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1、金融危机概览一、历史性回顾二、次贷危机解读？三、对中国的影响？四、国际货币金融体系的重构？-美元的霸权地位一、历史性回顾the current crisis is similar to othersReinhart and Rogoff (2008)与历史上的18次工业化国家金融危机指标具有平行性危机前房地产价格的飙升 in the period prior to the 2008 US crisis exceeds that in industrial country crises and the “big 5” crises (Japan, Sweden, Norway, Finland
2、and Spain) 股指表现 note: this chart doesnt include impact of the stock market decline in the past 8 weeks.经常项目赤字人均GDP走势公共部门债务变化金融危机的破坏性1997年亚洲金融危机1997年10月，香港恒生指数开盘后20分钟下跌1300多点，令一位报纸资讯读者掩口惊诧 1998年1月，印尼总统苏哈托与IMF总裁康德苏签署协议，接受该基金救援附加要求，照片成为后来苏哈托下太导火索之一巨大的产出损失 average recession in 142 systemic crises lasts
3、2 years对抗金融危机的根基 在2005年美国卡特里那飓风灾难中，只有质量坚固的建筑才能抵御袭击。金融业同样如此。 二、次贷危机解读1、导火索2007年初，次级贷款的违约事件超过了预期，这使得CDO、CDS的投资者遭受损失，触发了人们对其估值的怀疑。8月，欧洲三家基金不能对各种与次级贷款关联的资产价格定价，对赎回进行冻结，市场恐慌蔓延，对流动性的需求引发隔夜储备利率突然提高，LIBOR突然上升。2、直接引发因素房地产价格泡沫被信用的方便可得催生（来源于宽松的货币政策和全球收支的失衡美国巨大的经常账户赤字和全球的流动性泛滥）脆弱的监管框架金融监管缺位和放松的借贷标准（NIJIA 贷款no i
4、ncome no job no assets)；金融机构资本要求较低甚至没有要求；银行表外资产活动；隐性政府担保（fannie and freddie)杠杆和风险的大量增加金融创新和金融衍生产品的发展（如CDO、CDS）在银行和其他机构间传染放大了房贷违约的风险。（美国投资银行杠杆率大约为30：1； fannie and freddie 杠杆率为100：1） 注：杠杆率=总资产/股权资本3、杠杆扩大收益或者损失 具有较高风险的次级抵押贷款被投资银行买进后，投行对其风险进行拆分，形成CDO，来自美国投资银行发行的担保债权凭证(CDO)基本分散在5类金融机构手中，它们包括银行(31%)、资产管理公
5、司(22%)、对冲基金(10%)、保险公司(19%)和养老基金(18%)。 投资银行为了避免在次贷产品创新过程中感染风险，运用了多种规避风险的手段。首先，设立“专用法律实体”SPV购买和发行CDO，在账面上将CDO资产和投行其他资产分离；其次，选择在避税天堂“开曼群岛设立SPV，这样可以合理避税并且规避监管风险；再次专门设立对冲基金，用于购买AAA级以下的CDO，使这些无法销售给其他机构投资者的CDO资产尽可能从账面上剥离；最后，对于手中仍然持有的CDO，开发出新的信用违约掉期CDS来分散。CDS是一种信用合约，对于愿意承担CDO风险的投资人，投资银行将向他们分期支付违约保险金，当次级贷款没有
6、出现违约时，承担风险的投资人无需支付任何资金就可享受到保险金收益，但如果CDO出现违约，他们将承受损失。 购买CDO的机构投资者可以将CDO作为抵押品向货币市场融通资金，资金的融入方是保险公司、共同基金、投资银行和对冲基金，资金的融出者主要为商业银行。这种做法使CDO产品不但成为机构投资者账面上的主要资产，也成为商业银行资产负债表中的组成部分。次级贷款发生问题后，由于以上两种机制的影响，货币市场反应强烈，出现了惜贷现象和流动性紧缩。开始还只是针对发行和购买CDO的金融机构，但由于CDO流通范围较广，加上持有CDO的对冲基金信息透明度低，使惜贷现象很快演变为整个市场的流动性紧缩，导致美国股市重挫
7、、美元贬值、贵金属价格全线下跌。这时，次级抵押贷款风险已经蔓延至整个金融体系。 全球金融衍生产品呈现几何增长BIS调查结果显示，2007年全球金融衍生品总值从2002年的100万亿美元达到516万亿美元，为同期全球GDP总额48万亿美元的10多倍。n标准的MBS资产证券化过程房地产贷款房地产贷款房地产贷款房地产贷款房地产贷款房地产贷款由独立法人持有的资产包AAA级债券AA级债券权益证券BBB以下级债券受偿优先级 逐级i提高收益率 逐级提高发行债券并依靠贷款现金流支付本息嵌入衍生工具的CDOn多重MBS资产证券化过程CDO独立法人AAA级债券AA级债券权益证券BBB以下级债券受偿优先级 逐级i提
8、高收益率 逐级提高ABX指数等虚拟资产债券本息“保险费”一旦出现衍生合约规定的事件，需要支付的赔偿金额ABX或CDS交易CDO交易关于衍生工具：信用违约互换CDS（“保险合同”）CDS交易针对的目标资产是某一贷款或债券的违约事件，一旦违约事件发生，贷款或债券的持有人将不能得到利息或本金合 约买 方合 约卖 方支付购买费用支付赔偿金一旦发生合约中规定的违约事件需要对买方的损失支付赔偿金额可视为针对违约事件的一种保险合同关于衍生工具：信用违约互换CDS（“保险合同”）CDS合约的买方： 1、贷款或债券的持有者，不希望承担违约风险； 2、购买CDS合约，支付合约费（Premium）； 3、一旦违约事
9、件发生后，约定的贷款或债券损失 由CDS卖方负责补偿；合 约卖 方合 约买 方1、对违约事件的投机者，认为自身有能力承担违约风险2、出售CDS合约，收取合约费（Premium）；3、违约事件发生后，向CDS买方补偿约定的贷款或债券损失；关于衍生工具：次级房贷指数ABX ABX指数是专为次级房贷抵押债券设计的指数，通过抽取市场中20支规模较大的次级房贷MBS的价格合成计算而成，每6个月更新一次。投资者可以根据ABX指数的涨跌，通过类似CDS机制“做多”或“做空” 关于衍生工具：次级房贷指数ABX指数买方指数卖方类似 CDS 的交易机制 支付给交易对手合约费（Premium） 当ABX指数涉及的M
10、BS发生违约损失时，按合约规定接受交易对手的赔偿 收取交易对手合约费（Premium） 当ABX指数涉及的MBS发生违约损失时，按合约规定支付给交易对手赔偿关于衍生工具的杠杆性 ABX和CDS作为衍生工具具有杠杆性，在交易过程中可以将指数卖方承担的风险成倍放大 根据特定交易规定，某一ABX指数合约费率最高为500Bps（5%），这意味着合约卖方为获得合约面额5%的费用（Premium），将承担全部合约面额的违约风险，杠杆倍数至少为20倍。 例如：交易卖方出售一份面值1亿美元的ABX交易合约，获取费用500万美元，但需承担总面值为1亿美元，ABX指数涉及所有MBS品种的违约损失。 500万美元的
11、真实资金交易撬动了1亿美元的虚拟价值交易！次级抵押贷款危机的传导机制3、全球性传染渠道分析交叉持有资产资产负债表的不确定性和缺乏透明度在其他国家有着类似的问题：资产泡沫，对高杠杆的担忧通过贸易渠道影响实体经济全球金融市场一体化全球冲击美国和全球的金融机构付出代价，中国的外汇储备和商业银行、日本的银行业都已付出代价。投资需求和产出水平下降美国等发达国家需求下降通过贸易渠道影响世界总产出（如中国）当资本逆流时，依靠外部融资的国家投资和消费继续下降（匈牙利和冰岛）全球股指下挫全球经济发展趋势在美国2008年8月失业率为6.1%，创2003年9月以来最高在英国6至8月失业率5.9%，为17年来最高的一
12、个季度。IMF OCT.2008 世界经济展望预测2009全球经济增长率调低至3%，且发达国家增长率可能接近0，2009年全球进入衰退（增长率低于3%）的机会增加到25%。4、次级房贷危机的逻辑推论 和我们的思考次级房贷危机的逻辑推论和我们的思考 次级房贷危机是否可以避免？ 现代金融体系具有内在的脆弱性，例如： 市场价格的决定基于投资者的心理预期而不是实际价值 杠杆率的提高放大了风险倍数 投资者相信政府将给予救助而滋生了道德风险 因此，金融市场的波动更为剧烈，价格上升时则加速上升，价格下跌时则加速下跌。次级房贷危机是否可以避免？ 针对金融体系的脆弱性，本应有系统性的金融安全网络（Financi
13、al Safety Net）发挥作用 信贷市场证券市场金融市场全球市场信贷需求信用风险单一市场风险严格的信贷审查合理的资产证券化有效的信用评级完善的金融监管科学的国际准则系统性风险全面市场风险金融风险第一道防线的弱化放松信贷标准信贷市场证券市场金融市场全球市场信贷需求信用风险单一市场风险宽松的信贷审查合理的资产证券化有效的信用评级完善的金融监管科学的国际准则系统性风险全面市场风险金融风险 金融机构为了获得高风险收益，过度放贷给信用条件较差的客户。第二道防线的弱化资产证券化技术的滥用信贷市场证券市场金融市场全球市场信贷需求信用风险单一市场风险宽松的信贷审查有效的信用评级完善的金融监管科学的国际准
14、则系统性风险全面市场风险金融风险滥用资产证券化 投资银行为了赚取高额佣金，大量推销证券化业务，甚至通过“定制”的方式，先确定债券性质，再反过来要求金融机构匹配相应的贷款，进一步恶化信用标准。第三道防线的弱化信用评级的失真信贷市场证券市场金融市场全球市场信贷需求信用风险单一市场风险宽松的信贷审查完善的金融监管科学的国际准则全面市场风险金融风险滥用资产证券化系统性风险信用评级失真 信用评级机构缺少专门针对证券化创新产品的信用评级体系，但为了获得佣金收入，也不自觉地鼓励复杂证券化产品的大量产生。第四道防线的弱化监管预警功能的缺位信贷市场证券市场金融市场全球市场信贷需求信用风险单一市场风险宽松的信贷审
15、查科学的国际准则全面市场风险金融风险滥用资产证券化系统性风险信用评级失真金融监管缺位 监管部门存在针对“次级房贷及其创新产品”的监管真空，不能提前预警和干预市场运行中出现的潜在问题，使泡沫不受限制地膨胀。第五道防线的弱化国际准则的副作用信贷市场证券市场金融市场全球市场信贷需求信用风险单一市场风险宽松的信贷审查全面市场风险金融风险滥用资产证券化系统性风险信用评级失真金融监管缺位国际准则的亲周期性 新巴塞尔协议和新会计准则对盯市（Mark to market）的推崇，使得经济繁荣条件下金融机构的财务指标更加“美观”，资本约束更加放松，扩大投资得到鼓励，进一步放大了经济波动风险。三、次贷危机对中国的
16、影响1、中国在次贷危机中的损失金融方面 外汇储备截止到2008年9月，1.9万亿的外汇储备，其中持有美国国债5410亿美元 对外投资2007年末，中行、工行、建行和招行持有美国次债的账面价值为49.9亿美元、12.26亿美元、10.6亿美元、0.7亿美元8只QDII目前累计净值565.26亿元，损失近700亿 外部融资（外资持有股份和QFII）倍讯易 http:/ 出口额社科院世界经济研究所的研究表明，美国经济增长下降1%，中国对美出口增速可能下降4%，中国的总出口增速将下降2% 企业利润前9个月我国规模以上工业企业实现利润增加值同比增加15.2%，增速较去年同期下降3.3% FDI （ Yuqing XING China Economic Review 2005）中国在次贷危机中的损失中国月度出口增加额2、给中国的启示金融创新的风险“一行三会”的监管体系行业监管功能性监管资产价格的风险股市熊市的到来楼市救与不救的讨论对中国启示：中国从这次危机中应该吸取的教训是： 虚拟经济的增长要与实体经济的增长相一致。 就金融创新而言，其基本初衷在于提高经济效率，减少交易成本，而不是通过复杂的模型和
