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1、公司价值评估公司价值评估 国信证券专题培训系列国信证券专题培训系列 经济研究所经济研究所 汤小生汤小生Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God!投资决策的关键：评估价值（投资决策的关键：评估价值（Appraise
2、 Present Value） 预测价格（预测价格（Forecast Future Price）投资决策的关键投资决策的关键资产价值的定义与评估方法资产价值的定义与评估方法公司价值公司价值评估方法评估方法任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（）或资产价值（Asset Value，AV）；）；
3、将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。）。绝对估值相对估值预测现金流确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标物理性指标相对估值方法简介相对估值方法简介相对估值方法相对估值方法1、货币性指标、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/
4、息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）； 指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法相对估值方法2、物理性指标、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储
5、量=总市值/总储量举例：举例：机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖
6、未来几年的概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估于历史水平，均可以判别高估/低估。低估。1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法市盈率方法简单就是美简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、
7、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品产品资本结构资本结构管理模式管理模式人事经验人事经验竞争性质竞争性质盈利水平盈利水平帐面价值帐面价值信任度信任度应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；3.跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5.成长性差别增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利未来每股盈利股本成本股本成本= = 股票价格
8、股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率的内在含义市盈率（市盈率（PE）的根本问题：每股收益（）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。不足以从根本上改变公司的市场价值。现金流折现理论与方法现金流折现理论与方法案例分析：成长性与估值案例分析：成长性与估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本12500
9、131251378114470Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出625656689723Cashflow 现金流现金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本6000630066156946Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出300315331347Cashflow 现金流现金流700735772810假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本Ke相同
10、），因为相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！估值无法判别二者的差距！投资回报率与增长率共同决定价值投资回报率与增长率共同决定价值Company A Company BGrowth rate 增长率增长率5%5%Cost of Funds 资本成本资本成本10%10%Return on Investment投资收益率投资收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%Value 价值价值375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000
11、Implied PE 隐含隐含PE7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 14 timesFormula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当当ROIC=WACC时时,PE=1/WACC其中，投资回报率其中，投资回报率: ROIC（Return On Invested Capital） 增长率：增长率：g （Growth rate） 资本成本：资本成本：WACC （Weighted Average of Capital C
12、osts）资本成本资本成本WACC固定时固定时PE与投资回报率与投资回报率ROIC和成长性和成长性g之间的关系之间的关系 g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一一定定的的投投资资回回报报率率水水平平下下，成成长长性性g提提升升对对于于估估值值提提高高的的边边际际作用作用PE/g加速；加速；成长性对于估值的边际递进作用成长性对于估值的边际递进作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：与公司市值：与DCF值显著相关值显著相关实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司
13、的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。理论基础：资本资产定价模型理论基础：资本资产定价模型CAPM（Capital Assets Pricing Model）模型与资本市场线）模型与资本市场线MBCDA借出借入资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人
14、对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。 投资组合的风险和收益投资组合的风险和收益 “无风险的无风险的1元钱比有风险的元钱比有风险的1元钱值钱元钱值钱”投资组合的风险和收益投资组合的风险和收益CAPM模型与证券市场线模型与证券市场线证券市场线证券市场线预期收益率1.00证券市场线（Securities Market Line, SML）利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个
15、财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型收收入入的的预预测测应应该该从从产产品品产产量量、价价格格着着手手，产产量量的的增增长长得得益益于于产产能能扩扩张张和和收收购购兼兼并并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。价格的变化则服从行业景气周期（供求）。收入预测：产品明细与增长动因收入预测：产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细分类业务单元的
16、收入增长明细2002年年2003年年类类似似与与收收入入的的处处理理同同样样可可用用于于成成本本分分析析，尤尤其其是是对对价价格格变变化化较较大大的原材料费用要有重点分析；的原材料费用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清结构，确定逻辑成本分析：理清结构，确定逻辑长长期期来来看看，公公司司收收入入的的增增长长不不仅仅依依靠靠价价格格提提升升（通通胀胀因因素素推推动动），更要依靠规模与产能扩张；更要依靠规模与产能扩张；公公司司规规模模/产产能能扩扩张张，无无论论是是通通过过新新建建还还是是通通过过企企业业购购并并，均均需需要要相相应应的的资资本本开开支支来来支支撑撑；要要把把握握好好公公司司收收入入增增长长与与公公司司规规模模/产产能能扩扩张张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；一一个个有有能能力力的的管管理理层层，对对公公司司的的未未来来发发展展战战略略会会有有一一个个较较为为明明晰晰的的规规划划，而而财财务务经经理理知知道道公公司司未未来来5年年将将投投入入多多少少资
