第四章投资决策与风险分析

http:/ 理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义掌握项目现金流量的预测方法 熟悉项目风险敏感性分析和情景分析 悉风险调整的基本方法 第一节第一节 现金流量预测现金流量预测 现金流量预测的原则 一一项目现金流量计算方法 二二一、现金流量预测的原则一、现金流量预测的原则 现现金金流流量量在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量现金流入现金流出现金流入 由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出 由于该项投资引起的现金支出 现现金金净净流流量量（NCF NCF）一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量当期实际支出现金量 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。实际现金流量原则 增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。判断增量现金流量，决策者面临的问题：附加效应 沉没成本 机会成本 制造费用 增量现金流量原则某年营运资本增加额本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）净营运资本（1）项目初始投资（4）所得税效应 形成固定资产的支出 形成无形资产的费用 形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量（一）初始现金流量（一）初始现金流量二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法关于投入净营运资本的说明关于投入净营运资本的说明在项目存续期末，满足项目需要的流动资产不再需要，在项目存续期末，满足项目需要的流动资产不再需要，如无需购买新的存货，应收账款将被收回且不会产生新的应如无需购买新的存货，应收账款将被收回且不会产生新的应收账款，因而投放在项目上的营运资本在项目存续期末被逐收账款，因而投放在项目上的营运资本在项目存续期末被逐渐收回。渐收回。XYZXYZ公司投资项目预计净营运资本增加额（公司投资项目预计净营运资本增加额（20102010年至年至20142014年）如表年）如表4141所示，在表中，营运资本投资额随着销售所示，在表中，营运资本投资额随着销售收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（20122012），前两），前两期投入的营运资本逐渐被收回。期投入的营运资本逐渐被收回。表41 XYZ投资项目预计净营运资本增加额 单位：万元不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本 （二）存续期经营现金流量（二）存续期经营现金流量 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。主要内容：增量税后现金流入量投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。增量税后现金流出量与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用税后成本费用以及各种税金支出。计算公式及进一步推导：现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税（收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率（收现销售收入经营付现成本）（1 所得税税率）折旧所得税税率 经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 净收益即：现金净流量净收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：（三）终结现金流量（三）终结现金流量 项目经济寿命终了时发生的现金流量。主要内容：经营现金流量（与经营期计算方式一样）非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B.垫支营运资本的收回 计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）收回垫支的营运资本1.利息费用利息费用 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本成本中考虑。视作费用支出，从现金流量中扣除 归于现金流量的资本成本（折现率）中现金流量预测中应注意的问题现金流量预测中应注意的问题2.通货膨胀的影响通货膨胀的影响 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。第二节第二节 投资项目评价准则投资项目评价准则净现值准则净现值准则一一内部收益率准则内部收益率准则二二获利指数准则获利指数准则三三投资回收期准则投资回收期准则四四会计收益率准则会计收益率准则五五一、净现值准则一、净现值准则（一）净现值（一）净现值(NPV-net present value)的含义的含义 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。（二）（二）净现值的计算净现值的计算 影响净现值的因素：项目的现金流量（NCF）折现率（K）项目周期（n）折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。项目使用的主要设备的平均物理寿命 项目产品的市场寿命（项目经济寿命）现金流量预测期限 【例4-1】现有A、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表4-1所示。表4-2 A、B投资项目预期现金流量 万元 根据表4-1的数据，项目A的净现值计算如下：（三）项目决策原则（三）项目决策原则 NPV0时，项目可行；NPV0时，项目不可行。当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。（四）（四）净现值准则的特点净现值准则的特点 净现值具有可加性。净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量（即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再投资。NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。采用净现值准则进行投资决策隐含的假设隐含的假设是：以当前预测的现金流量和折现率进行项目投资与否的决策，无论是“现在就投资”，如果NPV大于零，还是“永远不投资”，如果NPV小于零，都是一种当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关，从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导致项目发生变化的各种因素，否认了决策的灵活性。（一）内部收益率（一）内部收益率(IRR-internal rate of return)的含义的含义 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算（二）内部收益率的计算 二、内部收益率二、内部收益率（三）项目决策原则（三）项目决策原则 IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行；IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。需要注意的是，投资项目的内部收益率内部收益率与资本成本资本成本是不同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准则，对项目投资评价的结论是一致的。图4-1描述了项目A净现值与内部收益率之间的函数关系。图4-1项目A的NPV与IRR的关系 与净现值准则相比，内部收益率内部收益率准则存在某些缺缺陷陷，具体表现在以下四个方面：第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。第二,内部收益率准则不能识别投资（资本贷放）和融资（资本借入）。表4-3 投资于融资项目的NPV和IRR 金额单位：万元 第三，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。图42 多个内部收益率项目的净现值曲线 第四，互斥项目排序矛盾。表44 投资项目S和L的现金流量 单位：万元图43项目S、L净现值曲线 采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的标准。（一）获利指数（一）获利指数(PI-profitability index)的含义的含义 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。（二）获利指数的计算（二）获利指数的计算 【例】承【例4-1】A项目的现值指数如下：三、获利指数三、获利指数（三）（三）项目决策原则项目决策原则 PI1时，项目可行；PI1时，项目不可行。（四）获利指数标准的评价（四）获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。四、投资回收期准则四、投资回收期准则（一）投资回收期（一）投资回收期(PP-payback periodPP-payback period)的含义的含义 通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算（二）投资回收期的计算A.每年的经营现金净流量相等B.每年现金净流量不相等 根据表4-1的数据，该项目投资回收期计算如下:表4-5 项目A累计现金净流量 单位：万元 解析：表46 投资项目净现值与回收期 金额单位：万元（三）（三）项目决策标准项目决策标准 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。在实务分析中：PPn/2，投资项目可行；PPn/2，投资项目不可行。在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。（四）投资回收期标准的评价（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；忽略了回收期以后的现金流量。以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。折现投资回收期折现投资回收期（PP discounted payback period)折现投资回收期满足一下关系：评价 优点：考虑了货币的时间价值 直接利用回收期之前的现金净流量信息 正确反映投资方式的不同对项目的影响 缺点：计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量（一）会计收益率（一）会计收益率(ARR-accounting rate of return)(ARR-accounting rate of return)的含义的含义项目投产后各年净收益总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）五、会计收益率准则五、会计收益率准则投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算（二）会计收益率的计算基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 如果 ARR 基准会计收益率，应接受该方案；如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三）（三）项目决策标准项目决策标准（四）（四）会计收益率标准的评价会计收益率标