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1、建立建立VCVC与与NMNM的良性互动机制的良性互动机制提升中小企业持续发展能力提升中小企业持续发展能力深圳证券交易所总经理张育军博士中国（青岛）2002年风险投资年会2002年9月6日股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！建立建立VCVC与与NMNM的良性互动机制的良性互动机制提升中小企业持续发展能力提升中小企业持续发展能力一、一、VCVC与与NMNM良性互动机制案例：美国良性互动机制案例：美国经验经验二、二、VCVC和和NMNM良性互动的理论与实践良性互动的理论与实践三、中小企业发展需要风险资本和新三、中小企业发展需要风险资本和新市场市场四、几点思考四、几点
2、思考股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！一、一、VCVC与与NMNM良性互动机制案例：良性互动机制案例：美国经验美国经验1.1.扶持中小企业是美国取得战略优势的关扶持中小企业是美国取得战略优势的关键键2.2.依托风险资本和新市场妥善解决中小企依托风险资本和新市场妥善解决中小企业直接融资难题业直接融资难题3.3.取消中小企业融资优惠导致美国经济走取消中小企业融资优惠导致美国经济走向衰退向衰退股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！2.2.依托风险资本和新资本市场妥依托风险资本和新资本市场妥善解决中小企业直接融资难题善解决中小企业直接
3、融资难题（1 1）1946年，美国研究与发展公司（ARD）建立，标志着风险投资的开端。1969年到1976年，美国政府将资本增值税率由25%提到35%和49.5%。风险投资处于低潮。1978年和1981年，美国政府分别将资本增值税下调到28%和20%。风险投资直线上升。1993年，美国国会通过鼓励银行参予风险投资的办法。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！19651992年，美国风险资本家共投资了8057个项目，累计投资额达245.9亿美元。SamuelS.Kortum:DoesVentureCapitalSpurInnovation?Dec.1998股票配资
4、软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！19912001年，美国风险投资基金共筹资2926亿美元，实际投入2513亿美元。http:/www.nvca.org/nvca2_11_02.html股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！TheNewEconomy:BeyondtheHype,lastreportontheOECDgrowthproject,MeetingoftheOECDCouncilatMinisterialLevel,2001.股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！1970年，纳斯达克市场建立。
5、1982年，纳斯达克全国市场设立。1982年，美国证监会为支持中小企业融资颁布D条例。D条例共有8个条款，其中504条款是对不超过100万美元限量发售的豁免。1990年，OTCBB市场设立。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！纳斯达克最多时上市公司达到近5000家，市值最高时达5万多亿美元，占当时全球股票市场总市值30多万亿的1/6。培养了像微软、戴尔、英特尔和思科等一大批著名企业。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！1999年4月到2000年6月，OTCBB市场摘掉3000只证券。资料来源：http:/ 1）美国证监会发布R
6、egulation D，对小企业公募和私募发行的外部条件、注册豁免、直接发行方式（Direct Public Offering）作出规定。504条款是对不超过1百万美元证券限量发售的豁免；505条款主要是对低于500万美元的私募发行进行豁免；506条款规定可以向资格投资者和不超过35个复杂投资者进行不受金额限制的私募发行。 实践证明，规则D对推进美国小企业进行直接融资，并进而推动美国经济在90年代的持续增长起到了积极作用。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！1999年，美国证监会主席莱维特以对付“空壳欺诈”（Microcap Fraud）为由，修订504条款，
7、小企业通过504条款融资的途径基本被堵上。一方面，小企业向证监会注册成本过高，进行注册需要的律师费和会计师费平均为43.9万美元，几乎是504条款融资额度100万美元的一半。另一方面，即便有时不需要注册，但不能在发售时做广告和有关禁售期的规定，使小企业不得不折扣发行，融资额明显缩减。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！业界反对修订504条款的主要理由是：一是限制504条款证券的自由流通，会扼杀合法的小企业特别是高科技企业进入公开融资市场的机会；二是小企业将转向加拿大的温哥华市场和多伦多的柜台市场去融资，不利于美国的证券市场发展；三是反映出证监会对各州立法、执法
8、能力的不信任，因为大多数的州对504条款都有相应的规定；四是欺诈问题不仅仅局限于504条款证券，其他市场也大量存在“吸抛式”的欺诈行为，而且金额更为巨大；五是504条款暴露出的问题都发生在二级市场，而不是首次发行市场，修改504条款是选错了方向。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！2002年4月，美国洞察（Insight）杂志发表John Berlau衰退的冲衰退的冲击击一文。经济增长一直持续了将近二十年之久。尽管比尔克林顿得到了使经济复苏的美誉，但20世纪90年代的繁荣是“自80年代早期以来的持续经济增长”的一部分。克林顿总统当政期间，美国证监会在主席亚瑟莱
9、维特的领导下，忙于废止里根政府统治时期所施行的一些改革，而这些改革措施有助于小企业更方便地从股票市场上筹集资金。“不象过去大多数的衰退，这是股票市场导致的衰退。莱维特和克林顿破坏了市场，接着市场导致了经济衰退。” 民主党曾组织全国范围的运动声讨所谓的“布什衰退”，政治悟性极高的Devine认为，共和党人应该相应地进行他称之为“克林顿莱维特衰退”的声讨运动。 股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！美国是世界500强企业最多的国家，中小企业在其经济中仍占举足轻重的地位，是经济增长的引擎。2001年以来，美国证监会又在考虑新的举动。一是准备将条例A的融资高限从500万
10、美元提高到1000万美元；二是准备将条例D的504条款的融资限额从100万美元提高到500万美元；三是修订条例S-BS-B，进一步简化小企业的信息披露要求等。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！二、风险资本和资本市场良性二、风险资本和资本市场良性互动的理论与实践互动的理论与实践1.VC1.VC和和NMNM的基本功能的基本功能2.VC2.VC和和NMNM良性互动关系分析良性互动关系分析3.3.形成形成VCVC和和NMNM良性互动的几点看法良性互动的几点看法股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！1.VC1.VC和和NMNM的基本功能
11、的基本功能（1 1）筹资机制。）筹资机制。包括风险资本在内的资本市场历来就是中小企业筹集资本的重要场所。据统计，日本中小企业外部股权融资占企业外部融资的比例从1989年的12.9%上升到1999年的13.1%。美国小企业外部股权融资比重占企业外部融资的26.6%，其中风险投资占5.4%。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！（2 2）规范与达标机制。）规范与达标机制。就风险资本市场来说，风险资本家的眼光是挑剔的，除了看重企业的技术先进程度和有无市场外，更主要的是看人的素质、能力和忠诚度，以及公司运作是否规范。就股票市场来言，每一个市场均会通过上市规则等制度安排，
12、对发行人的规模、财务指标、股东人数、信息披露、公司治理和持续上市等，提出明确的和透明的市场准入标准和要求。公司要进入这个市场，就要围绕这个努力的方向去持续“达标”。从这种意义上说，直接融资是促进中小企业完善公司治理、实现规范发展的重要舞台。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！（ 3 3 ）风险共担机制。）风险共担机制。高新技术的开发和成果转化，需要进行长期的研究和试验，需要大量的资金投入，又面临极大的风险，银行无法满足其需要。企业开发失败，银行要承担全部贷款风险；企业开发成功，银行除了固定的贷款利息外，没有额外的风险收益。通过风险资本市场和资本市场“风险共担，
13、收益共享”的长期直接股权融资，能够最大限度地分散风险，满足高新技术产业发展的需要，并能起到一种鼓励投资和奖励创新及创业的示范效应。因此，直接融资是推动科技与资本结合、实现科学技术向现实生产力转变的重要途径。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！（ 4 4 ）社会监督机制。）社会监督机制。风险资本的介入是以公司接受严格的契约合同为前提的。比如说风险资本家的商业计划书范例、投资合同条款范例、以及限制性和保护性条款等。公司发行上市后，需要强制履行信息披露的义务，需要接受来自投资者、中介机构、监管当局、社会公众和新闻媒体的监督。这样，直接融资就在给企业带来融资便捷的同时
14、，又给企业带来了外部的或全社会的监督机制，从外部迫使企业讲求诚信。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！（5）企业家培育机制。）企业家培育机制。从一定意义上说，资本市场是培育企业家的摇篮。在企业的成长过程中，通过引入风险资本，会给企业带来新的管理理念等增值服务；通过改制辅导，使企业家明白资本市场的基本规则，熟悉市场；通过股东、监管者、社会方方面面的约束，迫使企业家树立诚信意识；通过资本市场收购兼并等的洗礼，以及相关产权制度的安排，使企业家逐渐积累经验，走向成熟。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！2.2.风险资本和新市场良性互动
15、风险资本和新市场良性互动关系分析关系分析西方经济学家对风险资本和资本市场的关系已经作了许多探讨。我在此主要介绍一下Black和Schwienbacher的观点。Sahlman(1990)；Lerner(1993)；Gompers(1995):IPO退出的年回报率为60%，同行买卖只有15%；BernardS.Black和RonaldJ.Gilson（1998）：资本市场是风险资本壮大和发展的前提CummingandMacIntosh(2000)：Cochrane(2001)：证券市场条件是影响IPO的重要方式，也是制约同行买卖的关键因素；ArminSchwienbacher(2002):通过I
16、PO退出比同行买卖要更有利，是因为只有高盈利的公司才有可能上市。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！美国斯坦福法学院BernardS.Black和RonaldJ.Gilson通过对美国和德国风险资本业的比较，于1998年发表风险资本和资本市场结构：银行对股票市场。他们提出：许多国家公开地羡慕美国风险资本市场，但就是难以成功地复制，原因在于这些国家未能做到风险资本与资本市场的良性互动。他们认为，强有力的资本强有力的资本市场是风险资本壮大和发展的前提，特别是发市场是风险资本壮大和发展的前提，特别是发达的资本市场给风险资本家提供通过达的资本市场给风险资本家提供通过IPO退出，退出，这是充满生机与活力的风险资本市场存在的关这是充满生机与活力的风险资本市场存在的关键。键。他们对19781996年美国有VC背景公司IPO的数量与风险资本承诺投资的关系进行了实证分析，结果发现，VC的的IPO多的年份，当多的年份，当年的年的VC承诺投资额就多，反之亦然。承诺投资额就多，反之亦然。股票配资软件，18950897888。外汇喊单网，职业操盘手带你赚钱！BernardS.B
