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1、1 .涤纶景气拐点已现！ 4.未来盈利有望回升至历史中枢52 .龙头迎来布局良机6新凤鸣62.1 桐昆股份8恒逸石化93 .风险提示9图表目录图1：涤纶POY库存快速下降至历史均值以下（天）4图2：涤纶价格和价差变化（元/吨）4图3：新凤鸣资产负债率和有息负债率7图4：新凤鸣现金流与资本开支（亿元）8图5：桐昆股份资产负债率和有息负债率8图6：桐昆股份现金流与资本开支（亿元）9表1：主要化工品价差变化比照（元/吨）5表2：涤纶历史价差水平（元/吨）6表3：涤纶龙头盈利弹性比拟及盈利预测（亿元）61.涤纶景气拐点已现！我们在4月初曾推荐过涤纶行业及龙头新凤鸣，如果说彼时还属于看不见任何改善趋势的
2、至暗时 刻，那么随着近两个月库存快速去化，涤纶景气向上拐点已经非常清晰，价差也从底部缺乏1000 元/吨回升至目前的12001300元/吨左右。而过去几年随着格局改善，涤纶在全产业链中定价权正 越来越强，未来需求复苏情况下，盈利回归历史中枢的1400元/吨应是大概率事件，相应龙头吨盈 利200-300元，PE均在7-8倍左右。对于一个格局稳定、龙头每年还有10%15%产量增长的行 业而言，无疑是非常廉价的。结合成长性和盈利弹性，我们重点推荐新凤鸣、桐昆股份。图1：涤纶POY库存快速下降至历史均值以下（横轴：月份；纵轴：库存天数）35一2020一五年均值资料来源：中纤网,图2：涤纶价格（左轴）和
3、价差（右轴）变化（元/吨）300002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-03资料来源：中纤网,2-未来盈利有望回升至历史中枢今年由于疫情造成衣食住行等终端需求大幅下滑，化工可谓百业萧条。但一个非常有意思的现象是, 涤纶POY价差1432元/吨还要略高于去年的1422元/吨，而与之相反，化工大宗品价差同比普遍 都下滑10%-30%。本质上疫情对化工各子行业需求端冲击都很大，而涤纶由于外需占比高，又叠 加了油价暴跌的影响，逻辑上讲应该属于受伤比拟沉重的行业。但即使如此，其主要损失还是在于 一次性的库存跌价，价差仍然强于多数化工大宗品，背后原因恐怕更多还是在于
4、供给端，这也印证 了涤纶格局确实有所改善，定价权也在显著增强。从供给端看，涤纶行业新增产能集中于几大龙头，每年新增产能200-300万吨，对应供给增速6%- 7%,而需求端历史复合增速约7%左右，供需基本匹配。因此抛开油价和疫情等一次性冲击的影 响，涤纶自身供需所决定的长周期盈利应该还是比拟稳定的，在需求逐步复苏的情况下，未来价差 大概率将回归至1400元/吨左右的合理中枢。另外今年将是PX和PTA利润向下游转移的元年， 今年PX价差263美元/吨，PTA价差593元/吨，同比19年分别下滑30%和43%。而未来这两 个环节供给端都面临海量产能释放的压力，盈利水平也很难再重回过去的高位，这也意
5、味着行业成 本中枢的系统性下降，对整个产业链长期健康开展无疑是利好，相应涤纶和下游环节都会受益。需 要指出的是，涤纶的长期盈利水平还是由行业壁垒决定，我们并不认为其能长期完全承接PX和 PTA的利润转移。但在未来需求持续向好和库存低位的情况下，涤纶由于相对上下游更强的定价 权，应该还是能阶段性受益，这也对未来价差和盈利回升构成利好。表1：主要化工品价差变化比照（元/吨）产品2020价差2019价差同比油头聚乙烯445542465%氨纶14428143141%涤纶POY143214221%乙烯法PVC45044660-3%锦纶POY34633663-5%油头聚丙烯43924842-9%油头乙二醇
6、19472221-12%己内酰胺52686071-13%己二酸38714505-14%MDI59327052-16%电石法PVC14291816-21%苯乙烯25963314-22%丙烷脱氢22142889-23%PO25383340-24%粘胶短纤34494562-24%TDI52777285-28%甲醇7491056-29%PX*263375-30%PTA5931041-43%煤头乙二醇7151261-43%MTBE9682018-52%丁二烯19175083-62%资料来源：wind, , *PX价差单位为美元/吨表2：涤纶历史价差水平（元/吨）资料来源：中纤网，POY价差FDY价差DT
7、Y价差201214231556283220131262155429452014149418063261201511241444279920161203189027342017153019843114201815821973319620191422187830562020143219473239中位值142318783056平均值138917913023.龙头迎来布局良机如前所述，我们预计未来涤纶价差有望修复至历史中枢1400元/吨，对应龙头吨盈利在200元以 上，以目前产能测算，新凤鸣和桐昆PE都在7-8倍左右。而长期看涤纶需求稳定增长，龙头随着 市场份额提升每年复合增速约10%-15%,估值
8、已经相当具备吸引力了。从产能/市值比来看，按盈 利弹性由高至低排序为新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化，重点推荐兼具远期成长和高盈利弹性的新凤 鸣、桐昆股份。表3：涤纶龙头盈利弹性比拟及盈利预测长丝产能（万吨）市值（亿）产能/市值（吨/万元）盈利中枢（亿）PE新凤鸣4601353.4216.08.4桐昆股份6462153.0030.97.0恒逸石化5633451.6336.09.6资料来源：wind,3.1 新凤鸣新凤鸣我们前期曾做过重点推荐，虽然论规模而言公司目前只排行业第三，但由于拥有全行业最低 的本钱和最高的ROE,其实是行业内扩张能力最强的龙头。而且公司目前体量很小，近两年又在 PTA上明显发
9、力，以涤纶+PTA万亿赛道和公司目前不到10%的市占率来说，未来还有4-5倍的 成长空间，这也构成我们长期看好公司的根本逻辑。但需要指出的是，涤纶本身并非一个暴利行业， 公司凭借超额利润长期ROE中枢应该在15%左右，这也意味着如果不依赖融资，其扩张速度就会 受到限制。因此近两年随着资本开支强度增加，公司杠杆率也有明显上升，同时还发行了 20亿转 债。就我们测算，公司内生的现金流可满足涤纶每年90万吨左右的产能扩张，但尚缺乏以支撑在 PTA+涤纶双业务条线的齐头并进。而且客观的说公司的竞争对手也都属于化工企业中的佼佼者， 未来如果想实现超越同行的开展速度，可能仍然需要一次或两次外部融资。资料来
10、源：wind,图4：新凤鸣现金流与资本开支（亿元）资料来源:wind,桐昆股份桐昆是目前全球首屈一指的涤纶龙头，其盈利能力虽然略低于新凤鸣，但也远超同行，预计其合理 的ROE中枢也有10%以上。公司今年恒超50万吨工程投产后产能将到达700万吨，如东洋口港 240万吨涤纶+500万吨PTA工程也已经启动，保持了公司一贯稳健的产能增长节奏。桐昆优势在 于目前其在手现金已高达98亿，且仅有43亿的有息负债，而未来主要资本开支就是浙石化二期 20亿和涤纶每年20-30亿，基本不再需要外部融资。因此虽然目前有57亿的未转股可转债，但即 使假设全部转股，其市值也仅270亿，行业景气常态下的PE约9倍左右
11、，也属于比拟廉价了。图5：桐昆股份资产负债率和有息负债率30%(60.00)资料来源：wind,3.2 恒逸石化恒逸一直以来都坚持上下游一边粗的柱状型战略布局，19年底文莱炼化顺利投产，虽然产能规模 不大，但区位还是带来了销售、配套、税收等不可复制的优势，也避开了国内的激烈竞争，长周期 回报率应该不会低。PTA公司属于行业内第一梯队，未来还拟投建600万吨新增产能巩固既有地 位。聚酯由于公司产能以兼并收购为主，布局较为分散，客观的说并不具备很强的本钱优势，而在 建的海宁新材料工程将是其首个百万吨级的单一大基地，未来竞争力有望改善。由于炼化和PTA 在公司资产和收入结构中占比拟高，未来公司也将保持上下游的同步扩张。因此其盈利除判断涤纶 景气外，还取决于炼化和PTA的情况，而我们对这两个行业景气都较为谨慎。另外从产能市值比 上看，其盈利弹性会低于新凤鸣和桐昆，但整体而言也将受益。4 .风险提不D需求下滑风险：疫情控制不及预期，导致海外终端需求进一步下滑 2）油价波动风险：油价暴跌将带来库存损失，影响盈利改善程度
