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1、城市基础设施企业并购的定价法则如何对企业进行科学合理的估值，将直接影响到城市基础设施企业兼并和收购的成败。一个企业的价值由许多因素决定。但归根结底，主要可以分成以下三大因素：（1）当前国际和国内资本市场状况；（2）企业盈利能力和成长潜力；（3）企业运营风险。为什么同一企业的股票在不同的交易市场会有不同的价格，这主要是不同的资本市场存在明显的差异。即不同的资本市场有着迥异的利率水平，投资回报预期和资本供求关系。例如：中国公司在香港上市的“H”股价格比同一企业在国内上市的“A”股价格有70%折让，反映了两地不同的资本市场状况。即使在发达国家之间，资本市场发展状况也不尽相同，从而导致了不同的市盈率（
2、P/E）和市净率（P/B）（见图1、2）o了解国际和国内资本市场状况有助于企业分析对手的资本成本高低，从而制定合适的谈判策略，尤其是牵涉到中外企业间的兼并和收购，了解国际资本市场状况就能使中方处于主动状态，并赢取最大利益。虽然资本市场状况之间的差异会影响企业价值的变动，但企业价值永远与其盈利能力和成长潜力成正比，与企业运营风险成反比。市净率（P/B）是与企业净资产回报率（ROE）成正比，与折现率(r)成反比。这种关系已经在国际资本市场得到充分印证(见图3)。由于不同行业具有不同的盈利能力和成长空间，行业风险也不尽相同，其市场价值也很不一样。例如：高科技行业单位盈利的市场价值就会比传统行业高许多
3、，体现了高科技行业高增长，高利润率的特征。应该值得强调的是，企业兼并和收购要以优化资源为主要目标，即兼并能使企业降低成本和提高盈利能力。而不是只顾资本市场的买与卖，游戏于资本运作的漩涡中。无论是兼并方或被兼并方，双方都需了解企业的市场公平价值(FairMarketValue)和投资价值(InVeStnIentValue)o市场公平价值是指企业与纯资本投资者在公平协商后的交易价格。这应该是企业兼并的价格下限，因为纯资本投资者并不给企业创造额外利益。而投资价值是指战略投资者兼并该企业时愿付的最高价格。此价格包括了除市场公平价值以外，通过兼并和重组而可能产生的成本降低，增加新产品开发能力和销售增长所
4、创造的额外价值。故投资价值是企业兼并的价格上限。成交价应在市场公平价值与投资价值之间，具体的成交价格则取决于当事人的谈判技巧，信息掌握程度等。由此可见，知己知彼，才能掌握企业兼并的主动权。如何计算市场公平价值或投资价值，国际上有以下几种比较通用的计算方法：(1)现金流贴现法；(2)类比估值法；(3)衍生估值法。现金流贴现法是通过预测该企业未来可能产生的自由现金流(FreeCashFlow),经过加权平均资本率(WACC)进行折现后而计算出的价格。自由现金流(FreeCashFlow)是指企业在预留日常生产所需的流动资金，未来发展所需的资本支出和应付税款后，可分配给债权人和股权人的现金流。加权平
5、均资本率(WACC)是将该企业所有资金提供者(借贷方和股东)的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率。加权平均资本率反映了该企业的总体资本成本。企业在进行投资、扩张或兼并决策中，必须考虑投资回报率是否会高于企业的加权平均资本率，如果投资回报率低于企业的加权平均资本率，该投资将不会给企业增值，相反会损害企业的价值。另一方面，如果兼并有利于降低企业的加权平均资本率，例如兼并低风险、高现金流企业，兼并也可以给企业创造价值。类比估值法是将被估值资本与其相类似或同类型的其它资产的市场价格进行比较，从而做出估值的方法。大家比较熟悉的参数如：市盈率(P/E),市净率(P/B)等都是类比估值法中比较通用的
6、几种。衍生估值法是通过运用期权价值模型，如着名的Black-Scholes模型，来计算具有期权特性的资本价值。期权是指拥有者可以在未来某一期间内以一预先固定的价格(行使价)买入或卖出的权利。期权分买方期权(CaIlOption)和卖方期权(PutOption)o买方期权指拥有者可以在某一期间以一固定价格买入预先规定资产的权利。在现实生活中，许多东西都具有期权的特性，如产品的保修计划,对消费者来讲，他就拥有一个卖方期权，即有权将产品以买入价退还公司的权利。对企业来讲，保修计划就是一项负债,虽然这并不反映在资产负债表上，但在企业兼并过程中就需要考虑保修计划在内的许多具有期权特性的或然负债。期权的价
7、值是由内在价值(IntransicValue)和时间价值(TinIeValue)组成的。内在价值是该资产的市场价与期权行使价之间的差额。而期权价值与内在价值之差即是时间价值。从某种意义上讲，公司股权就可以被视为一种长期的买方期权。其行使价格就是该公司的总负债。这也解释了为什么有的公司在账面上已经资不抵债，但其股价并没有成为零。这是因为虽然期权的内在价值已经不存在，但依然具有时间价值。以上三种估值方法都是以企业的盈利能力和当前市场状况为依据，因而具有较强的可行性和实用性。现金流贴现法可以比较精确地计算出企业的实际价值，并且可以直接了当地指出兼并所产生的价值在哪里。相对于现金流贴现法，类比估值法具
8、有简单、方便的优势。它不需要做复杂的预测和计算，但极容易受到会计准则和市场因素的影响，比较容易高估资产。例如近期在美国发生的一系列盈利虚假报告丑闻，如安然公司的倒闭，反映了类比估值法易受会计准则扭曲的局限性。衍生估值法的使用局限性更高，只试用于一些特殊场合，尤其是存在期权特性和盈利不可预测的时候。目前在国有企业重组过程中，比较普遍运用的固定资产评估法是一种重硬体轻软体的估值法。看重的是厂房、机器设备等实物，轻视管理、商标、专利技术等软件。这种方法将软体与硬体分离，并且不考虑企业的盈利能力，使用中有很大缺陷。在国际上主要是用在企业破产拍卖中。如果将此方法不分场合硬性使用，会导致价格扭曲，与市场脱
9、节。任何企业家都应该牢记“现金是上帝(CashisKing),这一反映经济规律最重要的原则。无论是企业兼并还是新项目投资，都应尽可能地通过预测现金流来计算价值。虽然现金流贴现法并不尽善尽美，也不可能排除人为因素影响，但相比其它估值法，其优势在于提供了价值形成的宝贵参考依据，应当作为估值法的首选。附录L亚能电力并购Saith（中国）控股公司的分析报告前言自2002年1月以来，亚能电力就收购美国赛斯公司在中国投资的W、J、Z等三个电力项目开展了各项认真、细致的具体工作，先后在赛斯（亚洲）公司进行了为期数月的项目资料审阅工作，并实地考察了此三项目。在与赛斯公司进行谈判的同时，亚能电力聘请了香港晋华永
10、道会计师事务所、香港东盟斯律师行以及F市国雄律师事务所等的专业人士，对此三项目及其相关的各海外项目公司进行了全面的财务和法律尽职调查工作，晋华和东盟斯还同时担任了中方与美方谈判的财务及法律顾问，为亚能电力设计了周密的收购方案；并由东盟斯律师行起草了收购合约。本报告的基本观点如下：Z省无论从经济环境、电力需求、电价承受能力等方面而言都是投资中国电力市场的首选地区，但由于客观原因限制，各独立发电集团都很难涉足Z省。W二期项目的机组投产仅一年，目前年发电小时数在6000小时以上，采用的是无需股东担保的项目融资，亚能介入后即成为W二期项目的第一大股东，此次收购无论从投资收益、战略意义而言都是一个不可多
11、得的好时机，机不可失。J项目是一个城市热电厂，地理位置和当地电力、热力市场情况都比较好，但由于造价高的历史原因造成目前经营比较困难，考虑到此项目采用的对股东方无追索权的项目融资，所以对亚能电力风险不大，如果可以尽早开工二期，则此项目长远的投资价值是比较好的。Z项目虽然是燃油机组，但由于所处的D市的电力需求十分高，所以在短期内不但不会被关停，还可以每年向股东方提供一定的现金分红,客观上进一步降低了W项目的收购成本。此次赛斯公司因股东投资战略的变化而整体退出中国电力市场，为亚能电力在Z省、D省、M省这三个中国电力市场最好的地区提供了不可多得的投资机会。加上经验丰富的专业机构所拟订的收购合约结构完备
12、，防范风险能力强；收购成本合理，不但满足投资收益率的要求，而且每年可提供高额的现金分红。一、项目概述赛斯（中国）简况公司名称：中文：赛斯中国控股有限公司；英文：SAITHCHINAHOLDINGSLIMITED注册地点：英属处女群岛主营业务：从事亚洲主要是中国的电力项目开发、经营、建设；主要投资：中国有J、Z、W、N等项目；截至1999年12月31日，赛斯中国在4个已运行电厂项目中的比例容量为34万千瓦；股东构成：赛斯中国是赛斯亚洲(SaithAsiaHoldingLimited)的全资子公司；赛斯亚洲的股份构成为：赛斯能源(SaithEnergies,Inc)以及其全资子公司赛斯国际(Sai
13、thInternational,InC)持有：43%；AIGI持有：20%；AIGII持有：17%；新加坡政府投资公司持有：20%；(二)W二期项目简况：公司名称：Z省W发电有限责任公司；成立日期：1998年9月25日合作期限：23年6个月(含建设期三年六个月)厂址：Z省W市装机容量：2台300MW燃煤机组投资总额：亿元人民币注册资本：占投资总额25%,为亿元人民币；股东构成：甲方：Z省电力开发公司：亿元人民币，占30%；乙方：W市电力投资公司：亿元人民币，占30%；丙方：特鲁莱国际能源有限合伙企业：以美元出资相当于亿兀人民币，占40%o工程造价:亿元人民币（可能会有1亿元人民币的降低空间）；
14、投入商业运行日期：1号机组：2001年10月27日；2号机组：2002年3月13日；上网电价：购电合同为20年；基本电量5000小时不含税电价为元/千瓦时，超过部分估计为元/千瓦时（未承诺）；董事会：为合作公司最高权力机构。由7名董事组成，其中：甲方2名，乙方2名，丙方3名，任期3年。董事长由甲方委派，副董事长乙、丙各派一名。（三）赛斯J项目简况：公司名称：J市赛斯热电有限公司成立日期：1994年7月厂址：M省J市装机容量：2台50MW热电联产机组投资总额：8333万美元*2注册资本：2500万美元*2股东构成：甲方：赛斯中国以美元出资3000万元，占60%；乙方：J市建设投资公司以人民币出资
15、，相当于美元2000万元，占40%o投产日期：1998年11月上网电价：元/KWH（含税）董事会：为合作公司最高权力机构。由7名董事组成，其中：甲方3名，乙方4名，任期4年。（四）赛斯D市项目简况公司名称：D市Z电力有限公司成立日期：1993年7月7日合资期：自1993年至2020年，共27年。厂址：D省D市装机容量：6台燃油机组及1台汽轮机燃料：重油（180CST）投资总额：5000万美元注册资本：1240万美元，占投资总额25%o投产日期：1#、2#、3#机投产：1995年8月1日；4#、5#、6#机投产：1998年4月1日；上网电价：元KWH（含税），股权构成：甲方：D市Z镇技术开发总公
16、司出资万美元，占16%；乙方：D市电力发展公司出资万美元，占12%；丙方：赛斯第一华盛顿电力有限公司出资744万美元，占60%；（其中：赛斯中国80%,第一华盛顿公司20%）；丁方：康顺投资有限公司出资万美元，占12%。董事会：为合作公司最高权力机构，由13名董事组成，其中：中方5名，外方8名，任期4年。董事长由中方委派的5名董事中挑选，副董事长由乙方从其委派8名董事中挑选,董事可兼任合营公司的高级职务。二、W二期项目的基本情况（一）W二期股权构架：（二）工程建设情况：工程总承包单位是Z省电力建设总公司；三大主机设备由S市电气（集团）总公司供货；工程监理由中国国际工程咨询公司和中国电力建设工程咨询公司联合组成监理部，负责全过程监理。（三）经营管理
