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1、四、资本结构理论与股利政策四、资本结构理论与股利政策n基本概念与基本概念与MM理论理论n债务应用的限制权衡模型债务应用的限制权衡模型n资本结构的其他理论资本结构的其他理论2022/8/301第一页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1 基本概念与基本理论基本概念与基本理论q基本概念基本概念q基本理论基本理论2022/8/302第二页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.1 基本概念基本概念q资本与资本与资本结构资本结构（可以用资产负债率可以用资产负债率KdKd表示表示）q资本成本及其计量（加权成本资本成本及其计量（加权成本Kw）q财务风险与财务杠杠财务风险与财务杠杠(DFL)q研究资本结
2、构的意义研究资本结构的意义（一定程度的负债有助于降低一定程度的负债有助于降低资金成本；负债融资具有杠杠作用；负债过多将资金成本；负债融资具有杠杠作用；负债过多将会增加公司的财务风险会增加公司的财务风险）q一般情况下，一般情况下，Kw最小与公司价值最大是一致的。最小与公司价值最大是一致的。2022/8/303第三页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.1 基本概念基本概念n注：对资本成本可以从融资与投资两个角度加以认注：对资本成本可以从融资与投资两个角度加以认识与理解识与理解 融资角度融资角度：获得资本所要付出的代价；：获得资本所要付出的代价；投资角度投资角度：各类资本所有者提供资本时所要求
3、的：各类资本所有者提供资本时所要求的（投资）回报（投资）回报。在资本可交易的情况下，可由资本的市场价格计算在资本可交易的情况下，可由资本的市场价格计算出各自的成本（到期收益率）出各自的成本（到期收益率）2022/8/304第四页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.1 基本概念基本概念n当且仅当当且仅当公司价值提高公司价值提高时，改变资本结构对股东才是有时，改变资本结构对股东才是有利的；利的；n财务杠杠与股东财务杠杠与股东收益收益收益收益一个示例一个示例 A公司目前的资本结构中无负债。公司正在考虑公司目前的资本结构中无负债。公司正在考虑发行债券回购部分股票，相关资料如下表：发行债券回购部分
4、股票，相关资料如下表：2022/8/305第五页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.1 基本概念基本概念项项 目目 目目 前前计划（将来）计划（将来）资产资产80008000负债负债04000权益权益80004000利息率（）利息率（）1010每股市价每股市价2020流通在外股票（股）流通在外股票（股）4002002022/8/306第六页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.1 基本概念基本概念 目前，经济环境对总资产收益率（目前，经济环境对总资产收益率（EBIT/总资产）的总资产）的影响分别为（繁荣：影响分别为（繁荣：25）、（一般：）、（一般：15）、（衰）、（衰颓，颓，5）。
5、）。n要求：分析改变财务状况对要求：分析改变财务状况对EPS的影响；据此你能的影响；据此你能够得出什么结论够得出什么结论。2022/8/307第七页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.1 基本概念基本概念n结论结论：会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财务杠杠才对会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财务杠杠才对股东有利。股东有利。讨论：讨论：若经济环境三种状态出现的概率相同，则改变财务状若经济环境三种状态出现的概率相同，则改变财务状况对公司净资产收益率的影响程度有多大？据此，你能况对公司净资产收益率的影响程度有多大？据此，你能够得出什么结论。够得出什么结论。2022/8/308第八页
6、，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.1 基本概念基本概念讨论讨论：n财务杠杠真的能够影响公司价值吗？n结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公司结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公司是否存在所得税。是否存在所得税。2022/8/309第九页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理1、无税情况下的、无税情况下的MM定理定理n基本假设基本假设（4条）条）公司经营风险的高低由公司经营风险的高低由EBIT的不确定性计量；的不确定性计量；所有投资者对公司产生所有投资者对公司产生EBIT的能力（包括可能性）有相同的能力（包括可能性）有相同的预期；的预期；证券交易
7、市场是完美的：不存在交易成本，个人与公司可证券交易市场是完美的：不存在交易成本，个人与公司可以按相同的利率举债（且债务利率以按相同的利率举债（且债务利率Kb无风险）；无风险）；公司预期公司预期EBIT不变且永续不变且永续2022/8/3010第十页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n两个命题两个命题n命题命题1：财务杠杠对公司价值不产生影响：财务杠杠对公司价值不产生影响 Vl=Vu=EBIT/Kw Vl、Vu分别为负债及无负债公司之价值分别为负债及无负债公司之价值n命题命题2：权益资本成本（：权益资本成本（Ks）随着财务杠杠的增加随着财务杠杠的增加而增加
8、而增加KsKu+（Ku-Kb）D/S（Ku为无负债公司权益资本成本、为无负债公司权益资本成本、D/S分别为负债企业债务、权益之价值分别为负债企业债务、权益之价值）2022/8/3011第十一页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n结论演示结论演示 设有两个公司设有两个公司U，L（前者无负债，后者负债前者无负债，后者负债B），），两个两个公司预期收益公司预期收益X=EBIT均相同。均相同。Vl=D+Sn考察投资者的行为考察投资者的行为:1）投资于公司）投资于公司U的比例为的比例为 或或2）购买）购买L同样比例的同样比例的股票与债券股票与债券（权益凭证）（权益
9、凭证）n情况情况1下的现金流出：下的现金流出：Vu,流入：流入：X;n情况情况2下的现金流出：下的现金流出：（D+S）,流入：流入：（X Kb*D）+Kb*D=X;2022/8/3012第十二页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益一注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益一致（均为致（均为：X），），依据依据一价原理一价原理有：有：n（D+S）Vu 即即 Vu D+SVl n需要说明的是需要说明的是，更多的论证均通过更多的论证均通过套利套利（在不增加（在不增加风险的情况下得到额外收益行为）方式进行的，风险的情况下得
10、到额外收益行为）方式进行的，一个示例如下：一个示例如下：2022/8/3013第十三页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n设有两个公司设有两个公司U，L，处于同一风险等级。处于同一风险等级。X=EBIT90，D400，Kb=7.5%.设套利之前设套利之前Ks=Ku=10%。则。则 Vu=900 Vl=S+D=(90-7.5%*400)/10%+400 =600+400=1000 Vu可以认为这可以认为这不是均衡状态不是均衡状态，投资者可以通过自制杠杠，在两，投资者可以通过自制杠杠，在两个公司之间进行套利交易而获利（个公司之间进行套利交易而获利（低买高卖低
11、买高卖）2022/8/3014第十四页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n设投资者持有设投资者持有10L公司股票，则其收益为公司股票，则其收益为 10600 106（也意味着有也意味着有60自有资金）自有资金）n通过如下策略可以套利：通过如下策略可以套利：n1）借入）借入40债务（此时的投资组合与持有债务（此时的投资组合与持有L公司的一致），同时公司的一致），同时出售其持有的出售其持有的L公司股票，全部资金用于公司股票，全部资金用于购买购买10%的的U公司股公司股票票；n2）剩余资金）剩余资金(100-90=10)投资债券投资债券收益为收益为：900*1
12、0%*10%-40*7.5%+10*7.5%=6.756(有利可图！有利可图！)2022/8/3015第十五页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n不断的买进不断的买进U的股票，卖出的股票，卖出L的股票，其结果只能是的股票，其结果只能是U公公司价值上升，司价值上升，L公司价值下降，直到投资者无利可图为止，公司价值下降，直到投资者无利可图为止，此时市场均衡此时市场均衡。n依据依据MM命题，任何企业想通过改变财务机命题，任何企业想通过改变财务机构来改变其市场价值的企图，都会被股票构来改变其市场价值的企图，都会被股票与债券持有人为追求自身利益最大化而采与债券持有
13、人为追求自身利益最大化而采取的对策所抵消。取的对策所抵消。2022/8/3016第十六页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n命题命题2（KsKu+（Ku-Kb）D/S）的演示）的演示n注意到注意到：Ks（X-Kb*D）/S （Ku*Vu-Kb*D）/S (Ku（D+S）-Kb*D)/S =Ku+（Ku-Kb）D/S 一个推论一个推论：无税情况下，财务杠杠不影响公司资本的加权：无税情况下，财务杠杠不影响公司资本的加权平均成本平均成本（你能够证明吗？你能够证明吗？）MM定理的形象说法：定理的形象说法：圆饼的大小并不因切法的不同而改变。圆饼的大小并不因切法的不
14、同而改变。2022/8/3017第十七页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n作业作业 R公司的公司的Kw（不考虑所得税）不考虑所得税）12，它可以，它可以8的的利率借款。设公司目标资本结构为：权益利率借款。设公司目标资本结构为：权益80；负债；负债20。问题：权益资本成本？若目标资本结构中权益为。问题：权益资本成本？若目标资本结构中权益为50，结论又如何？此时的，结论又如何？此时的Kw为？为？2022/8/3018第十八页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理2、有税情况下的、有税情况下的MM定理定理n基本假设基本假设
15、考虑公司所得税（税率不变）；考虑公司所得税（税率不变）；其余假设同前其余假设同前2022/8/3019第十九页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n注意到公司利息可以抵税，因此，可以预期在注意到公司利息可以抵税，因此，可以预期在EBIT给定的情况下，高财务杠杠可以导致股东与债权人的现给定的情况下，高财务杠杠可以导致股东与债权人的现金流增加。金流增加。n事实上，事实上，属于股东与债权人的现金流属于股东与债权人的现金流（EBITKb*D）(1-T)+Kb*D EBIT(1-T)Kb*D*T EBIT(1-T)(后者乃无杠杠后者乃无杠杠情况下的权益人现金流情况下
16、的权益人现金流)2022/8/3020第二十页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n两个命题两个命题n若公司处于有效税盾中，可以假设现金流若公司处于有效税盾中，可以假设现金流Kb*D*T具有与债具有与债务利息相同的风险，注意到该现金流为永续年金，故税盾务利息相同的风险，注意到该现金流为永续年金，故税盾现值为：现值为：D*Tn命题命题1：Vl=Vu+D*T=EBIT(1-T)/Ku+D*Tn命题命题2：Ks=Ku+（Ku-Kb）(1-T)D/S n这里：这里：Ku为同一行业可比公司无杠杠情况下的权益资本成本。为同一行业可比公司无杠杠情况下的权益资本成本。2022/8/3021第二十一页，编辑于星期三：二十三点 十五分。4.1.2 基本理论基本理论MM定理定理n结论演示结论演示n这里仅对命题这里仅对命题2加以说明加以说明注意到：注意到：nKs=（EBITKb*D）(1-T)/S=EBIT(1-T)-Kb*D(1-T)/S=Ku*Vu-Kb*D(1-T)/S=Ku*(D+S-T*D)-Kb*D(1-T)/S=Ku+（Ku-Kb）(1-T)D/S 2022
