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1、目录索引一、牛年伊始，背离逆转，极致收敛4二、是什么在起变化？5（-）内在根源：微观结构恶化，暴露了市场极致运行的脆弱性 5（-）压力测试：疫苗交易与美债实际利率上行挤压“确定性溢价”6（三）相对业绩：天平正在向中等市值倾斜8（四）资金情绪：公募基金“复制策略”越来越难跑赢对手 9三、如何看待“市值下沉”的持续性？ 10（-）“市值下沉”与“行业扩散”同步发生 10（二）21年后疫情修复，有助于大小市值公司的业绩剪刀差继续收敛10（三）金融条件收敛的初期，中小公司相对大市值依然能够取得相对收益 12四、如何布局“市值下沉”？ 13“行也扩散”，关注“人少+逻辑改善”的方向 13（二）600-9
2、00亿市值中挖掘中大市值的遗珠 14（三）300-600亿市值中挖掘业绩增长黑马 15（四）100-300亿市值中挖掘“小而美”细分赛道冠军16五、风险提示17图18 ：盈利上行期的中后段，大小市值公司的ROE差距会明显收敛0.150.130.110.090.070.050.030.150.130.110.090.070.050.038SZ0Z ZL/6OZ 90/60Z ZL/8OZ 90780Z ZL/ZLOZ 90oz zsoz 9O/9L0Z NLZON 90/SLOZ ZWLOZ 90G0Z NI7CL0Z 90/coz ZMZOZ 9ONOZ ZL/二 ON 90、二 ON ZLd
3、oz 90SL0Z -NLaooz - 9O&8Z ZL/800Z Godooz ZL/ZOOZ 90OON -JZL/900Z -907900Z L NL0OON907500Z J ZLGOOZ数据来源：Wind.广发证券开展研究中心一个互洽的解释是在经济/盈利修复的中后段衡量广谱中小企业资质的不良 贷款增速会有下降，中小企业盈利能力得到上升。从历史看，06Q1-07Q1. 09Q1- 10Q1、12Q3-13Q3企业盈利向上周期中，银行不良贷款增速放缓的拐点通常出现在 企业盈利增速提高的拐点之后，说明企业盈利向上周期的后半段往往迎来中小企业 盈利改善。图19 :企业盈利周期后半段银行贷款同
4、比增速下降A股别除金融服务:利涧同比增速商业偎行不良贷款同比增速（右轴）A股别除金融服务:利涧同比增速商业偎行不良贷款同比增速（右轴）因此 21年后疫情时期全球经济修复确实定性增强中国受益与制造业企 稳与出口改善，中小公司盈利修复将继续受益与大公司的业绩剪刀差有望进一步 收敛。（三）金融条件收敛的初期,中小公司相对大市值依然能够取得相对收益历史上在“紧信用+紧货币”的初期,中小市值相对大市值指数依然能够取得 正超额收益。金融条件收敛初期，上述原因导致中小市值的基本面改善弹性更大， 而在信用利差没有大幅走扩之前对于贴现率的担忧并不显著，中小市值相对于大市 值依然具备正向超额收益：随着金融条件的持
5、续恶化，由于信用的受损更为严峻， 中小市值公司相对大市值那么转向跑输。一个典型的例外是17-18年“金融去杠杆”下的剧烈紧缩带来信用二元分化 格局，使中小市值企业的风险偏好持续受到压制。在杠杆率与信用收紧的背景下， 民企、中小企业融资更为艰难，“信用梗阻”格局使民营企业和中小型企业风险偏 好下行更为严峻。图20 :金融条件恶化阶段，中小市值/大市值往往先上后下90.0Z0Z Z76L0Z 90,6L0(NNL-8L03 90aoz ZELOZ gosoz NLaoz 90ao2ZW02 9OUSOZ ZL4L02 90a ZEL02 9OSOZZ&03 90aoe zl,二 a 90,二 02
6、 ZL6ON 9O6OZZL.6O03 90.600Z NL-eooz 9O-0OOZ ZE003 90.Z003ZL-900N 90-900N ZLUSOOZ 90.G002 ZTWOZ 8.30 ZLCAOOZ90.0Z0Z Z76L0Z 90,6L0(NNL-8L03 90aoz ZELOZ gosoz NLaoz 90ao2ZW02 9OUSOZ ZL4L02 90a ZEL02 9OSOZZ&03 90aoe zl,二 a 90,二 02 ZL6ON 9O6OZZL.6O03 90.600Z NL-eooz 9O-0OOZ ZE003 90.Z003ZL-900N 90-900N Z
7、LUSOOZ 90.G002 ZTWOZ 8.30 ZLCAOOZ数据来源：Wind.广发证券开展研究中心21年大概率是“紧信用+稳货币”的组合,政策不急转弯的定调使信用剧 烈收敛的风险不大,因此当前中小市值有望迎来相对收益的窗口期。考虑到全球经 济依然在缓慢修复，我们认为无论是美联储还是中国央行短期都尚难进一步转向趋 势性收紧，相对明晰的是2021年的货币信用组合“稳货币，紧信用”大概率是 2019年“稳货币,宽信用”倒的镜像。2019年和2021年分别是对2018年（去杠 杆）/2020年（加杠杆）的修正，全年呈现“稳货币，紧信用”的大致轮廓。四、如何布局市值下沉 ？当前如何布局“市值下沉
8、”与“行业扩散”？我们可以沿着业绩预告线索、21 年景气预期、21年动态估值，挖掘中小市值的个股机会，其中一些细分行业的龙头 会在资金配置从聚集到发散的过程中受到更多关注。(-)行业扩散，关注人少+逻辑改善”的方向从聚拢到扩散当前在微观结构恶化的修正过程中可关注人少+逻辑改善” 的行业。从以下指标寻找交集：1.20年业绩预告/快报改善；2.基金配置分位物史 50%分位数以下：3.其中剔除股价因素Q4基金已有真实加仓迹象的行业 更为占优。截止2月28日,我们梳理最新的业绩预告/快报发布数据，找寻年报预告 累计增速较三季报改善最明显、20Q4基金配置处于08年以来历史分位数50%以下 的行业如下表
9、，代表行业如保险、餐饮、纺服、环保、计算机等，其中局部行业己 经在20Q4获得公募基金的真实加仓(剔除股价上涨因素)。表3 :“人少+业绩预期改善”的行业，其中蓝色底纹为20Q4基金加仓数据来源：Wind,广发证券开展研究中心序号二级行业名称披露率20年预告净利润 累计同比20Q3净利润 累计同比Q4-Q320Q4基金仓位 历史分位数20Q4剔除行业指数上涨影I 响后的加仓幅度1保险H28.6%5694.5%1387.7%4306.8%31.3%0.69%2餐饮H75.0%575.6%-2693.0%3268.6%0.0%0.10%3视听器材90.9%1741.2%36.8%1704.3%14
10、.2%-0.18%4服装家纺52.6%396.3%-181.1%577.4%22.4%0.14%5环保工程及服务n58.1%264.8%-33.1%297.9%14.5%-0.24%6金属制品II63.6%343.2%46.6%296.6%4.5%0.05%7计算机设备II74.1%54.6%-34.8%89.4%7.8%-0.29%8计算机应用72.2%-7.3%-38.9%31.6%54.9%-2.85%9钢铁H47.2%14.0%-1.7%15.6%35.2%0.24%10塑料II70.3%169.6%162.9%6.7%4.1%0.01%11煤炭开采1148.6%0.8%-9.5%10
11、.3%9.8%-0.13%12银行H57.9%2.3%-4.2%6.5%11.7%-1.04%13港口 II33.3%-4.6%-9.1%4.5%19.0%0.01%（二）600-900亿市值中挖掘中大市值的遗珠前文表1表2提到，从20年最新业绩预告释放的线索来看，600900亿公司的优 势在于业绩增长依然平稳而瑕疵在于估值已经到达历史接近100%分位数,因此 我们在这一市值维度更关注21年业绩增长预期下的合理估值标的。具体的选股方式为：（1）业绩稳健增长：21年预测净利润增速大于20%： （2）合理估值：21年预测PE小于25倍：（3）行业地位：收入与市值综合排序位所 在申万二级行业前列（多
12、为前10）。表4 :大中市值的遗珠选股结果列表数据来源：Wind,广发证券开展研究中心股票代码股票名称申万一级行业总市值/亿元行业排名20年度涨跌幅20Q3ROE (TTM)21年预测ROE21年预期净利润增速21年预测PE601808.SH中海油服采掘839.82/15-32.7%6.7%7.0%34.7%23.5000786.SZ北新建材建筑材料817.03/4657.9%15.5%17.6%27.3%22.4600741.SH华域汽车汽车813.43/15015.3%9.2%9.8%33.1%12.1600176.SH中国巨石化工786.312/24686.8%11.3%12.6%50.
13、8%24.1601600.SH中国铝业有色金属723.52/552.5%0.9%3.3%106.3%24.7002600.SZ领益智造电子717.89/7112.5%9.1%15.0%47.1%20.9601788.SH光大证券非银金融710.114/4941.6%3.1%8.2%21.3%14.4600426.SH华鲁恒升化工692.510/24691.2%12.2%12.8%43.2%24.0601933.SH永辉超市商业贸易686.11/50-3.5%9.8%11.0%25.8%22.9601898.SH中煤能源采掘661.63/37-8.7%4.0%4.8%33.5%10.400070
14、3.SZ恒逸石化化工661.63/2623.6%16.1%15.5%27.7%12.2002202.SZ金风科技电气设备640.17/8720.9%8.1%9.8%20.9%16.2002064.SZ华峰化学化工632.97/2662.9%25.8%21.8%40.2%21.2注：总市值及wind盈利一致预期数据截至2021年2月28日。行业排名指公司近三年营收与市值在所在申万二级行业的等权平均排 名。（下同）（三）300-600亿市值中挖掘业绩增长黑马300600亿的市值公司,从20年报预告来看优势在于估值分位数相对合理 并 表达出更强的业绩增长。因此我们在这一维度重点寻找21年高增长延续、盈利能力 稳定及估值合理的性价比。我们兼顾盈利能力和成长性来筛选个股。具体的选股方式为：（和高成长延续 要求其21年、20年预测净利润增速均大于30%： （2）盈利能力强：21年预测 ROE水平在10%以上：（3）估值合理
