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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2021 年 06 月 07 日 味知香味知香（605089.SH）预制菜领预制菜领先先品牌品牌，门店扩张加速成长门店扩张加速成长 十二年深耕预制菜，保持稳健增长。十二年深耕预制菜，保持稳健增长。味知香成立于 2008 年，是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。经过 12 年的深耕，公司已在华东地区建立了较密集的经销商渠道网络，实现了较快的增长。公司 2020 年实现收入 6.22 亿元，2016-2020 年复合增速达到 20.9%，实现归母净利润为 1.25
2、 亿元，2016-2020 年复合增速达到 31.8%。公司净利率也保持较快增长，从 2016 年 14.3%增长至 2020 年 20.1%。预制菜行业分析：空间广阔，跑马圈地进行时。预制菜行业分析：空间广阔，跑马圈地进行时。预制菜起源于国外，我国处于发展早期阶段，市场规模约 2000 亿左右，C 端便捷化需求和 B 端运营效率提升驱动预制菜行业增长，与海外相比我国预制菜从量价上仍有较大成长空间。从竞争格局来看，预制菜企业众多，尚处跑马圈地阶段，2020 年预制菜相关企业数量在 1.2 万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对少量客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈
3、现南强北弱的市场分布格局。同时，我们深度研究了美国、法国和日本代表性餐饮食材供应公司发展历程，得出两点结论：上下游标准化程度决定了餐饮食材供应商的规模边界，高效供应链管控效率带来的规模优势构建竞争壁垒。公司分析：公司分析：兼顾兼顾 BC 渠道，打造加盟店体系。渠道，打造加盟店体系。从产能端来看，公司产能以肉禽类和水产类为主，产能利用率保持高位，产销率保持良好。从产品端来看，公司通过味知香和馔玉两大品牌分别布局 BC 端，已成功推出 200 余种菜品。公司研发机制完善，持续改进工艺，后续有望推出高端火锅食材系列、地方特色食品系列。另外，开发“味知香工坊”系列火锅底料及调料包以及烟熏风味食品系列等
4、，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。从渠道端来看，公司以加盟店模式为主，加盟店收入占比分别为 52%，截至 2020 年底全国经销商 1997 家，加盟商已有 1117 家，对标其他品类食品加盟体系，我们认为公司加盟店投资回收期短，盈利能力较优，有望带来较强的展店势能。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2021-2023 年公司营业总收入分别为7.82/9.67/11.75 亿 元，同 增 25.7%/23.6%/21.5%，归 母 净 利 润 分 别 为1.60/2.02/2.50亿元，同增27.8%/26.2%/23.9%，对应EPS分别为1.60
5、/2.02/2.50元，对应 PE 分别为 73/58/47 倍。当前考虑到预制菜行业未来发展空间和公司拓店势能，我们预计公司在快速产能投放下，收入和业绩有望进入较快增长。参考可比的餐饮供应链概念龙头的海天味业、安井食品和天味食品的估值水平，同时考虑到行业的高成长性和标的的稀缺性，公司作为首支上市的预制菜概念标的，给予一定的估值溢价，给予目标价 130 元，对应明年 65 倍 PE，给予“增持”评级。风险提示风险提示：原材料成本波动、食品安全风险。财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）542 622 782 967 1,175 增长率
6、yoy（%）16.4 14.8 25.7 23.6 21.5 归母净利润（百万元）86 125 160 202 250 增长率 yoy（%）21.3 45.0 27.8 26.2 23.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.86 1.25 1.60 2.02 2.50 净资产收益率（%）32.4 32.0 29.0 26.8 24.9 P/E（倍）135.9 93.8 73.3 58.1 46.9 P/B（倍）44.0 30.0 21.3 15.6 11.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 6 月 4 日收盘价 增增 持持（首次首次）股票信息股票信息 行业 食品加工
7、6 月 4 日收盘价(元)122.86 总市值(百万元)12,286.00 总股本(百万股)100.00 其中自由流通股(%)25.00 30 日日均成交量(百万股)4.93 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 分析师分析师 杨传忻杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱： 相关研究相关研究 0%37%73%110%146%183%219%256%2021-04味知香沪深300获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2021
8、年 06 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 279 391 592 785 1053 营业收入营业收入 542 622 782 967 1175 现金 211 330 492 687 911 营业成本 407 439 555 686 834 应收票据及应收账款 0 4 2 5 3 营业税
9、金及附加 2 2 3 3 4 其他应收款 1 1 1 1 1 营业费用 29 33 39 46 53 预付账款 15 20 23 30 35 管理费用 18 20 23 29 35 存货 51 36 74 62 103 研发费用 1 1 2 2 2 其他流动资产 1 0 0 0 0 财务费用-3-2-5-8-12 非流动资产非流动资产 25 36 40 43 47 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 3 3 3 3 固定资产 13 13 17 21 24 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1 10 11 13 14 投资净收益 0 0 0
10、 0 0 其他非流动资产 11 13 11 10 9 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 304 427 631 828 1100 营业利润营业利润 90 132 168 211 262 流动负债流动负债 37 36 55 50 72 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 2 0 0 0 应付票据及应付账款 16 15 24 24 34 利润总额利润总额 90 131 167 211 261 其他流动负债 22 21 32 27 38 所得税 4 6 8 9 11 非流动非流动负债负债 0 0 0 0 0 净利润净利润 86 125 16
11、0 202 250 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 86 125 160 202 250 负债合计负债合计 37 36 55 50 72 EBITDA 87 124 158 197 243 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.86 1.25 1.60 2.02 2.50 股本 75 75 100 100 100 资本公积 29 29 29 29 29 主要主要财务比率财务比率 留存收益 162 287 447 649 899 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021
12、E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 266 391 576 778 1028 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 304 427 631 828 1100 营业收入（%）16.4 14.8 25.7 23.6 21.5 营业利润（%）21.7 46.8 26.5 25.8 24.1 归属母公司净利润（%）21.3 45.0 27.8 26.2 23.9 获利获利能力能力 毛利率（%）25.0 29.5 29.0 29.0 29.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）15.9 20.1 20.4 20.9 21.3 会计年度会计年度 2019A 2020A 202
13、1E 2022E 2023E ROE（%）32.4 32.0 29.0 26.8 24.9 经营活动现金流经营活动现金流 73 135 139 194 221 ROIC（%）30.1 29.5 26.9 24.5 22.6 净利润 86 125 160 202 250 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3 3 3 4 5 资产负债率（%）12.3 8.3 8.8 6.1 6.5 财务费用-3-2-5-8-12 净负债比率（%）-79.4-84.4-89.3-91.2-90.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 7.5 11.0 10.7 15.6 14.6 营运资金变动-16 6-19-4-2
14、2 速动比率 5.7 9.4 8.9 13.7 12.7 其他经营现金流 2 3 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-14-16-7-8-9 总资产周转率 2.1 1.7 1.5 1.3 1.2 资本支出 14 16 4 4 3 应收账款周转率 1337.4 303.0 303.0 303.0 303.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 22.7 29.0 29.0 29.0 29.0 其他投资现金流 0 1-3-4-5 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 0 0 30 8 12 每股收益（最新摊薄）0.86 1.25 1.60 2.
15、02 2.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.73 1.35 1.39 1.94 2.21 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）2.66 3.91 5.51 7.53 10.03 普通股增加 0 0 25 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 135.9 93.8 73.3 58.1 46.9 其他筹资现金流 0 0 5 8 12 P/B 44.0 30.0 21.3 15.6 11.7 现金净增加额现金净增加额 59 119 162 195 224 EV/EBITDA 132.4 91.6 71.0 56.0 44.
16、5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 6 月 4 日收盘价 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2021 年 06 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、公司简介：深耕预制菜十二载，业绩保持稳健增长.5 1.1 行业领先的半成品生产企业.5 1.2 先市场后产能，逐步走向江浙沪.6 1.3 实控人控制力强，股权激励绑定核心管理层.6 2、预制菜行业分析：空间广阔，跑马圈地进行时.6 2.1 千亿市场，空间广阔.8 2.1.1 C 端便捷化需求和 B 端运营效率提升驱动预制菜行业增长.9 2.1.2 预制菜人均消费与海外国家差距巨大，空间广阔.12 2.2 预制菜企业众多，尚处跑马圈地阶段.12 3.3 美日法预制菜市场及龙头公司发展情况.13 3.3.1 美国：Sysco 自建配送中心，并购扩张带来规模优势.13 3.3.2 法国：Picard 门店扩张，主打性价比优势.17 3.3.3 日本：神户物产打造生产销售
