宏观深度报告：现代货币理论（MMT）再思考-20221122-平安证券-20正式版

宏观深度报告 现代货币理论（MMT）再思考 宏观深度报告 宏观报告 宏观经济与政策 2022 年 11 月 22 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张璐张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU 张德礼张德礼 投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI 研究助理研究助理 范城恺范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI 平安观点：新冠疫情以后，美欧实施了大规模财政刺激，“现代货币理论”（MMT）是其理论基础。该理论认为，在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩来解决。紧缩来解决。然而，这显然与当前美欧高通胀的现实发生背离。一、一、MMT 思想对通胀问题的漠视。思想对通胀问题的漠视。与货币数量论不同，MMT 否认了货币数量与通胀之间的密切关系。MMT 认为，从“财政货币化”到恶性通货膨胀，至少存在以下三重“门槛”：1）调动“闲置资源”可以促进供需平衡。2）货币供给的内生性可以抵消货币过度扩张。3）财政紧缩可以轻松控制通胀。此外，“经验主义”或是 MMT 支持者漠视通胀的重要原因：全球金融危机后，美欧日等发达经济体均实施了“量化宽松+财政扩张”，但长期保持“三低一高”（低通胀、低增长、低利率、高债务）格局。二、美欧二、美欧 MMT 失灵与通胀失控的原因。失灵与通胀失控的原因。我们认为，MMT 漠视通胀的理由中，有三个重要前提假设对于美欧而言并不成立，使得财政和货币刺激引发通胀的风险被严重低估：一是，“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业的误判是美欧财政和货币刺激过度的主因之一；二是，货币主权未必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，最终“反噬”自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。但外生性的供给冲击也是通胀的成因之一，MMT 不应对通胀的恶化负“全责”。三、辩证看待和使用三、辩证看待和使用 MMT。一是，正视。一是，正视过度过度财政刺激带来的通胀风险。财政刺激带来的通胀风险。过度的财政刺激，以及其衍生出的货币宽松需求，确有可能引发高通胀，尤其对于美欧等“资源利用已较为充分”的经济体。本轮美国财政刺激忽略了就业市场改善的滞后性与结构性问题。二是，二是，不应忽视政策刺激的外溢不应忽视政策刺激的外溢效应。效应。各国货币主权的独立性有强有弱，都需要在政策选择过程中重视外部环境与传导风险。三是，不应全盘否定三是，不应全盘否定 MMT 的思想。的思想。MMT 在应对重大经济金融危机的实践中是相对成功的。而且，本轮全球的高通胀现象不能全部归咎于 MMT：外生性供给冲击对通胀的影响客观存在；日本的经验亦表明，MMT 或不是高通胀的充分必要条件。四是，解决通胀问题或需货四是，解决通胀问题或需货币和财政加强配合。币和财政加强配合。“解铃还须系铃人”，财政应与货币同步紧缩，才可能令发达经济体的高通胀受控。五是，我国在财政和货币配合方面更加必要、五是，我国在财政和货币配合方面更加必要、可行。可行。当前我国经济或正处于有效需求不足阶段，恰符合 MMT 思想中货币和财政配合的大前提。与欧美相比，我国在财政与货币配合方面具备独有优势：抵御输入性通胀风险的能力更强、货币政策更加独立、不存在类似西方财政受政治经济周期干扰的情况。美欧通胀失控的教训，不应成为我们放弃财政与货币加强配合的理由。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/20 正文目录正文目录 一、一、现代货币理论对通胀问题的漠视现代货币理论对通胀问题的漠视.4 1.1 现代货币理论的核心思想.4 1.2 MMT漠视通胀的理论基础.5 1.3“经验主义”夯实 MMT 信心.5 二、二、美欧美欧 MMT失灵与通胀失控的原因失灵与通胀失控的原因.6 2.1“充分就业”难界定.7 2.2 货币主权非“独立”.9 2.3 财政紧缩难操作.10 2.4 供给冲击助通胀.12 三、三、如何辩证看待和使用如何辩证看待和使用 MMT？.14 3.1 正视财政刺激带来的通胀风险.14 3.2 不应忽视政策刺激的外溢效应.15 3.3 不应全盘否定 MMT 的思想.16 3.4 解决通胀问题或需货币和财政加强配合.17 3.5 我国在财政和货币配合方面更加必要、可行.18 rQnOqQpRuNuMtNrRoNoPpN8OaO9PsQoOpNmOeRmNrQeRnPnP8OoPoQuOnRrPuOqQoQ 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/20 图表图表目录目录 图表 1 MMT 理论的核心观点.5 图表 2 全球金融危机后，美欧日实施“量化宽松+财政扩张”，并未引发高通胀.6 图表 3 2020 年以前，美欧日政府债务率扩张期间，通胀并未明显走高.6 图表 4 美国 M2 同比增速创 1960 年以来新高.7 图表 5 美国政府债务率创 1960 年以来新高.7 图表 6 当前美国失业率水平或远低于真实的自然失业率.8 图表 7 美国不同行业的就业恢复节奏不同.8 图表 8 美国劳动参与率始终与疫情前有约 1%的缺口.8 图表 9 美国贸易差额随供需缺口不断扩大.9 图表 10 即便在低利率环境下，美债收益率也仍高于其他主要发达经济体，能够持续吸引海外资金流入.10 图表 11 2021 下半年以来，外国投资者进一步增持美债.10 图表 12 美国货币和财政宽松令美元贬值、美国进口价格快速回升.10 图表 13 美国政府财政支出和赤字水平仍高于疫情前，且 2022 年以来重新扩张.11 图表 14 欧元区政府财政赤字和支出水平仍明显高于 2015-19 年水平.12 图表 15 美国就业复苏一度拖累制造业产出恢复.13 图表 16 美国供应链扰动下的二手车和卡车价格上涨.13 图表 17 截至 2022 年中，能源和食品在全球通胀中的贡献显著.13 图表 18 美国历史上的高通胀时期，均离不开供给冲击的影响.14 图表 19 2021 上半年失业率下降过程中的美国财政刺激可能过度.15 图表 20 贸易渠道的外溢性：新冠疫情后发达经济体进口需求高增.16 图表 21 金融渠道的外溢性：新冠疫情后发达经济体货币供给快速增长.16 图表 22 日本财政支出与通胀率相关性很弱.17 图表 23 当前美欧英政策利率已超过 2019 年水平，货币紧缩十分坚决，与财政紧缩上的犹疑形成鲜明对比.18 图表 24 IMF 预测，2023 年欧美财政赤字率水平整体仍将高于 2019 年，这一力度或不利于遏制高通胀.18 图表 25 当前，我国消费、就业增速弱于疫情前水平.18 图表 26 美国政府转移支付增加，居民消费快速复苏.18 图表 27 当前我国通胀走势与海外错位.19 图表 28 本轮人民币汇率的韧性相对更强.19 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/20 新冠疫情以后，美欧实施了大规模财政刺激，“现代货币理论”（MMT）是其理论基础。该理论认为，在尚未实现充分就业的在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩来解决前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩来解决。然而，这显然与当前美欧高通胀的现实发生背离。那么，MMT为何漠视通胀问题，其思想是否还有现实意义？我们认为，我们认为，MMT漠视通胀的理由中，有三个漠视通胀的理由中，有三个重要重要前提假设前提假设对于美欧而言对于美欧而言并不成立并不成立，使得货币和财政刺激引发通胀的风险被，使得货币和财政刺激引发通胀的风险被严重低估：严重低估：一是，一是，“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业的误判“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业的误判是是本轮美国本轮美国政策政策刺激过度刺激过度的重要背景的重要背景；二是，货币主权未；二是，货币主权未必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，最终最终“反噬反噬”自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。但外生性但外生性的的供给冲击也是供给冲击也是本轮高本轮高通胀的成因之一，通胀的成因之一，MMT不应对通胀的恶化负“全责”。不应对通胀的恶化负“全责”。因此，因此，我们我们在在更加重视财政刺激与通更加重视财政刺激与通胀风险的同时，也不应全盘否定胀风险的同时，也不应全盘否定 MMT 之思想。我国在财政和货币配合方面天然具备更有利的基础，不妨更加积极有为之思想。我国在财政和货币配合方面天然具备更有利的基础，不妨更加积极有为！一、一、现代货币理论现代货币理论对通胀问题的漠视对通胀问题的漠视 1.1 现代货币理论的核心思想 简言之，现代货币理论（简言之，现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）的核心思想是，只要市场尚未实现充分就业，货币和财政扩张）的核心思想是，只要市场尚未实现充分就业，货币和财政扩张就不会带来通胀的副作用，还可以有效刺激实体经济增长。就不会带来通胀的副作用，还可以有效刺激实体经济增长。MMT 的思想可以追溯到现代宏观经济学创始人凯恩斯。与凯恩斯主义相似，MMT 的推演逻辑亦起始于“充分就业”假设，并认为在有效需求不足时，政府需采取扩张性政策。与传统凯恩斯思想的区别是，MMT将货币和财政更加视为有机的整体，并认为在政府信用背书下，政府可以摆脱传统财政纪律束缚，极大拓宽扩张性政策的发挥空间。该理论代表人物兰德尔 雷（L.Randall Wray）在其 2017 年出版的现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学 一书中，从货币本质、货币主权、政策选择以及对外贸易等方面阐述了其主要观点：第一第一，关于货币本质。，关于货币本质。1）货币是一种债务凭证，现代政府通过创造一种记账货币使社会债务标准化，确保债务、资产、商品价格都可以本国记账货币为单位进行计价；2）政府支出必须先于纳税：政府通过财政支出创造货币，供应私人部门用于缴税和债务清算，然后通过征税来回收释放的货币，因此，政府征税的目的是推动货币的发行与流通；3）政府发行债券是一种调节利率的手段：政府通过将债券卖给商业银行/中央银行，使利率趋于上行/下行。第二第二，关于货币主权。，关于货币主权。货币主权需要满足以下五个条件：1）中央政府选择记账货币；2）中央政府以记账货币为单位向国民征税；3）中央政府发行货币，并且接受其货币作为交税工具；4）中央政府以本国货币作为计价单位举债，并且以本国货币作为偿还手段；5）浮动汇率国家才能拥有货币主权。第第三三，关于政策选择。，关于政策选择。1）财政政策方面，发行主权货币的政府借入本币债务不会引发政府破产。因此，政府财政不受收支平衡的约束，财政政策的目标是保障充分就业；2）货币政策方面：央行货币政策目标的实现必须依赖财政当局的配合。因为政府通过贷记银行准备金进行支出，通过借记银行准备金进行征税。因此，中央银行的货币政策并不真正具有独立性；3）当出现高通胀时，政府可以通过征税、举债等方式将市场中多余的货币收回从而抑制通胀；4）政府应该为那些想要获得工资和福利的人提供就业机会，建立政府作为“最终雇主”的就业计划。第四第四，关于对外贸易。，关于对外贸易。1）出口