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1、1 .走向寡头垄断是快递行业的必然趋势41.1 遍布全国的完整物流网络是行业最大的进入壁垒41.2 行业的末位淘汰在持续进行51.3 百世快递艰难的追赶过程足以证明行业的高进入壁垒6百世作为行业较晚的介入者，组网扩张本钱相当高61.3.1 对于更晚的介入者来说，从头培育一个物流网络远没有直接投资一家上市公司划算71.4 远期来看，一个只出不进的行业必然以走向寡头垄断为结局 8.电商件的属性导致通达系企业获得垄断利润的条件较为苛刻81.5 快递产品同质化的属性天生容易引发价格竞争81.6 物流网络高度重复且依赖B端客户，导致电商件市场形成寡头垄断的难度较大9快递公司必须建设完整覆盖全国的物流网络
2、，这使得快递企业的竞争不受地理区域的限制91.6.1 电商件依赖B端客户的性质加剧了行业同质化的程度，使得行业更不容易形成寡头垄断格局101.7 为应对短期的需求峰值，快递行业存在明显的产能冗余，加剧了行业竞争 101.8 电商件市场现有的集中度还缺乏以让企业获得稳定的寡头垄断溢价 11电商件业务向寡头垄断演进的过程，是一个不断重复囚徒困境直到达成帕累托最优的过程111.8.1 市场化强竞争领域，两强争霸和三足鼎立是比拟常见的寡头垄断形式12.头部集中趋势难以逆转，但行业的高强度价格竞争还会继续121.9 价格战的烈度与企业战略目的直接挂钩，后续价格战可能越发激烈 121.10 马太效应明显，
3、头部集中的趋势一旦开始就很难逆转14行业龙头掌控价格战主动权141.10.1 行业龙头从资本市场获得资金的能力更强 151.11 资本的加持提升了企业的抗打击能力，行业整合的过程可能进一步拉长 16.电商系对快递的深度介入,会影响快递行业垄断利润的获取171.12 电商企业乐见行业蛋糕做大，但不希望行业高度整合171.13 阿里通过对“菜鸟物流”的投资提升物流话语权171.14 阿里对通达系股权深度介入，防止行业出现“不受阿里影响的巨头”18.结语：曲折的道路与光明的前景192 .风险提不19相关报告汇总20插图目录图1 ：几大快递企业的末端网点密度还在增长4图2 :几大快递企业的末端网点密度
4、还在增长4图3 ：行业单件收入持续下降 5图4 :行业集中度持续提升（CR8 ） 5图5 ：企业固定资产规模持续提升6图6 ：上市公司市场份额排名不断变化6东富证nDONGXING SECURITIES图18：行业峰值运量与日常运量差距极大资料来源：WIND,东兴证券研究所图19：企业固定资产不断扩张，网络中转能力还在不断增强资料来源：公司公告，东兴证券研究所PHPH东兴证券深度报告通达系快递竞争格局分析：光明的前景与曲折的道路从近几年不断走低的申诉率来看，行业已经基本消除了爆仓现象，这说明行业的快件处理能力已经足以应付 双11期间的极端情况。但能够很好地处理峰值需求，就意味着在日常情况下会产
5、生较大的冗余。需求的周期波动是很多行业都会面临的问题，比拟典型的如铁路的春运（类似的还有地铁上下班高峰问题等）, 经常出现一票难求的景象。铁路作为垄断部门，不太可能按照春运需求峰值设计线路运力，因为这会导致日 常状态下产能利用率低下。最好的方法是在日常需求基础上给予一定的产能冗余，以应对特殊情况。但对于快递这个强竞争性行业来说，企业追求短期经济效益最大化（有限度地提升转运中心产能），长期来 看很可能会导致市场份额的永久性丧失，是不可接受的。因此，快递企业普遍采取大幅扩产的策略，直至能 够基本应付需求峰值，出现整体性的冗余。从快递企业固定资产投资的增长情况来看，为了应对持续增长的日常需求与峰值需
6、求，各快递企业还在不断 投入设备，对现有转运中心进行改造。可以预计的是，未来一段时间里，对电商件依赖较强的通达系快递还 必须要维持一定程度的冗余产能，这也是导致电商件市场竞争加剧的一个重要因素。2.4电商件市场现有的集中度还缺乏以让企业获得稳定的寡头垄断溢价根据邮政局统计数据，我国快递行业CR8约84%,根据去年全年数据，上市的5家通达系快递市场份额合 计到达72.8%o单看电商件市场，我们预计5家通达系企业加上顺丰的特惠件业务，CR6会在85%左右。 这样的集中度与很多行业相比都不能算低。但由于电商件市场难以通过地域或运输半径进行界线划分，也比 较难通过产品特性再进行细分（可以区分高端与低端
7、电商件，但界线并不明显），导致行业竞争依旧激烈。2.4.1 电商件业务向寡头垄断演进的过程，是一个不断重复囚徒困境直到达成帕累托最优的过程现阶段的价格战对于快递行业可以看作一个不断重复的囚徒困境问题，不管哪家企业主动发起价格战，其他 企业基本都会选择跟进，而结果是行业整体利润的损失。这一过程在多年来不断上演。理论上，由于在不断重复的价格战（囚徒困境）过程中，每个参与者都有机会去“惩罚”另一个参与者前一回 合的不合作行为，这时合作就可能会作为均衡的结果而出现，从而导向一个对行业整体来说较优的结果（即 不打价格战）。当这种共识产生并能够长期维持，行业就会拥有稳定的寡头垄断收益。P12东*证春DON
8、GXING SECURITIES东兴证券深度报告通达系快递竞争格局分析：光明的前景与曲折的道路然而，这种合作的共识必须建立在这个不断进行中的囚徒困境本身是稳定的基础上。如果在不断的 囚徒困境过程中，某个囚徒因为扛不住持续的亏损而彻底认损出局，那么其他的囚徒会非常乐意瓜分这个出 局的囚徒留下的遗产，然后在此基础上形成一个新的“囚徒困境”。这里我们会看到，耍在这个不断进行中的“囚徒困境”中寻找到帕累托最优，需耍考验两个参数：一是现有 “囚徒困境”被破坏的可能性；二是在这个囚徒困境中达成合作的可能性。只有当囚徒困境的环境本身非常 稳定，而达成合作的可能性又比拟高的时候，这个帕累托最优才能够稳定存在。
9、2.4.2 市场化强竞争领域，两强争霸和三足鼎立是比拟常见的寡头垄断形式正常情况下，“现有囚徒困境被破坏的可能性”随着参与“囚徒”的数量下降而下降（即稳定性上升），因为 经历了多轮囚徒困境的洗礼后，剩余囚徒的素质是久经考验的，不会再轻易出局。而另一方面，“在囚徒困境中达成合作的可能性”随着参与“囚徒”的数量下降而上升。这个非常容易理解， 在缺乏硬性约束的情况下，参与者越多，形成一个共识的难度就越大，反之亦然。当参与的囚徒越来越少，囚徒困境的格局本身越发稳定，而合作的可能性那么持续提升。当囚徒的数量少到一 定程度，合作的可能性会明显超过囚徒困境被破坏的可能性，这时囚徒会自发形成合作，实现帕累托最
10、优。 为了实现这一过程，剩余囚徒的数量需要足够的少。根据欧美日等地区快递行业整合的经验，以及大量其他强竞争性行业兼并整合的经验，一个细分领域内的企 业要获得稳定的寡头垄断收益，一般需要这个细分领域的CR3到达90%或更高。大量的行业最后形成两强 争霸或者三足鼎立的状态，也就是最后“囚徒”的数量要控制在3个及以内。我们认为这个规律在电商件领域大概率也是适用的。电商件市场是一个同质化竞争非常激烈的市场，价格战 频发且烈度不低，这意味着行业“囚徒困境”的稳定性并不高，随时可能有体质较弱的“囚徒”认损出局， 这一点在之前几年的价格战中也被持续验证。而在囚徒困境本身稳定性缺乏的情况下，为了实现帕累托最优
11、， 剩余的参与者数量就不能多，且每个参与者都必须有很强的抗打击能力。也就是说，不考虑其他外部限制因素，现阶段的“四通一达”间的价格战还会继续上演。而如果希望稳定获 取寡头垄断溢价，很可能需要参与者数量整合到3家或以内。这是笔者从逻辑推演与实际案例结合后得出的 一个初步结论。3 .头部集中趋势难以逆转，但行业的高强度价格竞争还会继续不管未来行业最终会整合到几家，可以肯定的是，现在的电商件市场离稳态的寡头垄断格局还有比拟大的差 距，行业内部的整合还将持续较长的时间。3.1 价格战的烈度与企业战略目的直接挂钩，后续价格战可能越发激烈此前有观点认为，快递价格战的强度会随着行业集中度的提升而下降，但从行
12、业过去几年的表现看，价格战 的烈度和行业集中度没有直接关系，而是根据发起价格战的目的不同而改变。举例来说,今年年初至今，在电商件领域爆发了极为激烈的价格战，异地件快递单件收入下滑高达15%以上， 单件收入较去年下降一元多。更为夸张的是各通达系快递总部的单件收入普遍从去年同期的3元以上跌至今 年的2元出头，降幅也到达接近1元，同比降幅接近30%。单价如此大的降幅系近几年来首次，且价格战的东富证nDONGXING SECURITIES东富证nDONGXING SECURITIESP13东兴证券深度报告通达系快递竞争格局分析：光明的前景与曲折的道路图20：今年3月起行业展开了极为激烈的价格战资料来源
13、：国家邮政局，东兴证券研究所图21：圆通总部单件收入降至2元附近资料来源：公司公告，东兴证券研究所本钱主要由通达系总部承当，各企业都下了血本（5月高速公路免费政策已经结束，但价格不升反降，足见 其烈度之强）。爆发如此激烈的价格战，用传统分析框架解释起来是比拟吃力的。一方面，需求在疫情过后超预期反弹，4 月单量增速甚至超过了 40%, 一般来讲需求超预期增长的情况下供需关系改善，价格战应该缓和才对；另一 方面，全国刚刚经历疫情洗礼，紧急重启后的快递企业的现金流并不充裕，正常想来应该是休养生息回点血。 所以很显然这并不是一场谋定而后动的价格战，而是行业在被疫情打乱阵脚之后的应激反响。图23：顺丰特
14、惠件业务快速增长图22：行业业务量增速升至35%以上资料来源：国家邮政局，东兴证券研究所 顺丰快递业务量（亿件）上年同期 一同比8150%资料来源：公司公告，东兴证券研究所回到我们的观点，价格战的烈度与其要到达的战略目的直接挂钩：今年由于疫情影响，所有公司除了顺丰, 从3月开始都是一个关机重启的状态。经历了一个多月的服务断档，整个电商件市场面临一个地盘重新划分 的危机；快递行业本身较大产能的冗余更是加剧了市场的混乱状态。在客户关系恢复到一个相对稳定的状态 前，各企业必须要拼尽全力维护自己的客户资源，否那么很容易面临市场份额下滑的危机。这才是今年价格战 在3月到5月间愈演愈烈的主要原因。而随着客
15、户关系的恢复，市场逐渐恢复稳定，价格战在6月开始降温。P14东*证春DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告通达系快递竞争格局分析：光明的前景与曲折的道路即使排除今年因为疫情导致的特殊情况，我们也并不认为价格战会在近几年趋于缓和，反而存在烈度持续提 升的可能性。还是从价格战目的性来说：以往的价格战，都是以挤压中小快递的生存空间为目的，不需要很 大烈度的价格战就足以到达目标；而之后的价格战，都将是几大主流快递企业角力的表达，低烈度的价格战 是无法到达效果的。几年前的价格战与现在的价格战是预选赛和正赛的区别。因此，在行业格局正式步入寡头垄断状态之前，价格战的烈度很可能随着行业集中度的
16、提升而加剧。市场化 行业的并购整合之路一定是充满坎坷的，龙头闪耀的背后一定伴随着大量竞争对手的退场，我们需要正视这 一过程。3.2 马太效应明显，头部集中的趋势一旦开始就很难逆转很多强竞争性行业在演化到一定阶段之后都会遵循强者恒强的马太效应。对于比拟传统的、技术迭代较为缓 慢的竞争性行业那么更为明显。我们认为快递行业在不发生重大运输模式和经验模式变革的情况下，其演化路 径大概率也会符合马太效应，强者恒强是大概率事件。对于通达系快递企业来说，行业龙头相比其他的竞争者拥有两大优势，可以用于不断地巩固其领导地位，一 是行业龙头拥有价格战的主动权，二是行业龙头更容易在资本市场获得资金支持以强化自身。3.2.1 行业龙头掌控价格战主
