体表现较好，位列申万一级行业涨幅榜第一位。在个股涨幅排名中，受华东和中南地区水泥价格大幅上涨影响的江西水泥、华新水泥、天山股份（部分产能在江苏）、尖峰集团、海螺水泥等公司涨幅居前。（二）水泥需求1、固定资产投资2010年1-11 月实现城镇固定资产投资20.07 万亿，同比增长24.9%；固定资产投资新开工项目计划投资17.23 万亿，同比增长25.9%。11
10、月份城镇固定资产投资增速和10 月份相比有所走高，我们判断这和年底重点工程赶工和保障房集中建设有关。2、基建投资2010 年1-11 月，铁路基本建设完成投资6066.98 亿元，同比增长35.0%，增速从6 月份的16.6%的水平连续五个月向上攀升。11 月单月完成投资963.2 亿元，同比增长64.2%，投资额创年内单月新高。铁路基建投资在2008 和2009 年90.3%和78.1%的高增速和高基数水平上依然保持较大幅度的上涨，反映出我国解决铁路运力瓶颈和完善路网建设的动力仍旧具备。2010 年1-11 月，我国交通固定资产投资额为11661.6 万亿元，同比增长18.8%，其中公路固定
11、资产投资额实现10395.8 亿元，同比增长20.1%；公路固定资产投资占交通固定资产投资的比例为89.0%，较2008 年的84.1%和2009 年的88.2%均有提升，结构变化对水泥的用量拉动有积极作用。3、房地产投资2010年1-11 月商品房销售面积同比增加9.8%至8.25 亿平米，同比增速在8 月触底以来连续两个月环比提升。在年内销售增速大幅回落的背景下，开发商购地热情未受明显影响，1-11 月购置土地面积3.61 亿平米，同比增加33.2%，维持高位运行。可能受保障房开工建设的积极影响，1-11 月房屋新开工面积14.51 亿平米，同比增加48.7%，增速有所放缓。而房地产投资同
12、比增加36.5%至4.27 万亿，依然维持高位，和销售端的低迷形成鲜明对比。在商品房销售影响开发商拿地和建设的预期下，在开发商和政府在房价的博弈中，挤压需求只能解燃眉之急，提升供给才是供需矛盾的核心解决方案。目前政府主要采取两种方案应对，第一，加大对囤地和捂盘的打击力度，促使开发商加快施工进度；第二，大力推动保障房建设，强化供给并改善供给结构。今年我国将建设各类保障性住房和棚户区改造住房580 万套，改造农村危房120 万户，预计全年投资额达8000 亿元，远超过2008 年底提出的未来三年保障房投资9000 亿元的规模。2011 在此基础上再度加码至建设保障房1000 万套，保障房的开发建设
13、有望对冲商品房投资增速下滑的影响。（三） 水泥价格2010年12 月前三周，全国P.O42.5 水泥均价环比上涨5.92%至420.3 元/吨，秦皇岛大同优混平仓价环比下降0.1%至846.67 元/吨，水泥-煤炭价格差环比上涨7.5%至301.8 元/吨。水泥价格区域环比上涨的区域为：华东22.72%、西南9.5%、华北6.1%、华南3.23%；环比下降的区域为：东北-7.47%、西南-4.67%、华中-1.14%。华东和华北地区水泥价格继续呈上涨态势。据数字水泥网透露，主要是两地区部分企业又进行一轮限电，致使水泥供应减少，价格再次小幅向上攀升。湖北地区价格累计大幅上涨，价格上涨原因一是市场
14、需求旺季，二是受周边省份价格大涨影响，企业提价意识增强。（四）投资策略：维持“买入”评级水泥板块具备估值优势，我们看好行业景气度提升对估值的提升动力，维持年度策略观点，维持水泥行业“买入”评级。在选股思路上，综合考虑区域景气（主要是西部大力度基础设施建设和承接产业转移的投资需求，华东地区的景气复苏）以及相关公司的成长性和估值水平，重点推荐海螺水泥、冀东水泥、祁连山、天山股份。四、海螺水泥基本面分析（一）海螺水泥业务分析1、海螺水泥近三年主营业务收入和盈利情况（单位：元）海螺水泥2007年主营业务收入和净利润分别为18,511,216,000、2,704,010,930； 2008年主营业务收入
15、和净利润分别为23,926,991,000、2,679,521,942、；2009年主营业务收入和净利润分别为24,683,638,000、3,661,946,288；2010年主营业务收入和净利润分别为34,036,282,000、6,354,327,170。2007年2010年主营业务收入同比增长分别为129.26%、103.16%、137.89%；净利润同比增长分别为99.09%、136.66%、173.52%。进行数据分析，得出海螺水泥近四年净利润和主营业务收入状况，见图4.l。图41海螺水泥近四年净利润和主营业务收入状况2008年较之2007年，绝对数上三种产品的收入都有较大幅度的增长，尤其是42.5级水泥，涨幅最为突出。主要是受煤炭等原燃材料价格大幅上涨的影响，综合平均成本大幅上升。但是总的成本相对于总的收入而言，成本下降了许多，结合背景可知，生产技术的进步功不可没。 2009年，海螺水泥发展态势良好，主营业务收入一直处于稳步上升的阶段，42.5级水泥收入比重不断上升，而熟料的收入比重不断下降。42.5级水泥的主导地位不容质疑。报告期内产品毛利率上升主要得益于以下因素：本集团进
