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1、1 .回溯历史5.从凯伦股份和东方雨虹看不同防水产品的固定资产投资 62 .三家公司在建工程以及还需多少资本投入9东方雨虹92.1 科顺股份12凯伦股份143 .相关上市公司16东方雨虹：防水领头羊，19年现金流改善163.1 科顺股份：砥砺前行，市场份额加速提升 17凯伦股份：快速增长的防水高分子佼佼者184 .风险提示18表6东方雨虹在建工程一览（截至2019年年报）ir对应产能最新披露预算数（万元）在建工程转入固定资 产累计（万元）截至2019年末在建工 程期末余额（万元）工程累计投入占预算比例工程进度安徽滁州4万吨非织造布71294.4045063.366484.5272.30%80.
2、00%湖北荆门60万吨特种砂浆31000.0018264.831522.6763.83%70.00%四川2040万平方米改性沥青防水卷材，4万吨 防水涂料，28万吨砂浆，30万立方米挤塑 板26806.0013220.472938.0560.28%65.00%咸阳2040万平方米防水卷材，20万吨砂浆7700.006625.94457.4091.99%95.00%杭州12万吨装饰涂料28912.0814194.622798.0558.77%65.00%唐山8160万平方米新型改性沥青防水卷材，419590.0013496.9813613.4269.49%80.00%万吨防水涂料，15万吨砂浆3
3、5万立方米挤 塑板濮阳4080万平米改性沥青防水卷材、4万吨防 水涂料、15万吨特种砂浆、3万吨沥青涂 料42047.5428621.343846.9777.22%85.00%岳阳6万吨合成树脂乳液内外墙涂料，4万吨质 就柯镖军通妫嘛输赛解噢28900.008805.761045.4034.09%40.00%分为两期建设，此为一期产能）岳阳20的钳邨月辆鸣好扬旗卷利!屯羊埔嗨防11742.406314.46180.5455.31%60.00%庐山100万吨特种砂浆15859.003330.77377.1023.23%25.00%知M明房卜.3282.0056.07资料来源：东方雨虹卜.市以来半
4、年报和年报，东方雨虹投资公告，东方雨虹官网，等1602.2150.53%60.00%由于局部在建工程在建设过程中逐步转化为固定资产，所以我们进一步计算2019年 末在建工程建设完成后带来的产能增长。由于天鼎丰七号生产车间厂房在建工程未取得对 应产能的披露数据，因此不考虑该工程；岳阳在建工程仅取得该工程的一期产能，因此也 不考虑该工程。假设按照海通证券的预测，2020年、2021年、2022年东方雨虹营业收 入同比增长25.3%、23.3%和21.5%,我们认为，一般防水卷材和涂料配合使用，所以我 们假设二者产能需要同比例增加。在此基础上进行测算，如果要支撑2020、2021和2022 分别同比
5、25.3%、23.3%和21.5%增速，2020年需要新增防水卷材9094.42万平方米、 防水涂料61.72万吨；2021年需要新增防水卷材10555.50万平方米、防水涂 料30.25万吨；2022年需要新增防水卷材11801.13万平方米、防水涂料74.39万吨。表7东方雨虹产能增长测算2019预计2020E2021E2022E收入增速25.30%23.30%21.50%加权产能卷材（万平方米）3365342167.2151992.1763170.48涂料（万吨）157.51197.36243.34295.66期初产能卷材（万平方米）3762046714.4257269.92涂料（万吨）
6、166.5228.22258.47期末产能卷材（万平方米）3762046714.4257269.9269071.05涂料（万吨）166.5228.22258.47332.86当期新增卷材（万平方米）9094.4210555.5011801.13涂料（万吨）61.7230.2574.39资料来源：东方雨虹债券跟踪评级报告,测算假设我们不考虑厂房建设，只考虑生产线投资，2020、2021和2022年对于新增产 能仍需投资7.54亿元、4.61亿元和9.21亿元。假设考虑土建等，2020、2021和2022 年对于新增产能仍需投资15.04亿元 10.41亿元和18.55亿元。公司在20年1月4日公
7、布的跟踪评级报告中披露的“2020年计划投资9.23亿元”，在我们的测算区间内。表8东方雨虹产能投资预测（亿元）2020E2021E2022E防水卷材仍需投资1.361.581.77不包含土 建防水涂料仍需投资6.173.027.44合计7.544.619.21假设防水防水卷材仍需投资4.555.285.90卷材投资 全包含土防水涂料仍需投资10.495.1412.65建合计15.0410.4218.55投资合计均值11.297.5113.88资料来源：东方雨虹债券跟踪评级报告，测算（注：1、1000万平方米防水卷材设备投资取1500万元，整体投资取5000万元；2、1万吨防水涂料设备投资取1
8、000万元，整体投资取1700万元）风险提示：单线投资是按照历史数据测算的，可能有时间推移价格变动风险；资本 开支是按照收入增速计算的，假设公司提前进行产能布局，实际开支可能大于测算范围。1.2 科顺股份根据科顺股份历年投资计划和定期公告，对公司产能工程整理如下:表9科顺股份历年固定资产投资工程整理（截至2019年年报）工程状 态工厂对应产能公告时固定资产投资 （包括土建费、前期 费用、生产设备、其 他费用、预备费）（万元）预算数（万 元）累计投入金额 （万元）工程累计投入占 预算比例工程进度建成佛山&昆山6000万平米防水卷材，2.5 万吨防水涂料重庆38899.8714319.0436.8
9、1%37.00%南通1700万平方米防水卷材，1.4万吨防水涂料93412.6818458.3519.76%21.00%德州1700万平防水卷材，2.5万 吨防水涂料17564.1515437.1387.89%88.00%鞍山1700万平防水卷材26376.825502.2120.86%22.00%渭南500万平方米高分子防水 卷材: 4000万平方米改性 沥青防水卷材，2万吨防水涂料，10万吨特种砂浆44439.9837681.5414473.4838.41%40.00%在建荆门500万平方米高分子防水 卷材，4000万平方米改性 沥青防水卷材，4万吨防水 涂料，10万吨特种砂浆57997.
10、5449629.6926179.6652.75%56.00%佛山10067.408776.7687.18%92.00%广西4000万平方米改性沥青防 水卷材，1万吨沥青涂料， 2万吨水性涂料，2万吨聚 氨酯涂料，10万吨特种砂浆40000.0026250.0010.500.04%0.04%安徽涡阳4000万平改性沥青防水卷 材，1万吨沥青涂料，2万 吨水性涂料，2万吨聚氨酯 涂料,4万吨特种涂料,10 万吨特种砂浆生产线不少于40000万元957.756.800.71%0.71%未建德州二期2000万平改性沥青防水卷 材，1000万平高分子防水 卷材，2万吨特种涂料，2 万吨水性涂料，2万吨聚
11、氨28500.00酯涂料，1万吨聚酯胎无纺布，20万立方米石墨聚苯板，600万平方米沥青瓦5000万平防水卷材，4万吨防水涂料，4万吨特种涂料，10万吨特种砂浆，2万福建吨非固化沥青与沥青涂料，2万吨化学灌浆料和混凝土添加剂，5万吨非织造布，20万平方米保温板资料来源：科顺股份上市以来半年报和年报，科顺股份投资公告，筑招网，进一步整理截至到2019年12月31日仍在建的工程，累计预算数是30.08亿元， 假设每个工程仍需投入资本开支按照公式“预算数工程累计投入占预算的比例/工程进 度* （1 工程进度）”进行计算，2019年末在建工程仍需投入资本共18.57亿元。表10科顺股份建工程一览（截至
12、2019年年报）工厂预算数（万 元）在建工程转入固定 资产累计（万元）截至2019年末在建 工程期末余额（万兀）工程累计投入 占预算比例工程进度重庆38899.8712483.031836.0136.81%37.00%南通1700万平方米防水卷材，1.4万吨防水 涂料93412.6817631.35827.0019.76%21.00%德州1700万平防水卷材，2.5万吨防水涂料17564.1512561.662875.4787.89%88.00%鞍山1700万平防水卷材26376.824929.78572.4320.86%22.00%渭南500万平方米高分子防水卷材，4000万 平方米改性沥青
13、防水卷材，2万吨防水 涂料，10万吨特种砂浆37681.540.0014473.4838.41%40.00%荆门500万平方米高分子防水卷材，4000万 平方米改性沥青防水卷材，4万吨防水 涂料，10万吨特种砂浆49629.694268.0821911.5852.75%56.00%佛山10067.402543.936232.8387.18%92.00%广西4000万平方米改性沥青防水卷材，1万 吨沥青涂料，2万吨水性涂料.，2万吨聚 氨酯涂料，10万吨特种砂浆26250.000.0010.500.04%0.04%安徽涡阳4000万平改性沥青防水卷材，1万吨沥 青涂料，2万吨水性涂料，2万吨聚氨
14、酯957.750.006.800.71%0.71%浆生产线资料来源：科顺股份上市以来半年报和年报，科顺股份投资公告，筑招网,我们测算科顺股份2019年末在建工程建设完成后带来的产能增长，由于重庆和佛 山两个生产基地的在建工程未取得对应产能的披露数据，因此不考虑这两个工程，同时 假设不同品类产能建设进度与投入一致，因此2019年末在建工程建设完成后公司将增 加19795.73万平防水卷材，21.46万吨防水涂料和39.09万吨砂浆。同时由于上述剩余 在建工程未考虑重庆和佛山两个生产基地的在建工程，所以计算剔除这两个在建工程仍 需资本投入16.05亿元。科顺股份2018年10月产能为16000万平防水
