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1、外部治理机制与公司治理环境外部治理机制与公司治理环境 1 1资本市场有效性事件研究法检验资本市场的有效性公司控制市场与控制权转移“卖空”机制公司治理的体系性公司信息、报告与标准中介机构政府管制与法律体系舆论的力量2 2外部治理机制与公司治理环境外部治理机制与公司治理环境公司外部治理是指来自公司外部的监督，其目的是为了防止企业管理者在执行公司职务时滥用其权利。长久以来，公司外部治理一直有许多渠道。有些公司的外部治理，较着重于外部监督(如：公权力的行政监督)，有些则比较强调市场监督。所谓市场监督，也是所谓的“公司控制权交易市场”的监督，是指“市场”对企业管理者表现的监督。我国目前所见大部分的公司外
2、部治理研究，一般是集中于市场的监督，尤其是证券市场的监督。3 3外部治理机制与公司治理环境外部治理机制与公司治理环境5 5资本市场有效性资本市场有效性资本市场在公司治理体系中的作用大小，直接由它的效率水平决定。最早提出资本市场效率性概念的学者，是美国芝加哥大学财务学教授Eugene Fama。他在1965年明确提出了 市场有效性假说，这个假说长期以来一直作为研究资本市场时的基本假定存在着。如果企业是一个公开上市交易股票的公司，如果资本市场是充分有效的，则企业的价值是可以通过股票的巿场价格得到反映的。这里，有效的资本市场就是一个隐含的假定，其含义是指当证券市场的交易者在得到与企业价值有关的信息之
3、后，会立即进行行动，而所有投资者都进行这样的行动，则在巿场上该股票价格将正确地反映所有这些与企业价值相关的信息。如果市场是有效的，则企业的真实价值层面和市场价值层面就具有一个即时的、同步的变化关系。6 6资本市场有效性资本市场有效性在现实的情况中，企业的真实价值是与投资者所掌握，并把它们融人股票价格中的信息数量有关的。按照投资者所掌握的信息状况，我们可以把市场的有效性分为三种：弱式有效；半强式有效； 强式有效。7 7资本市场有效性资本市场有效性弱势有效我们说一个资本市场是弱式有效的，是指这个市场上的股票价格已经完全反映了它过去的历史价格信息，我们无法通过分析股票的历史价格和交易活动来打败市场。
4、如果我们无法通过有关股票历史价格变动趋势的知识来预测股票在未来的价格变化趋势，那么，这个市场就是弱势有效的8 8资本市场有效性资本市场有效性半强势有效 一个市场是半强式有效，是指证券价格已经包含了所有可以公开利用的信息，这些信息包括了证券价格变化过程的信息，公司财务报告信息、经营情况信息和其他可以公开利用的信息，甚至包括公开渠道可以获得的行业信息、宏观经济形势和政策方面的信息。 也就是说，如果投资者仅仅依靠公开信息，是无法打败市场，获得额外收益的。9 9资本市场有效性资本市场有效性我们说一个巿场是强式有效的，是指股票价格不仅反映了所有公众可以获得的信息，而且也反映了内部人的私人信息。我们知道，
5、公司的内部人或管理者总是会掌握一些未经披露的信息，有信息方面的优势，他们是可以利用这些倌息牟取私人收益的。如果管理者或内部人的这些行动不能得到有效的抑制，资本市场的功能就会大打折扣。一般投资者由于预见到内部人或管理者的行为，他们要么在投资行为上比较保守，要么就是在股价估价方面进行折价，以便有效地保护自巳。这样，公司的股票价格就不能反映公司的真实投资价值。为了防止这种情况出现，在发达证券市场上，有严格的限制内部交易的法则，以维护投资者的信心。除了抑制內部人交易之外，强式有效市场的另外一个特征是职业投资者（比如各种基金的管理者）能否持续不断地建立起打赢市场的投资组合。研究者已经发现，这基本是不可能
6、的。1995年6月，在Journal of Finance杂志上，普林斯顿大学的Burton Malkiel发现，从1971年到1991年长达20多年时间的观察期来看，共同基金并不能战胜大巿，获得超过巿场指数的超额收益。强势有效1010资本市场有效性资本市场有效性尽管资本市场的有效性是多数情况下我们愿意接受的假定，但是，即使在纽约证券交易巿场这样一个接近强式有效的巿场上，也常常存在一些违背效率假说的情况。比如，在公司IPO之后和公司收益公告之后，价格并不立即将所有公开信息快速地加以反映。另外，国外的学者们也发现了其他一些与巿场有效假说不相符合的现象，包括日历效应（即一月份股票的收益率显著髙于其
7、他月份），星期一效应（即星期一的收益率明显比一周中其他日子为低）， 以及（即小市值股票的收益显著髙于大市值股票）等等。规模效应在中国的证券巿场上，学者们也发现了很多违背有效资本市场假说的现象。这不仅包括很多关于资本巿场效率类的检验，也包括了一些有规律的特定违背现象。比如，一些学者使用事件研究法证实了中国证券市场是弱式无效的资本市场。另外一些学者也检验出我国证券巿场上存在着显著的周末效应和假期效应。这些效应是具有说服力的无效资本巿场的证据，它预示了股价的可预测性。无效的资本市场1111事件分析法事件分析法资本市场的效率性水平，可以通过事件研究的方法得以检验。当一个影响企业价值的事件发生之后，从企
8、业价值指标上进行的直接度量可能需要几个月甚至几年的观察才能获得。但在一个理性且有效的市场中，事件的影响会被立即映在资产的价格中。于是, 通过观测资产价格在一个相对比较短的时间内发生的变化，就可以来度量事件的经济影响方向和程度。通过研究股票市场上证券价格与特定事件之间的关联关系，我们可以测度两者之间关联程度的显著性，如果事件的影响显著，则公司股价波动状况会与没有此事件发生时的原有轨迹发生差异，产生超额收益。事件分析法的基本思想是利用统计方法研究是否存在显著的超额收益状况，进而来推断该事件是否对公司股价产生影响。1212事件分析法事件分析法进行事件研究的第一步，是对事件进行定义。在确定了要研究的事
9、件之后，我们需要界定各种事件研究中的窗口，包括估计窗口、事件窗口。在某些研究中，还需要界定一个后事件窗口。从图示7 - 5中，我们可以看到上述窗口的含义。当我们定义=O 为事件发生日之后，=T1 +1到=T2代表事件窗口，=T0 +1到=T1 +1代表事件的伯计窗口。L1=T1-T0和L2 = T2T1，分别为估计窗口和事件窗口的长度。如果有必要，可以将=T2+ l到=T3定义为后事件窗口，它的长度是L3=T3T2。霈要注意，估计窗口和事件窗通常是不重合的。这样设计，是为了防止用于估计正常收益率模型的参数估计量会受到与事件相关的收益率的影响。基本模型和程序1313事件分析法事件分析法之所以要界
10、定这些窗口，是为了满足计箅超额收益的需要。事件分析法隐含的假设：相对于股票的市场价值变化来说，要研究的事件是外生变量。企业价值的改变是由该事件引起的，所以，要测度事件所引起的反应与正常收益变化之间的差距。事件研究最常用的模型叫“市场模型”，主要是被用来计箅股票纟的正常收益率。所谓“正常收益”被定义为：在没有发生事件时，该事件区段内将会发生的期望收益。模型的线性形式可以被表述如下：其中，Rit,和Rmt分别代表时间t时股票i和市场组合的收益率，it 是一个零均值分布项。i，i 2i分别是市场模型的参数。在实际应用中，各种股票指数通常被用做市场组合。显然，市场模型假定：在巿场收益和证券收益之间存在
11、一个稳定的线性关系。基本模型和程序1414事件分析法事件分析法在计算明确股票i的正常收益之后，我们就可以根据股票在事件窗口的实际收益来计算事件所引起的超额收益。也就是说，超额收益等于: 事件窗口区段内证券的实际收益，减去事件窗口区段内所估计的正常收益之后的差额收益。于是，对于股票i和事件日期t，有其中，it，Rit以及ERit，分别代表事件区段内的超额收益。Xt实际收益和正常收益。代表正常业绩模型中的条件信息。基本模型和程序1515公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移接管作为一种公司治理机制的概念，是由美国经济学家Henry Manne在1965年的论文中首先提出来的。他指出，公司
12、控制权市场的基本前提是存在公司管理效率和公司股票价格髙度相关。换句话说，接管对管理者行为的约束依赖于资本市场正确反映管理者表现的能力。具体来说，如果公司的股权结构比较分散，任何股东在企业中所占的股份都很小，则单个股东就不足以对经理实行有效的监督。然而，由于股份可以自由买卖，当小股东对公司的经营者不满而又无计可施的时候，他们将基于对公司未来的悲观期而抛售手中的股票，这就会导致企业的股票价格下跌。而有能力的企业家或其他公司买进足够多的股份，就会接管该企业，赶走在任经理。显然，接管保证了公司管理者之间的有效竞争，对经营者形成压力。实际上，购并和接管活动，以及随之而来的董事会改组和经理班子变动，对股东
13、来说是一种保护，因此是公司治理的一个重要环节。接管1616公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价接管所依据的是公司重组计划，以及与之相伴随的价值实现。这一过程首先从公司估价开始。公司估价的方法很多，这里为了简要说明问题，我们使用折现现金流模型。17171818假如市场上存在着一个上巿公司，表7-27-2是这个企业的损益表，表7-37-3是它的资产负债表。这两个表能够告诉我们什么呢？它可以告诉我们这个企业的运行现状，但是，在一个对行业竞争和企业管理都非常有经验的人眼里，这些表所意味的可能就是低效率。因为在这个人看来，这个行业是充满机会的，该公司之所以取得这样的业绩，就是因
14、为其管理者水平太低，或者是没有尽职。比如，表7-47-4是根据表7-37-3推算出的企业运行效率指标。我们可以由此判断出，一个有效的管理者是不可能容忍公司所有重要的经营指标这样大幅度下滑的。而如果改换另外一个管理团队，则利用现有的公司资源，将会创造更高的价值。公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价1919于是，在这个有经验的人眼里，他可能会看到另外两张表。一张是在原来的管理团队控制下的未来各年度的损益表，这张表应该是表7-2 的某种延续。还有一张是另外的表，是在新管理团队控制下未来可能实现的利润情况，如表7-52020表7-2和表7-5之间的差别，是它们代表着同一家企业
15、在不同经营战略和不同管理下的未来收益的可能性，按照折现现金流法，表7-5 无疑意味着更髙的经营收益性，因此，也就意味着更高的企业价值。也就是说，如果把公司的控制权从与表7 - 2对应的经营团队手里转移到与表7-5所对应的经营团队手里，扣除掉转移成本、整合费用和资本成本，净收益仍为正值，则一定意味着为股东创造了价值。2121公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价我们必须要澄请的是企业价值这个概念，这也是在我国进行公司所有权转移和估价过程中一个容易出现的误区。出售企业的定价，最容易被想到的决定因素是企业的资产价值，这可以通过以下两种方式来计算。第一，用企业的原始账面价值减去
16、折旧的方式来计箅， 这样得到的是资产净值；第二，是用今天购买同样的资产所要支付的价值计算，即资产的重置价值。然而，通过这两种方式计算的都是企业的 资产价值，而不是与控制权转移关眹最密切的企业价值。企业既包含了资产，也包含了附着在资产上的其他多方面的软性因素， 这些因素和资产一道，共同为投资者创造价值。购买企业的人，他所要买的.就是企业资产在未来各个年度创造价值的能力。而从理论上说， 企业未来所创造的价值在今天的折现值，就是这个企业对其所有者的价值，我们称之为企业价值。2222企业的资产价值和企业价值之间，一般是有差距的，这种差距甚至可能会非常之大。资产的价值更与企业出售后购买者对企业资产的安排和计划有关。对于不同的产权所有主体来说，同样的资产，其价值是不同的。对于有能力的潜在购买者来说，企业对于他的价值可能非常高，而对另外一个人， 可能就不值那么多的钱。于是，每个所有者都会根据自己的经营能力来评估资产的可能收益，进而判断企业价值的大小。公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价2323公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移收购过程中的融资在公司收购的过程中
