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1、固定收益研究/专题研究2020年03月22日波澜已起，拐点未至全球动乱下的中资美元债市场程晨执业证书编号：S0570519080002研究员 赵天彤执业证书编号：S0570519070002研究员 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 相关研究1固定收益研究：美股大跌对居民消费影响 有多大?2020.032固定收益研究：联储All-in，市场Fold 2020.033固定收益研究：初选已定，拜登获胜只是 时间问题2020.03核心观点3月份以来中资美元债市场经历了从抛售补流到杠杆踩踏两个阶段，并且 踩踏的行情仍在继续，市场呈结构性下跌的特征，参与方越广，投资者杠 杆越高的
2、板块此轮受的冲击越大。我们认为当前中资美元债已出现超跌， 但拐点仍待确认。投资策略上，企业信用资质是投资的准绳，可参与深度 折让债券，忍受短期波动，以获取票息收益，地产债迎来配置机会。后续， 从风险资产价格、流动性及增量资金三个方面监测市场的拐点，警惕踩踏 持续时间过长对企业信用产生实质影响。行业主线：从抛售补流到杠杆踩踏首先，3月上旬风险资产剧烈调整，基金赎回压力导致各类资产被抛售以 补充流动性，中资美元债也在其中。进一步，投资者之间的挤兑带来了杠 杆踩踏，加深市场的跌幅。截至目前，踩踏的行情仍在继续，并存在向境 内传导的可能。市场呈结构性下跌的特征，参与方越广，投资者杠杆越高 的板块此轮受
3、的冲击较大，投机级债券跌幅沉重，地产债跌幅最大，城投 较为稳定。市场影响：中资美元债市场受海外影响激增，境内信用债市场受影响较小 中资美元债市场起步较晚，规模扩张在2013年之后，海外冲击对中资美 元债市场的影响越来越大，但对境内信用债市场影响较小。由于海外参与 方较多，中资美元债市场受海外市场的影响越来越大。在对境内的传导上， 从逻辑链条看有两条路径，一是全球经济金融一体化下，全球流动性变化 对境内市场影响深化；二是海外情绪传染至境内，境内市场风险偏好升温 推高信用债利差，但从历史来看，这一影响较为间接。挖掘价值：在债券深度折让中开掘配置价值首先，当前的流动性危机对主体资质并未产生冲击，更多
4、的是短期资产价 格的下跌。其次，中资美元债已出现超跌，但拐点仍待确认，估值调整基 金被赎回新发困难企业再融资风险提升基本面弱化-评级下调估值调整 的循环仍需破局。因此，我们认为流动性冲击下，企业信用资质是投资的 准绳，可参与深度折让债券，忍受短期波动，获取票息收益。在个券层面， 地产债或迎来配置机会，但警惕对外融资依赖度较高的企业，以及短期偿 付压力较大的企业。行业演绎：持续时间决定对信用债的冲击程度首先，行情演绎的时间影响中资美元债受影响的程度，如果当前的美元荒 持续时间过长，对再融资能力产生较大的冲击，将对企业信用产生实质影 响；后续，从风险资产价格、流动性及增量资金三个方面监测市场的拐点
5、； 但是，此轮风险资产暴跌叠加流动性冲击导致海外基金受损严重，潜在投 资者减少，即使流动性恢复，中资美元债的市场定价短期内难以回到流动 性冲击前的水平。风险提示：违约超预期增长风险；流动性风险。免责声明分析师声明本人，程晨、赵天彤、张继强，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以 往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明本报告由华泰证券股份（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告 仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已
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7、间迟延。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议，不构成所述证券的买卖出价或征价。该 等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建 议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承当任何法律责任。任何形式的提供证券投资收益或者分担 证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不 承诺也不保证任何预示的回报会得以
8、实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响 所预测的回报。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提 供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和 标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意 见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务
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12、公司投资银行业务的 收入。流动性冲击下的中资美元债市场疫情向全球扩散避险情绪升温，叠加原油价格战、全球资本市场暴跌诱发海外流动性冲击， 中资美元债市场整体暴跌。图表1 ：美元荒下的中资美元债市场境外境外中资美元债持有人/基金（主权层金、对冲基金等）/ 企业/私人银行/侬行自营中资美元债大幅波动、恐慌、净值下跌平仓、赎回、MarginCall. 去杠杆债券被抛售QD二额度受限一一级市场承压、/地产债/ 投机级债券, 长久期投资级债券境内中资美元债持有人/银行/保险 /基金公司境内中资美元债持有人/银行/保险 /基金公司发行人再融资风险上升境内信用债市场资料来源:华泰证券研究所行情主线：从抛售补流
13、到杠杆踩踏首先，3月上旬风险资产剧烈调整，基金赎回压力导致各类资产被抛售以补充流动性，中 资美元债也在其中。疫情冲击下全球增长走弱预期使原油需求承压，俄罗斯拒绝限产、沙 特主动降价扩产双重因素下原油供给大量释放，油价大跌引爆市场避险情绪，风险资产大 跌导致对冲基金、ETF等基金面临赎回压力，为获取流动性各类资产均被抛售，各类资产 普跌，中资美元债也在其中。进一步，投资者之间的挤兑带来了杠杆踩踏，加深市场的跌幅。由于全球各类资产抛压升 级、卖盘积压，资产价格大幅下跌，投资人面临补仓平仓降杠杆的问题，抛压进一步升级。 在挤兑投资人流动性的同时，资产价格进一步下降，带来了平仓、保证金追加的负反响循
14、环，带来更多的被动降杠杆需求。中资美元债受流动性冲击短时间内暴跌，投机级下跌幅 度更大，从3月6日至19日，投资级、投机级指数分别下跌5.33%、12.75%。图表2 : Markit iBoxx亚洲中资美元债指数投资级220 215 -210 -/工205餐广投机级（右轴）320-315I- 310 J- 305 / 300 295 6Lcb?6oe 6T565C 6T996OCM .6Llno,6oe 6L0968CM 673607 90 6Lcb?6oe 6T565C 6T996OCM .6Llno,6oe 6L0968CM 673607 900 5 09 8 82 2 2-6xooeo
15、e - 6vooeoa 6L&T6O。 .6tlt6ocm 6LOT6O。 6v6965e资料来源：Wind,华泰证券研究所截至目前，踩踏的行业仍在继续，并存在向境内传导的可能。以地产债为例，由于局部对 冲基金的策略是同时买入高股息的地产股和地产债，地产行也呈现出显著的股债双杀特征。 随着地产股A+H定价的联动，如果相应主体股票价格跌幅过深，权益融资渠道受阻、股 权质押平仓将导致企业境内融资渠道严重受阻，对再融资能力产生较大的冲击，直接影响 企业的信用资质。资料来源：Wind,华泰证券研究所截至目前，踩踏的行业仍在继续，并存在向境内传导的可能。以地产债为例，由于局部对 冲基金的策略是同时买入高股息的地产股和地产债，地产行也呈现出显著的股债双杀特征。 随着地产股A+H定价的联动，如果相应主体股票价格跌幅过深，权益融资渠道受阻、股 权质押平仓将导致企业境内融资渠道严重受阻，对再融资能力产生较大的冲击，直接影响 企业的信用资质。板块层面：投机级、地产板块跌幅较大受投资者结构影响,市场呈结构性下跌特征，投机级债券跌幅沉重。受流动性冲击影响， 投资级、投机级债券同时遭遇抛压：投资级别中资美元金融债和标杆央企债也受到砸盘影 响，信用利差大幅拉阔大约100-250bp,局部超长期限投资级债券跌幅超前；收益较高的 投机级债券受到高杠杆投资者的青睐（
