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1、 南 京 工 程 学 院毕 业 论 文 年 4 月 摘 要 通过比较分析实际钞票流量与公司价值（市场资本总额加上债务减去钞票），我们的文献说，市场大大低估了公司。调查成果显示，股市似乎有一种非常高的折扣率在计算公司价值时否认将来收益。也就是说，折扣率如此之高，将来钞票流量的绝大多数几乎被忽视。 我们的研究发现，股票价格不反映将来的公司赚钱。与此发现形成对比，在金融教科书中众所周知的声明是，“一种公司的价值等于将来钞票流量目前的贴现值”。事实上，我们发现公司价值大大高于目前的将来钞票流量的贴现值。将来增长的1美元钞票流量只产生了75%的公司价值。 我们工作的含义是明确的：公司价值远高于市场觉得的
2、更多。这对背后的私人股本行业的想法提供了强有力的支持。我们结识到，近来私人股我司已为收购付超额付出，并也许会在目前去杠杆化时期失去她们的所有投资。然而，如果私人股我司使用较少的债务，以合理的价格收购公司，她们很也许要发明一种重大价值，因素是基于钞票流量公司被市场相低估。 此前没有按照我们以实际钞票流量为基本的措施设计的研究成果。相反，此前的研究都集中在预测的钞票流量（按市场分析师的成果）和公司价值之间的关系。我们研究措施的重点是不同的问题 - 贴现的将来钞票流量和以金融理论所假定的目前的市场价值关系。核心词：公司价值，实际钞票流量，钞票流量，估价ABSTRACTBy analyzing act
3、ual cash flows in comparison with enterprise values (market capitalization plus debt minus cash) we document that the market dramatically undervalues firms. The findings suggest that the equity market appears to have an extraordinarily high discount rate which negates future earnings in the calculus
4、 of firm value. That is, the discount rate is so high that the vast majority of future cash flows are virtually ignored. Our research finds that stock prices do not reflect future corporate earnings. This finding contrasts with the well known statement in finance textbooks that “the value of a firm
5、equals the present discounted value of future cash flows.” In fact, we find that enterprise values are substantially less than the present discounted value of future cash flows. A one-dollar increase in future cash flows produces only a 75 cent increase in a firms enterprise value. The implication o
6、f our work is clear: companies are worth far more than the market believes. This provides strong support to the idea behind the private equity industry. We realize that of late private equity firms have overpaid for acquisitions and may lose their entire investment during the current phase of deleve
7、raging. Yet, if private equity firms acquire companies at reasonable prices using less debt, they are likely to create substantial value as a consequence of the fact that companies are so undervalued by the market relative to their cash flows. There are no previous research efforts following our met
8、hodological design based on actual cash flows. Rather, .prior research studies have focused on the relationship between forecasted cash flows (by market analysts) and enterprise value. Our approach focuses on a different question the relationship between discounted future cash flows and the current
9、market value as posited by financial theory.目 录引言一、公司价值评估理论与措施 （一）公司价值评估概述（二）公司价值评估理论（三）公司价值评估的措施二、自由钞票流量的概念与计算 （一）自由钞票流量的概念 （二）自由钞票流量的计算三、基于自由钞票流量的公司价值评估措施 （一）基于自由钞票流量的公司价值评估措施的模型 （二）基于自由钞票流量的公司价值评估措施的特点 （三）基于自由钞票流量的公司价值评估措施的意义四、基于自由钞票流量的公司价值评估的应用 （一）案例分析 （二）应用中注意的问题五、结论与展望道谢F 引 言二十世纪五十年代初期，产权市场开始浮
10、现，专门从事公司买卖的产权市场得到了迅速发展，人们清晰地结识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的公司自身也是一种商品。在剧烈的市场竞争中，公司为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断谋求增长价值的途径，以实现公司价值最大化。二十世纪五十年代后来，公司兼并、重组、发售、股权投资等产权交易活动日益频繁，公司面临的经济环境更加复杂多变，经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同步，也带来了不可忽视的风险。二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断进一步，西方工业发达国家的许多公司已经进入了财务导向时期，现代公司财务管理的目的已经由片面追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追
11、求公司价值最大化。“价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心”。公司价值评估是对公司整体经济价值进行判断、估计的过程。公司价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，公司价值评估理论的研究已经比较成熟并被广泛运用于实践中。但是在中国，公司价值评估还是一种新的评估领域，直到近来几年才逐渐引人瞩目，还没有形成一种完整的评估理论体系。随着国内市场经济的逐渐发展，公司价值评估将越来越受到有关人士的关注。公司价值评估的措施重要涉及资产价值评估法、钞票流量贴现法、价格比率法、期权定价评估法和基于EVA的公司价值评估。其中基于自由钞票流量公司价值评估是钞票流量贴现法的一部分。继国内加入WTO之后，国内公司
12、的价值评估越来越重要。对公司评估是为了更好的发展。因此，研究基于自由钞票流量的公司价值评估是有实际意义的，我们要理解和掌握公司的发展状况，在这个竞争剧烈的年代，谋求更好的发展。一、公司价值评估理论与措施（一）公司价值评估概述从本质上来说，公司的价值是公司资源配备、运用的体现，一方面它体现了公司满足其服务的对象对不同利益诉求的满足限度，并且还体现了因公司治理能力形成的公司内部运营的有效性，并通过赚钱能力的强弱来具体体现。 公司价值评估是把对将来的预测转化为对资产价值、公司的整体或者一部分价值的估计过程，它是对公司股权、资产等做出的价值判断。在市场经济下，公司价值评估是其基本行为之一，且有如下特点
13、：公平、公正、公开。1、公司价值的含义公司价值可以从两个方面来论述： （1）公司价值的内涵公司价值是指公司从开始生产到目前所累积的社会必要劳动时间的总和，也是公司运用既有的资源价值与其总和作用产生的估计将来价值增长之和。其中不仅涉及有形资源，还涉及无形的资源。所谓的有形资源就是指多种现实存在于资产负债表上的资产，有固定资产，流动资产，无形资产等。无形资源是指无法在资产负债表中显示的各项资产，有商誉，管理的效率，开发能力等。（2） 公司价值的体现形式商品的价值在于它的互换价值，公司作为特殊的商品，公司的价值也是由它的互换价值体现出来的。在针对具体状况分析公司价值时，一方面应从会计核算的角度考虑，
14、那么公司价值是其所有的账面资产之和；另一方面从市场互换角度考虑，公司价值是指在资我市场能形成互换的价格；从将来的利益角度考虑，公司价值是由将来的赚钱能力的体现。（二）公司价值评估理论 老式的公司价值评估理论在20世纪初期就在西方国家浮现，其中较为典型的有费雪的资本价值论、M-M理论和巴拉波特模型。其中费雪的理论是奠基之作。 公司评估思想来源于艾尔文费雪(luring Fihser)的财务预算理论。她重要分析了资本价值的形成过程，系统的阐明了资本价值的源泉，奠定了现代公司价值增长理论的基本。在19费雪刊登了专著资本与收入的性质，在本书中她论述了收入与资本的关系及价值的源泉等问题。费雪从人对收入的
15、感受的角度着手，分析了资本价值的形成过程。费雪觉得，从感知层次上讲，人们一方面会体会到享有收入，即人们消费物品所带来的心理和精神感受。进一步分析，实际收入才干带来享乐收入，即人们通过实际消费带来的享有。从会计计量方面考虑，实际收入可以由人们购买消费物品成本计量。费雪的该书论述了资本价值的源泉，整顿了人们的投资决策过程，从而为现代财务理论奠定了基本，成为现代公司价值增长理论的基石。资本物品提供服务流量（收入） 资本价值收入价值图1-1艾尔文费雪的资本价值评估模型 The Capital Value Appraise Model of luring Fihser 费雪还指出，资本价值通过如下环节拟定(如图1-1):第一步，先从资本物品数来拟定将来所提供服务的流量;第二步，拟定上一环节这些服务的收入价值;第三步，从这些收入的价值再反过来推出资本的价值。并且，费雪对资本价值论进行了概括归纳，得到如下几点：第一，收入的资本化或折现值就是资本价值;第二，假设利息率会下降，那么资本的价值则相应会有所上升，反之也成立;第三，对于某些类似于土地，楼房等耐用品来说，资产价值波动就会相对来说大某些，但是对于某些类似于衣服、鞋子等生活必需品来说相对小某些;第四，资本的价值可以
