晋能控股煤、业集团是山西省国资委控制的省属煤炭企业，资源储量居山西七大煤企之首，作为 晋能控股集团负责煤炭业务的主体，资源重组之后企业煤炭业务规模进一步扩大在今年上半 年债券市场融资不畅的情况下，企业仍然刚兑了约398亿元债券那么偿债资金如何分析？ 全年煤炭业务带来的经营现金流预计能覆盖多少债务？资源重组后偿债能力有何变化？银行 给予多大支持？在财务和业务方面，企业财务报表和母子公司关系有何特点？主营业务营收和 毛利又如何？ 8月以来企业主体利差加速下行，当下债券市场一级发行和二级成交恢复如何? 接下来的偿债压力如何？我们将基于对这些问题的分析来给出晋能控股煤业集团的投资价值 判断晋能控股煤业集团开展历程晋能控股煤业集团前身为成立于1949年8月的大同矿务局，2000年7月改制为大同煤 矿集团有限责任公司，2003年12月与大同、朔州、忻州的市属煤矿、山西煤炭运销总 公司、朔州矿业公司等单位的资产进行重组2008年1月经过债转股变为七位股东共同 出资的公司2017年8月山西省国资委将其持有的65.17%股权无偿划转至山西国运， 公司控股股东由山西省国资委变更为山西国运2020年10月，山西省委决定联合重组 同煤、晋煤、晋能集团，同步整合潞安矿业集团、华阳新材相关资产和改革后的中国（太 原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团。
山西国运将持有的65.17%股权划转至晋能控 股，公司控股股东变更为晋能控股集团，实际控制人仍为山西省人民政府2020年11 月公司名称由大同煤矿集团变更为晋能控股煤业集团2020年12月 17日，晋能控股集团旗下规模最大的子公司一一晋能控股煤业集团正式成立揭牌资产重组划转工作正在进行中，根据公开资料，与晋能控股煤业集团相关的有三种途径 进行资产划转:（1）华阳集团拟划转给晋能控股集团19家子公司，以作价入股方式，触 发持有人会议召开条件；（2）潞安集团拟将18家企业和1项煤矿探矿权无偿划转至晋 能控股集团，后来公司控股股东变更为潞安化工集团；（3）与焦煤集团进行煤矿资产划 转，互换动力煤和焦煤煤矿图表z公司历史沿革前身“大同矿务局”成立改制为“大同煤矿 集团有限责任公司经过债转股变 为七位股东共 同出资的公司山西省委决定联合重组同煤、晋 煤、晋能集团，同步整合潞安矿 业集团、华阳新材相关资产和改 革后的中国（太原）煤炭交易中 心,组建“晋能控股集团”与大同、朔州、4斤 州的市属煤矿、山 西煤炭运销总公司、 朔州矿业公司等单 位进行资产重组山西省国资委将其 持有的65. 17%股权 无偿划转至山西国 运，公司控股股东 由山西省国资委变 更为山西国运公司名称由“大同 煤矿集团” 变更为“晋能控股 堞业集团”资料来源：募集说明书,二、融资端偿债资金分析图表21：煤炭和贸易业务营收占比高图表22煤炭和电力为公司主要盈利业务煤炭 电力 贸易资料来源：Wind,资料来源：Wind,就山西七大煤企比照来看，晋能控股煤业集团煤炭资源储量居山西七大煤企之首,但是 煤炭业务营收占比高达47%的情况下，毛利率仅为28%,煤炭业务毛利率在七大煤企处 于低水平,煤炭业务盈利能力还有很大的提升空间。
图表23：山西七大煤企资源和业务比照（202年）资料来源：募集说明书,企业煤种可采储量（亿吨）吨煤本钱（元/吨）主营构成毛利率晋能控股煤业集团动力煤300149煤炭47%、电力5%、贸易43%煤炭28%、电力22%、贸易1%晋能控股电力集团多煤种—205煤炭生产27%、贸易物流 53%、电力15%、清洁能源3%、多元2%煤炭生产43%、贸易物流4%、电力11%、清洁能源27%、多元26%晋能控股装备制造集团无烟煤105237煤炭17%、化工28%、贸易50%、电力1%煤炭39%、化工13%、贸易0.3%、电力36%、机械24%山西焦煤集团炼焦煤117306煤炭29%、电力4%、焦炭化工 9%、贸易服务51%、建筑建材3%煤炭44%、电力6%、焦炭化工9%、贸易服务2%、建筑建材3%山西潞安（矿业）集团动力煤50226煤炭产品24%、贸易47%、焦化4%、化肥2%煤炭产品37%、贸易0.3%、焦化14%、化肥 17%山西煤炭进出口集团动力煤13104煤炭生产24%、煤炭贸易72%煤炭生产47%、煤炭贸易3%华阳新材料科技集团无烟煤42210煤炭17%、化工35%、铝业 10%、装备制造2%、建筑地产3%、贸易物沆29%、中小企业 1%煤炭41%、化工4%、铝业1%、装 备制造10%、建筑地产5%、贸易物 流1%、中小企业9%五、偿债风险较低，利差有望到永煤事件之前水平年内到期集中在10月和工工月，偿债风险较低。
持续净归还使得晋能控股煤业的存量 债余额从去年11月10日的1239.9亿元下降为当前的739.1亿元，一年内到期（以行 权计）529.95亿元从到期分布看，年内到期（含回售）286亿元，主要集中在今年10 月和11月相较于前8月到期398亿元来说，年内偿债压力缓解，但是到期规模仍不 小不过在经营带来强劲现金流、债券市场融资逐渐恢复常态以及银行有力信贷支持下， 偿债风险较低图表24存量债到期分布，年内集中在月和一月246724062369230723662305236423622361 22—12 22，11 226922082207226622652204220322022201 2T12 2T11 21—102169246724062369230723662305236423622361 22—12 22，11 226922082207226622652204220322022201 2T12 2T11 21—102169o o o o O8 6 4 2 01X80604020资料来源：Wind,注：统计日期为272,年8月23日8月以来主体利差加速下行晋能控股煤业集团的主体利差自永煤事件之后一路上行， 在5月到达接近730bp的高位，此后随着信用修复，主体利差开始下行，并在8月以来 下行速度加快。
截至8月23日，主体利差为278.0bps,当前仍高于2020年全年水平图表25：晋能控股煤业集团主体利差走势资料来源：Wind.经营状况改善债务压力下降，信用风险持续改善，利差将向永煤事件之前水平回归，抓 住已经不多的配置机会晋能控股煤业集团作为山西省国资委控制的省属煤炭企业，股 东背景强，资源优势突出，对当地的经济开展和民生具有重要意义煤价走势强劲为企 业带来充足现金流，债券市场发行规模也不断增加，在银行有力信贷支持叠加企业进行 非标融资下，晋能控股煤业集团偿债风险较低主体利差快速下行，1年左右的债券票 面利率在4%左右，但利差依然高于永煤事件之前水平，在经营状况较永煤事件之前已 经明显改善，债务压力有所减轻情况下，利差降到永煤事件之前水平以下是大概率事件， 因而整体利差依然有近100bps的下降空间，抓住后半程的配置机会风险提不改革重组带来公司债务变化；现金流估算值可能与实际不符；公司财务改善不及预期; 煤价下行超预期2.1 煤炭资源重组前后，经营现金流对债务分别覆盖倍数今年以来煤价持续上涨，后续冬季补库有望开启新一轮行情年初冷冬导致取暧需求骤 增，叠加进口额度受限，动力煤创下突破1000元/吨的历史新高。
国常会部署保供工作， 加大保供力度，煤价回落至低点3月保供政策退出产量释放受限，而下游需求超预期 回升，动力煤价一路上涨至950元/吨附近，煤价在5月政策调控下出现短暂回调之后 进入夏季用煤高峰期，煤价继续上行，港口 Q5500主流报价再次突破1000元/吨保供 稳价政策持续加码，当前保供政策虽有局部成效，但增量尚不明显，煤价在短期下跌后 有企稳迹象，后期走势多观望保供政策落地进展及下游电厂补库需求释放情况后续冬 季储煤高峰即将到来、季节性水电的逐渐回落、电厂库存持续低位，新一轮补库展开， 煤价有望开启一轮强势反弹图表2动力煤煤价不断走高元/吨元/吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤（Q5500）:山西产300200100 -02020-01-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-02资料来源：Wind,煤炭业务带来的现金流对一年内到期的债务覆盖能力较好晋能控股煤业集团2020年 原煤产量1.74亿吨，商品煤销量2.11亿吨，以此作为2021年的产销量估计值；2021Q1 吨煤本钱149元/吨，短期债务规模1206亿元，以此作为今年全年的吨煤本钱及债务估 计值；根据国盛证券煤炭组预测，2021年晋控煤业（晋能控股煤业集团上市子公司）商 品煤综合售价增速为23.1%o我们假设今年晋能控股煤业商品煤售价增速为20%、23% 和25%三种情况，那么煤炭业务带来的现金流量对短期债务的覆盖倍数在0.51倍左右， 对一年内到期的债务覆盖倍数在L17倍左右。
图表3按2020年产销量来估算的煤炭业务现金流对债务覆盖情况（万吨、元/屯、亿元）资料来源：Wind,原煤产量商品煤销量吨煤本钱基础数据174312114914921Q1短期债务规模一年内到期债券（行权）利息费用1206530792020年煤炭销售均价337.42021年晋控煤业商品煤售价增速20%23%25%2021年煤炭销售均价4054154222021年煤炭业务带来的现金流量597619633对短期债务覆盖倍数0.500.510.53对一年内到期债务覆盖倍数1.131.171.19对利息费用覆盖倍数7.557.828.00以去年生产率和产销率估算公司重组后的煤炭产销量情况晋能控股集团上半年实现煤 炭产量1.75亿吨，销量2.83亿吨整合重组后的晋能控股集团汇聚了原同煤、晋能、 晋煤三大集团等优质煤炭资源，煤炭产能约4.4亿吨，全部由晋能控股煤业集团管理 2020年公司产能/产量比率和产销率分别为0.91和L21,煤企的生产能力和产销率在不 同年份之间变化不大，因此我们以此来估算晋能控股煤业集团2021年全年原煤产量4.85 亿吨，商品煤销量5.89亿吨图表4：估算重组后的晋能控股煤业集团产销量（万吨）原煤产量原煤产量产能/产量2020A15800174310.91产销率1.21商品煤销量211492021E产能原煤产量商品煤销量440004854258896资料来源：Wind.在今年煤价走势强劲的情况下，煤炭资源整合给晋能控股煤业集团带来更多现金流。
使 用估算得到的整合重组后的煤炭产销量数据，仍以2021Q1短期债务规模估计全年短期 债务情况，估算得到煤炭业务带来的现金流量对短期债务和一年内到期债券的覆盖倍数 明显上升虽然经过重组整合公司的债务规模可能也会发生相应变化，但是整体而言煤 炭资源重组整合使晋能控股煤业集团的煤炭业务规模扩张，在今年煤价走势强劲的情况 下带来更多的现金流图表5：考虑资源重组后估算的煤炭业务现金流对。