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1、投资摘要关键结论与投资建议我们认为轻工各细分行业未来竞争将会更加激烈，生产、营销方式可能会出现 新形态。在这一进程中，能够以数字化方式梳理、优化、重构自身生产和业务 流程的企业有望在不断迭代中强化自身市场竞争力，扩大市场份额。未来的很 多行业或将呈现出强者越强的状态。龙头企业在市场份额、盈利能力方面有望 逐步与中后部企业拉开差距。在机构投资者占比逐步提升，宏观利率维持低位 的环境下，头部企业有望享有更高的估值溢价，同时伴随其业绩的稳步提升跑 出高于行业整体的超额收益。我们建议投资者关注行业格局的演变进程和已经 开始显现优势的细分赛道龙头企业。基于上述理由，我们重点推荐消费和先进制造两条主线：1
2、）文具：传统业务保持稳健增长、精品文创推动结构升级、办公直销利润率 上升空间充足的晨光文具。2）家居：能够凭借自动化、数字化改善生产流程、降本增效的欧派家居、尚 品宅配等；工程渠道有望放量，成长与确定性兼备的江山欧派。3）造纸：品牌逐步树立、多品类翻开增长空间、渠道布局完善的生活用纸龙 头中顺洁柔；在原材料、资金和规模上具备综合优势，有望持续扩大自身 市场份额的玖龙纸业、太阳纸业。4）电子烟：规模优势显著，能够通过持续迭代研发向客户提供更具经济性、 高质量解决方案的全球电子烟代工龙头思摩尔国际。5）民用电工：拥有产品、品牌、渠道、本钱四位一体护城河，有望在长期持提 高现有赛道市场份额，并不断覆
3、盖更多与家庭用电相关品类的公牛集团。建议关注恒安国际、维达国际、理文造纸、索菲亚、裕同科技和劲嘉股份等。与市场预期不同之处市场对局部优质公司短期业绩更为关注，而对行业长期开展趋势更倾向于走一 步看一步。这样的倾向可能使得投资者容易纠结于短期估值；可能会忽略深刻 变化的时代大背景下，市场对行业和公司长期开展趋势的定价。基本面上来看， 经济增速下台阶后，公司竞争力的强弱对于存量市场下的长期影响正在变成日 益关键的因素。宏观经济层面来看，机构投资者占比的增加有望使得市场对长 期确定性较强的资产偏好程度上升。受全球经济不景气和量宽影响，利率也大 概率长期维持在较低水准。全球优质资产的估值中枢有望持续上
4、移。我们认为，对于趋势向上的局部消费、制造业赛道和头部公司，应当对行业竞 争格局和公司自身在开展中不断提升所带来的投资机遇给予更多关注。同时， 对于类似造纸这样的偏周期行业，可以关注和跟踪其波动性逐渐减弱的趋势， 是否可能会带来量变到质变的大级别投资机会。股价变化的催化因素第一，行业竞争格局持续向有利于推荐公司的方向演绎。第二，疫情影响逐渐减弱，公司业绩逐渐恢复良好的增长。第三，市场风险偏好提升带动局部受益标的估值提升。核心假设或逻辑的主要风险行业格局演化方向和速度不及预期；推荐公司基本面开展不及预期；市场风险偏好出现重大转变，导致估值巨大波动。定位：环境转变，挑战与机遇并存上一节中我们讨论了
5、轻工行业中各细分板块市场表现的分化，本节我们将针对 这一分化产生的经济环境、时代背景等因素做出分析，希望借此发现企业在时 代变化中所面临的真实问题，并在此基础上指引我们寻找有能力化挑战为机遇 的优质企业。宏观经济放缓，内在层次丰富三驾马车均减速。近年来中国宏观经济增速整体下行，实际GDP同比增速由 2010年的10.6%降至2019年的6.1%0受疫情影响2020年同比增速或将进一 步下行。拆开来看，经济增长的几个主要因素的增速同样开始放缓乃至出现阶 段性负增长。2019年全社会固定资产投资完成额较2018年减少13.1%o 2019 年出口金额同比增长0.5%,中国出口额全球占比达13.2%
6、；巨大的体量加之全 球贸易保护主义抬头，未来出口整体增长空间有限。消费支出增速同样连年走 低，但较投资和出口增速的下滑而言趋势相对平缓。图8 :中国实际GDP同比增速（% ）GDP:不变价:比9 72010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20195图9 :中国固定资产投资完成额（万亿元，%）图9 :中国固定资产投资完成额（万亿元，%）资料来源:Wind, &整理图10 :中国出口金额和同比增速（万亿美元，% ）资料来源:Wind, &整理图11 ：中国消费支出（万亿元，）资料来源:Wind, &整理资料来源:Wind, &整理局部行业或进入存量
7、博弈时代。整体经济的放缓使得局部行业下游需求增长乏 力，行业竞争进入存量博弈阶段。一方面行业的竞争趋于激烈，另一方面下游 的需求侧重或将实现由量到质的逐步转变。在这一阶段，企业需要依靠内功修 炼来提高整体经营效率，从而提升自身市场竞争力。在一些下游对产品个性化 程度要求不高的行业中，龙头企业都有望凭借自身规模优势实现市场份额的提 升。市场层次丰富，存量之争外亦有变局。我国不同区域在经济开展水平、文化观 念、生活方式上存在一定的差距。这一现状造就了国内市场丰富的层次，使得 诸多截然不同的品类、模式可以共存且同时取得良好的开展。我们认为，对美 好物质生活的追求是人们永恒不变的需要。生活中许多常见的
8、消费品如生活用 纸、文具、家具、插座灯饰等仍然具备通过改造提升使用效果与体验的空间， 假设厂商能够通过规模化生产降低平均本钱，以平价输出优质产品，那么对这类企 业而言，市场仍然具备广阔的增量空间。商业环境多变，企业亟待进化随着包括通信技术、互联网在内的多种技术开展，近年来商业环境的变化速度、 复杂程度有了较大幅度的提升。企业要适应这一环境 的变化，需要对自身做出 对应的调整。我们从消费者偏好、宣传途径和交付途径三个角度阐述当下这种 商业环境的主要特点：1）更丰富、多元的消费者偏好。第一，人民生活水平的提高提升了其对生活 品质的要求，同样是生活用纸，从前可能一卷卷纸能够应付多个场景，但 如今已经
9、出现了能够适应不同场景下用纸功能差异化的各类新品。第二， 信息世界的兴旺极大降低了人与人的链接本钱，各种次主流的偏好得以集 中起来，形成特定的审美、消费倾向。第三，90后，00后两代人成长于物 质文化生活日渐丰富的新中国。这一群体的审美情趣，需求喜好相较前几 代人更为多元化。2）更快速、广泛的信息传递渠道。随着媒体、移动互联网的开展，当下社会 的信息传播模式较此前已有了翻天覆地的变化。这一变化表达在如下方面： 第一，在移动互联网时代，个体接入网络的时间越来越长，频次越来越高。 这在客观上拓宽了群众的信息接触面；第二，移动互联网时代传播渠道极 为丰富，大数据和人工智能算法的引入增加了商品、信息和
10、人之间的匹配 效率；第三，社交媒体的出现增加了用户节点之间的连接，加快了信息传 播速度，提升了信息传播范围的量级，更容易快速引发指数型的传播。综 合而言，在用户曝光时间增加、人与商品匹配更为精准、信息传播速度和 范围大幅提升的背景下，能够形成品牌力的优秀企业在这一信息传播体系 中具备更大的占领用户心智、实现销售转化的潜能。3）更丰富、便捷的触达方式。物流体系的开展完善，线上和线下互联互通程 度的提升，使得用户从感知到了解到购买这个决策的闭环能够更加快捷流 畅地完成，履约的本钱也能够被大幅降低。对于传统企业而言，我们认为这一商业环境的变化既是挑战也是机遇。挑战在 于，在这一体系下，新入局者能够以
11、消费者细分偏好切入，以更快更精准的宣 传及触达模式完成产品研发、宣传到交付的这一流程；传统的大企业也可能因 为自身未能及时有效应对消费者多元且易变的需求而停滞不前。机遇在于，传 统企业假设能在剧变的环境中借助各类数字化手段梳理、优化、重构业务流程， 那么其有望逐步适应复杂多变的市场，实现自身的快速迭代进化，更好地对外输 出优质产品，巩固并加强自身竞争优势，在新时代攫取更大的市场份额。不同行业受影响各异，数字化或是答案上述两节分别讨论了宏观经济和商业环境的变化。这些变化对不同类别的企业 影响有所差异。我们按产品标准化程度、迭代速度对企业进行划分。对于生产 个性化程度较强、市场需求变动较快的企业而
12、言，重要的是搭建起一个触角广 泛、感知敏捷、快速生产、高效分发销售的商业体系。而对产品标准化程度较 高，迭代速度相对较慢的企业来说，重心或在通过精益生产的方式提高生产效 率、降低综合本钱进而巩固竞争优势。数字化提升整体生产、运营效率。数字化涵盖了产品的研发、生产、销售、经 营决策等环节，通过打通各个环节的数据、信息流，通过计算机辅助上述流程 的实现和优化。在企业到达一定规模后，数字化辅助能够在一定程度上减轻对 人力、经验等的依赖，从而到达提高生产、经营效率的作用。据美国MESA协 会调查统计，使用MES （制造企业生产过程管理系统）大幅缩短了制造周期， 产品质量也得以改善。图12 :企业集成模
13、型计划层k ERP资料来源：AMR, &表7 :美国MESA协会统计调查数据改善工程平均降低缩短制造周期时间35%降低或消除资料进入的时间36%减少在制品32%降低或排除转换间的文书工作67%改善产品质量22%排除书面作业和蓝图作业的浪费55%资料来源：MESA, &整理展望：看好行业集中和龙头精益改善上一章中我们通过分析当前经济和商业环境的变化，以及这些外部形势的转变 对不同行业经营层面的影响，得到了三个初步结论： 经济增速放缓下各行业竞争趋于激烈，很多行业的龙头公司有望凭借自身 能够保持和进化优势扩大自身市场份额。 中国市场具备丰富的层次，在人民对美好物质生活追求不变的情况下，优 质平价商
14、品和高端化商品在第一条的大环境下仍有充足增长空间。 在当前变幻莫测的商业环境下，能够通过数字化方式重构自身生产经营销 售等多环节全流程的企业有望取得领先优势并扩大自身市场份额。本节我们结合对具体行业未来量、价、行业格局的分析，尝试归纳驱动各个行 业开展的核心因素，得出如下结论： 生活用纸和文具是两个长坡厚雪的行业，集中度仍有较大的开展空间。这 两个行业产品消费属性强，对于功能性的需求和品牌文化、个性化差异的 需求均不断提高。业内头部公司在自身品牌、渠道、产品力等多方面的优势保驾护航下，ROE、利润率等指标较为平稳；是成长性与稳定性兼具的 优质赛道。 家居定制行业龙头那么有望凭借自身领先的智能制
15、造技术提升产线柔性化生 产能力，提升产品质量、响应与交付速度。进而提升消费者定制体验，增 强自身市场竞争力的同时扩大市场份额。另一方面，大宗、整装等蓬勃发 展的渠道亦有望带动个性化、定制化程度较低的B端品类需求增长。 电子烟代工龙头有望凭借自身规模优势降低原材料采购本钱，并持续投入 研发，持续向下游大客户提供更具经济性且性能更为卓越的产品，从而不 断扩大自身市场份额。 民用电工领域细分品类众多。除转换器以外，墙开插座、照明等赛道集中 度仍然较低，其产品在设计性、功能性、性价比等方面仍然有较大提升空 间。能够不断优化生产流程、提升生产效率，持续向市场输出优质平价产 品的企业有望占领民用电工领域更
16、多的细分市场。 造纸行业龙头如太阳纸业、玖龙纸业有望凭借自身在原材料获取、资金充 裕度、产品质量方面的综合优势持续扩大市场份额，同时增强自身议价权。 包装印刷领域的龙头企业有望受益于下游高端烟酒等产品市场集中度提升 带来的订单增长；同时借助自动化、数字化方式提升产线柔性生产能力， 提升从接单、生产、交付以及不同产品间切换的效率；叠加自身在技术、 资金、一体化服务能力等方面的优势持续拓展B端客户，提升市场份额。生活用纸：可持续提升量价的成长赛道量：生活用纸人均消费量和国家经济水平、居民可支配收入、城镇化率等因素 呈正相关。随着上述因素的持续提升，我国未来人均和总体的生活用纸消费量 有望持续增长。中国生活用纸产量2005-2019年由436万吨增长到1005万吨， CAGRs=6.15
