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1、中国人民银行研究局 纪敏2009年5月当前宏观经济形势与货币政策取向主要内容v一、国际金融危机对中国经济、金融的影响v二、当前宏观经济形势和货币政策分析v三、中国经济发展中长期趋势和改革一、国际金融危机对中国经济金融的影响v中国经济受到巨大冲击，今后二三年增长率将明显放缓v中国经济结构的调整将进入加速期v中国金融体系受到的冲击有限2008年三季度以来的主要经济指标外需急剧下降数据来源：中国国家统计局经济经增速明显下降数据来源：中国国家统计局工业企业利润增速大幅下降数据来源：中国国家统计局就业压力显著城镇登记失业率明显上升，若考虑到农民工和毕业学生就业情况，就业压力明显通缩压力有所显现金融危机引
2、发大宗商品价格暴跌，带动中国CPI和PPI快速回落并出现负增长。但中国金融体系所受冲击有限v中国金融业总体上还没有走出去v中国金融改革在过去几年成效显著v流动性状况依然比较充裕截至2007年末，10亿美元数据来源：IMF 中国金融机构持有境外资产相对较少，并以低风险的美国国债为主中国金融改革过去几年成效显著2005-2007年，主要商业银行在较好时间窗口成功上市。商业银行运行平稳、资本充足、资产质量良好、流动性充足。资本市场股权分置改革基本完成，资本市场广度和深度都有所扩展。保费收入迅速增加，保险业资产快速增长。外汇储备总体稳定。中国流动性的基础来自内在的高储蓄数据来源：中国国家统计局居民部门
3、资产负债情况单位:万亿元居民存款消费贷款其中：中长期贷款其中：短期贷款存贷款比例2007年末17.953.272.960.3118.24%2008年9月末20.473.653.270.3817.83%比年初增长14.0%11.6%10.5%21.2%-0.41个百分点数据来源：人民银行调统司。此数据不包含民间借贷。取2008年9月末数据是考虑到这一时点这次国际金融危机全面爆发的转折点。居民存款增速快于居民消费贷款的增速，居民消费意愿不强。政府部门资产负债情况政府部门资产负债情况2006年2007年国债余额GDP债务负担率国债余额GDP债务负担率欧元区国家5.80 8.45 69%5.918.8
4、567%英国0.92 1.30 71%0.941.3968%美国8.9713.18 68%9.8213.8171%日本832.3508.9164%838.0515.5163%中国3.56 20.94 17%5.34 24.67 22%我国国债余额与GDP的比例较低，财政状况稳健，债务负担较轻。当然中国也有如县、乡、村的负债、社会保障缺口等隐性赤字。注：货币单位为万亿当地货币。数据来源: CEIC；OECD；国家统计局；财政部。v经济指标有所好转，但基础尚不稳固v贷款高增主要来自政策刺激v通缩压力将有所缓和，但不会有通胀v利率下调的必要性下降v通过调节流动性调节利率v人民币对一篮子货币将保持基本
5、稳定 二、当前中国经济和货币政策分析外围环境好转，美国私人消费转为正增长 主要发达国家采购人经理指数改善主要发达国家货币市场利率下降中国经济的先行指标有所好转但中国经济继续回升仍面临巨大挑战v出口形势短期内以难以好转v居民消费增长远低于零售额增长v民间投资仍未启动v房地产销售是否持续反弹仍然存疑v去库存化过程仍可能反复主要经济体陷入深度衰退金融功能（货币乘数）远未恢复居民消费及可支配收入增长远低于零售额存货调整加剧经济下滑v 今年一季度支出法GDP结构=4.3（消费）+6（固定资产投资）-4（存货投资）-0.2（净出口）=6.1v 2008年9月以来支出法GDP与生产法GDP的矛盾逐渐显著v
6、部分解释源自支出法GDP中存货投资的大幅下降v 存货顺周期调整的影响：进口和工业生产的大幅下降，前者主要影响原材料库存，后者主要影响产成品库存需求减速相对平缓供给减速相对剧烈存货投资顺周期波动存货调整的影响：减少原材料进口存货调整影响：上游产成品存货上升销售收入存货调整影响：重工业调整大于轻工业产成品库存调整仍在进行资料来源：国家统计局。销售收入增速仍慢于产成品库存增速PMI库存指数上升并不稳定本轮存货调整相比以往更为剧烈的原因v金融危机导致全球性衰退：需求变化的影响。v金融危机导致国际大宗商品价格大幅波动：成本变化的影响。v需求和供给因素共同作用，使本轮存货调整更为剧烈，并具有全球性特点，不
7、仅导致我国GDP特别是工业生产和进口急剧下降，而且产生了巨大的存货跌价损失，可看作国际金融危机对我国冲击的一个新渠道。为何经济下行企业融资而大量增加？各类企业债发行也大量增加对当前信贷大幅增长的分析v 贷款前高后低有季节性v 货币供给渠道由双渠道变成单渠道v 外汇占款渠道的货币投放大幅下降，相应增大了国内信贷渠道的货币投放压力（前个月外汇占款增量仅相当于去年同期的三分之一）银行资金运用压力增大（货币政策刺激）银行争夺优质基建项目（财政政策刺激）贷款投放的季节性货币政策刺激：供给面的作用v准备金率连续下调增加可贷资金v连续下调利率引发利差大幅下降v停发投资性央票和下调超储利率财政政策的刺激：需求
8、面的作用货币政策展望总体上仍需保持较为宽松的货币政策通过调节流动 性影响利率需要加大对信贷结构的引导力度人民币汇率将更致力于对一篮子货币保持基本稳定 利率进一步下调的必要性降低v货币信贷大幅增长v通缩压力有所缓解v日本教训表明零利率加量化宽松作用有限v利率过低加量化宽松短期增大资产价格波动v利率过低加量化宽松中期增大通胀压力CPI和PPI消除季节因素的环比已双双为正物价翘尾因素影响较大2009年全年CPI预测结果1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年预测结果1.0-1.6-1.16 -1.23 -1.04 -1.21 -1.29 -0.71 -0.18 0.27 2.20
9、2.75 -0.18一季度二季度三季度四季度预测结果0.59-1.16-0.731.742009年粮食价格提高16.4%，影响CPI 0.02个百分点-0.16情景1相对目前40美元/桶上涨20%左右，即50美元/桶，影响CPI 0.56个百分点0.40情景2相对目前40美元/桶上涨40%左右，即60美元/桶，影响CPI 1.12个百分点 0.96情景3相对目前40美元/桶上涨70%左右，即70美元/桶，影响CPI 2.78个百分点2.622009年全年PPI预测结果1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年预测结果-3.35 -4.50 -5.96 -6.52 -6.99 -
10、7.49 -8.31 -8.35 -7.42 -5.02 -1.33 1.43 -5.32一季度二季度三季度四季度预测结果-4.60-7.00-8.02-1.64情景1相对目前40美元/桶上涨20%左右，即50美元/桶，影响CPI 0.92个百分点-4.40情景2相对目前40美元/桶上涨40%左右，即60美元/桶，影响CPI 1.84个百分点 -3.48情景3相对目前40美元/桶上涨70%左右，即70美元/桶，影响CPI 2.76个百分点-2.56 日本案例：利率过低套利货币流出注：1、日元套利交易规模根据日本非公共部门持有的海外净头寸估算，数据引自日本银行公布的日本国际投资头寸表（IIP）。
11、 2、货币供应量指M2+CD，数据引自CEIC。 流动性管理开始转向适度宽松超储率开始下降通过调节流动 性影响利率（一）通过调节流动性影响利率（二）债券收益率已逐步上行 2008年个私经济贷款增速低于全部贷款增速民营经济融资的政策环境将进一步好转v政府对担保基金的直接政策支持力度将加大v政府对三农贷款的补贴力度将进一步加大v各类专项基金的投入力度将进一步加大v金融产品创新的务度将进一步加大v中小金融机构的发展力度将进一步加大v创业投资、风险投资的支持力度将进一步加大中小金融机构对民营经济融资的力度加大人民币对一篮子货币将保持基本稳定v汇率短期内将保持稳定v一是稳定出口份额；二是贸易顺差以及资本
12、流入大幅下降。v短中期美元走强的可能性仍然存在，人民币与美元走势可能呈现小幅背离。v人民币汇率中长期内会保持升值趋势。国际收支顺差明显缩小v一季度结售汇顺差同比下降74%，月均134亿美元，回到2003年水平。v一季度贸易结售汇顺差小于进出口顺差250亿美元，比上季度回落424亿美元，明显趋稳。v外商投资流入和结汇明显下降。v个人结售汇顺差明显下降。人民币有效汇率升值较快人民币有效汇率和出口份额有关外汇储备使用重点宜放在扩大对外投资v 外汇储备是央行以货币发行获得的外汇资产v 外汇储备代表的对外债权和对外支付能力v 可灵活运用的外汇储备约3000亿美元=19500-11500（已投资部分）-5
13、000（储备需要）v 短中期外汇储备单边上升动力不足v 例：2008年4季度贸易顺差超过1000亿，外汇储备仅增长400亿v 外汇储备使用重点宜放在对外直接投资v 支持企业并购国外能源资源、先进技术企业v 支持企业开拓海外营销渠道和品牌建设v 设立海外产业投资基金支持企业走出去顺应市场需求稳步推进人民币国际化v 通过国家层面上的活动支持人民币走出去v 货币互换v 对外政府贷款v 提高国际金融组织注资份额和参与国际金融活动v 通过发展离岸金融市场支持人民币走出去v 扩大香港人民币债券市场v 鼓励发行熊猫债券v 通过促进投资和贸易便利化支持人民币走出去v 建立境外人民币支付结算体系v 在条件的区域
14、和贸易、投资活动中创造人民币结算的条件三、中国经济发展中长期向好趋势不会改变v中国经济在全球的比较优势将长期存在并不断强化v中国经济的内需潜力巨大v深化改革促进中国经济的持续较快发展中国经济长期向好趋势不会改变（供给因素）v中国经济在全球仍具有比较优势v中国具有高储蓄率v制造业基础大大增强v劳动力成本相对较低v劳动生产率提高较快v开放度逐渐提高中国经济长期向好趋势不会改变（需求因素）v中国经济发展的内需潜力巨大v消费结构升级潜力巨大v城市化潜力巨大（缩小城乡差距）v缩小区域差距潜力巨大深化改革促进中国经济持续稳定发展持续均衡发展v 改革收入分配体制以扩大消费v 改革资源价格以发挥市场作用v 大
15、力扶持服务业发展v 大力扶持中小企业发展v 深化金融改革促进经济发展v 深化金融机构改革v 大力发展多层次金融市场v 完善金融宏观调控体系下一步可能出台的其他宏观经济政策v 进一步出台稳定出口的政策措施v 外汇管理、出口融资、保险、商检、关检v 扶持中小企业v 缓征部分税收v 发放就业补贴v 增加政策性担保、再担保基金规模v 缓交社保基金v 建立中小企业贷款风险补偿基金v 鼓励增加消费v 扩大家电下乡范围，提高补贴产品最高限价v 开展新一轮农村电网改造v 实施节能产品惠民工程v 鼓励扩大服务性消费v 加快推动重点产业调整振兴v 尽快下达重点产业振兴和改造资金v 增加发放并购贷款v 加大政策采购和国产首台首套政策支持力度谢谢！
