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1、1、时代背景推动产业跃迁，历史机遇加速产品升级32、一颗晶体管点亮时代长空，无数料号筑成模拟王国62.1、 晶体管的电流放大作用是IC的基石，ADC速度受DAC制约 62.2、 电源管理芯片相互配合，变频、变压为核心功能83、企业合并是成长动力，IDM化为确定性趋势103.1、 模拟赛道IDM化：信号链已由射频开始，电源链已由AC-DC开始 103.2、 企业合并是成长动力，头部厂商营收表现更具韧性124、受益标的盈利预测与估值145、风险提示14表目录图1：射频前端器件属于信号链的子类 3图2：通信、工业、汽车为模拟芯片市场的核心赛道3图3：国产模拟芯片公司仅布局细分领域 4图4： “消费电
2、子一汽车电子”是产业跃迁的路径 5图5：国产模拟厂商预将会布局市场空间更大的产品5图6：在电子终端中，信号链和电源链相互配合6图7： NPN晶体管通过基极电流控制发射极电流7图8：用NPN晶体管构建的最简单的信号放大器7图9： ADC/DAC是电子终端内外信息沟通的桥梁7图10：模拟信号是连续信号，数字信号是离散信号7图11： 电阻分压法是DAC最传统的方式 8图12： ADC转换速度受到DAC转换速度的制约8图13：在电子终端中，电源管理芯片相互配合、逐级递进9图14： AC-DC是通过控制开关通断频率来实现变频10图15： DCDC是通过控制开关占空比来调节输出电压 10图16： 从199
3、9-2020年Fabless厂商的话语权持续提升 11图17： 2019年代工厂28nm以下制程占比已达40% 11图18：时代特点造成了各国产业布局的差异 12图19：国产厂商向优质市场和标准市场开展12图20： TI和ADI通过大量的并购整合实现快速壮大13图21： ADI收购美信后将实力大增 13图22：头部模拟厂商的营收表现更具韧性 13表1：高端高速DAC报价情况：高速是决定DAC价格的重要要素 5表2：高端高精度DAC报价情况：相较于高速DAC,高精度DAC价格显著较低 5图16 ：从19992020年Fabless厂商的话语权持续提升数据来源：IC Insights、研究所28n
4、m-40nm12%图17 ： 2019年代工厂28nm以下制程占比已达40%数据来源：IC Insights、研究所时代特点造成了各国产业布局的差异：如图18所示，时代特点造成了各国产业 布局的差异：（1）美国：依托半导体行业的长期领导地位，美国的IDM厂商和Fabless 厂商都享有较高的市占率；（2）日本和欧洲：由于均属于半导体时代的先行者但近 30年受到美国的技术压制，日本和欧洲呈现出“IDM市占率较高而Fabless市占率 较低”的特点；（3）韩国：依靠反周期战略从日本手中获得存储芯片市场的话语权， 叠加存储芯片产业主要为IDM模式，韩国呈现出“IDM市占率较高而Fabless市占 率
5、较低”的特点；（4）中国（含台湾）：由于开展时间较短，叠力口 “Fabless+Foundry” 成为主流模式，中国（含台湾）呈现出“IDM市占率较低而Fabless市占率较高”的 特点。由于我国是集成电路市场规模最大的国家且贸易逆差较大，从长期来看，我 国芯片设计公司将不局限于Fabless模式，即：大量的芯片设计公司将在实现一定营 收体量后，逐步自建产能，形成IDM或Fablite的模式。国产半导体厂商的开展趋势为利基市场/低端市场一标准市场/优质市场，但 开展顺序将是小众市场/低端市场一标准市场-优质市场”：受起步较晚且终端客 户话语权较弱影响，国产半导体公司目前主要布局利基市场和劣势市
6、场，从而避开 与海外大厂的正面竞争。随着国产化替代的持续推进，国产终端客户给予国产半导 体厂商越来越多的导入机会，帮助国产半导体厂商的产品布局由“利基市场/低端市 场”向“标准市场/优质市场”开展，但实质上是需要先布局标准市场再跃迁到优质 市场，其原因为倘假设没有标准市场（红海）对现金流和研发人员的持续支持便没有 足够的研发资源去投入优质市场（蓝海）。标准市场本身就是需求量大、充分竞争的 红海市场如存储芯片、CIS、功率器件、通用类模拟芯片等，其竞争焦点就是通过自 建产能和规模效应实现本钱优化。从进军标准市场的国产公司来看，存储芯片的IDM 有长江存储、合肥长鑫，CIS的Fablite有格科微
7、，射频器件的IDM有卓胜微，电源 芯片的IDM有矽力杰，功率器件的IDM有捷捷微电、扬杰科技等；受益于前道设 备本钱相对较低，未来预将有越来越多的模拟厂商走向IDM或包产线的模式。在国产模拟芯片IDM化的进程中，信号链已由射频开始，电源链已由AC-DC 开始：由于标准化程度越高、销售量越大的产品对单位本钱优化的敏感性越强，国 产模拟芯片的IDM化将率先开始于标准化程度较高、销售量较大的料号。对于信号 链而言，射频器件兼具产品单价较低、标准化程度较高和销售量较大的特点，使得 在国产化替代的进程中，射频厂商（卓胜微）能快速实现国产化渗透并率先向IDM 模式迈进。对于电源链而言，AC-DC是标准化程
8、度最高、大单品特点最显著的产品， 因此，士兰微率先实现AC-DC产品的IDM化以在通用类产品实现本钱优势。然而，对于信号链（非射频）和电源链（非AC-DC）产品，这些产品的单一料号对应的销 售量较小，使得国产模拟厂商在营收体量较少、工艺水平欠佳时自建产线是本钱不 经济的。但是，重点布局AC-DC和DC-DC的矽力杰已经开始尝试自建产线，其目 前营收体量为30亿元，这为思瑞浦、圣邦股份等厂商划定了营收体量门槛。图19 ：国产厂商向优质市场和标准市场开展图18 ：时代特点造成了各国产业布局的差异美国韩国欧洲中国台湾日本 中国大陆小众市场蓝海市场销量数据来源：IC Insights、研究所低端市场红
9、海市场资料来源：研究所3.2.企业合并是成长动力，头部厂商营收表现更具韧性从历史来看，并购整合是模拟厂商快速成长的动力：如图20所示，不管是鼻祖 级厂商德州仪器还是后起之秀ADI都曾通过并购数十家公司以实现快速开展壮大。 然而，在持续并购的过程中，两位巨头也曾出售了多家公司、舍弃了多项业务，这 意味着模拟巨头的诞生依赖于管理层较强的并购整合能力和市场预判能力。向未来展望，国产模拟厂商的并购整合预将经历“上市公司并购初创公司”、一 线上市公司并购二、三线上市公司”和一线上市公司强强联合“三大阶段：第一 阶段：由于科创板降低了科技公司的营收规模限制，叠加国产模拟公司营收体量普 遍较小，在目前阶段，
10、国产模拟厂商的并购整合目前主要局限于上市公司并购初创 型企业或扶植研发团队。第二阶段：随着国产化进程的持续推进，工控、汽车、通 讯等中高端赛道将被领军的国产模拟厂商逐步突破；随着领军国产模拟厂商稳定供 应工控、汽车、通讯等赛道的主流客户，叠加这些传统赛道客户对产品稳定性要求 较高而价格敏感性较低，后进国产模拟厂商或再无导入机会，从而形成差距。与此 同时，资本将给予一线模拟上市公司更多的支持，而相对冷落二、三线模拟上市公 司，从而预将出现“一线上市公司并购二、三线上市公司”的情况。第三阶段：为 了获得更强的市场话语权，一线上市公司预将通过交换股权的方式进行整合，使得 整个模拟芯片行业呈现出更强的
11、头部化趋势。图20 ：TI和ADI通过大量的并购整合实现快速壮大柳 Texas Instruments 1930s前身gsi成立，致力于石油天然气业务 1940s将信号处理技术应用于潜艇、雷达领域 1954 创造全球第一颗硅晶体管 1960s开始致力于芯片研发，并助力美国登月 1970s创造全球首颗mcu和语音合成器 1980s推出首款商用dsp、是其当时拳头产品 1996-2010收购33家公司，出售18家公司；2000年斥资76亿美元收购BurBrown ；2010年斥资65亿美元收购国家半导体资料来源：TL ADL研究所柳 Texas Instruments 1930s前身gsi成立，致
12、力于石油天然气业务 1940s将信号处理技术应用于潜艇、雷达领域 1954 创造全球第一颗硅晶体管 1960s开始致力于芯片研发，并助力美国登月 1970s创造全球首颗mcu和语音合成器 1980s推出首款商用dsp、是其当时拳头产品 1996-2010收购33家公司，出售18家公司；2000年斥资76亿美元收购BurBrown ；2010年斥资65亿美元收购国家半导体资料来源：TL ADL研究所ANALOGDEVICES 1960s 1965年 ADI 成立，1969年 ADI 上市 1969-2006收购17家公司 2008 adi出售稳压管及热管理事业部给安森美;ADI推出声卡市场；AD
13、I出售手机芯片事业部给联发科 2014-2019收购5家公司；20T6年斥资148亿美元收购凌力尔特 2020 ADI斥资209亿美元收购美信收购美信后，ADI将与德州仪器势均力敌：由于模拟芯片具有产品单价较低、 高度通用化的特点，对于高度成熟的模拟芯片厂商而言，通过产品去持续渗透对手 市场的难度较大、周期较长，这意味并购是实现弯道超车的主要方式。如图21所示， 在2019年，德州仪器模拟芯片的市占率将近是ADI的一倍，而当2020年7月ADI 成功收购美信后，ADI的市占率将到达14%、大幅缩小与TI的差距。相对于全球模拟市场整体增速，头部模拟厂商的营收增速更具韧性：如图22所 示，除201
14、6年和2018年外，TI模拟业务营收增速均快于模拟芯片市场整体增速， 这意味着TI这类头部模拟厂商的营收表现更具韧性。从长期来看，随着国产模拟厂 商营收体量的持续提升，圣邦股份、思瑞浦等头部模拟厂商的营收增速也将快于中 国模拟芯片市场规模的增速。图21 ： ADI收购美信后将实力大增数据来源：华经情报网、研究所图22 ：头部模拟厂商的营收表现更具韧性数据来源：Wind、研究所4.受益标的盈利预测与估值表3 ：盈利预测与估值数据来源：Wind、研究所（收盘价日期为2021/03/26）证券代码证券简称收盘价归母净利润增速PE （倍）评级2019A2020A/E2021E2022E2019A202
15、0A/E2021E2022E688536.SH思瑞浦366.50904.8160.129.749.841315912382买入688368.SH晶丰明源197.8113.5-26.2146.471.01321797342买入300661.SZ圣邦股份216.2169.830.737.137.719114610777买入300327.SZ中颖电子37.6312.511.423.318.356504034买入688595.SH芯海科技49.3052.474.530.724.3115665141买入603501.SH韦尔股份257.91235.5423.724.529.6478917357买入688508.SH芯朋微69.3323.750.727.533.7-1076146未评级300671.SZ富满电子33.47-32.0184.9156.240.285
