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1、第16章 资本结构：债务运用的限制 主要概念和方法n界定相关的破产成本n了解解释公司资本结构的相关理论n权衡理论n信号理论n代理成本理论n优序融资理论 n了解影响负债与股东权益比率的现实因素本章目录15.1 财务困境成本15.2 能否降低债务成本？15.3 税收效应和财务困境成本的综合影响15.4 信号理论15.5 怠工、在职消费与有害投资：关于权益代理成本的一个注释15.6 优序融资理论15.7 增长与负债权益比率15.8 公司如何确定资本结构15.9破产程序概述 15.1 财务困境成本n破产成本（财务困境成本）影响公司使用债务数量的限制因素之一n破产成本包括:直接破产成本和间接破产成本n直
2、接破产成本与破产程序相关的法律费用和管理费用n安然公司破产案(2001-2004)10亿美元n世通公司破产案 6亿美元在公司破产的法律程序中，公司的部分资产将“消失”，债权人不能获得其全部应得补偿。n直接破产成本还包括因公司破产而引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。n这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。n间接破产成本n一种是指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。如公司在顾客心目中的信誉下降；考虑到售后服务问题，顾客不愿购
3、买即将破产公司的产品，从而给公司造成的销售困难等。n另一种是指发生财务危机时，公司债权人与债务人之间在投资方向选择上的矛盾与斗争也会影响公司的价值。n代理成本间接破产成本 当公司出现财务困境时，股东和债权人之间将产生利益冲突，从而会增加公司的代理成本n利己策略1 : 冒高风险的动机 n利己策略2 : 投资不足的动机n利己策略3 : 撇脂策略 利己策略1：冒高风险n冒高风险的动机 濒临破产的公司常常冒大风险，因为他们知道自己是用别人的资金进行操作。案例：财务困境公司 两个相互独立的项目:低风险项目和高风险项目 选择低风险项目的公司整体价值（美元） 概率 公司价值 = 股票 + 债券衰退 0.51
4、00 = 0 + 100繁荣 0.5 200 = 100 + 100 公司的预期价值=150美元案例：财务困境公司 选择高风险项目的公司整体价值（美元） 概率 公司价值 = 股票 + 债券衰退 0.550 = 0 + 50繁荣 0.5 240 = 140 + 100 公司的预期价值为145美元n股东将选择高风险项目 因为在繁荣期公司价值的增加将全部由股东获得； 而在衰退期债权人将损失掉公司价值的减少值。利己策略2：投资不足n投资不足的动机 很可能破产的公司股东发现新投资经常以牺牲股东的利益为代价来补偿债权人。案例：财务困境公司假设一家公司年底应支付的本金和利息共为4000美元 无项目的公司 有
5、项目的公司 繁荣 衰退 繁荣 衰退公司现金流 5000 2400 6700 4100债权人的索取权 4000 2400 4000 4000股东的索取权 1000 0 2700 100 新项目耗资1000美元，无论何种情形都能给公司带来1700美元的收益。n没有项目时，股东利益的预期值500美元；有项目时，股东利益的预期值1400美元，增加了900美元，但投资了1000美元。n股东贡献了1000美元的全部投资，却要和债权人一起分享赢利。繁荣时，股东可以获得全部收益，衰退时，债权人获得项目的大部分现金流。 利己策略3：撇脂策略 n在财务困境时期支付额外股利或其他分配项目，从而剩余较少的现金流给债权
6、人。n是谁支付利己策略的成本？n最终由股东承担！ 债权人的保护条款一、保护性条款 表15-2u营运资本的要求；u现金股利与股票回购的限制；u资本支出的限制；u其他债务的限制；u担保的限制。n统计资料显示，我国上市公司中，有近40的公司存在着对外担保，这个比例呈上升趋势。n随着对外担保的越来越多，担保数额的越来越大，担保期限的越来越长，上市公司也就越来越频繁地涉及因担保引起的诉讼案件中。n如ST猴王(000535)为其大股东猴王集团提供担保，从银行贷款4.58亿元人民币，当猴王集团通过大规模的资产分离活动，使资产大幅缩水而申请破产时，直接导致了ST猴王和华融资产管理公司拥有的坏账损失变为现实。n
7、 兴业房产(原ST兴业)2001年，其为关联方担保3.99亿元人民币，为非关联方担保4.79亿元人民币，两项合计高达8.78亿元人民币。n 几家因贷款信用的相互担保与兴业房产绑在一起的非关联公司，终因兴业房产贷款逾期被债权人作为“第二被告”推上法庭，不得不承担连带清偿责任，其或有负债也最终转化成了现实债务。 n尽管债务条款减少了灵活性，但仍能增加公司的价值。它们会是解决股东和债权人之间冲突的、成本最低的办法。二、债务合并n减少债权人的数量，降低谈判成本n债权人持股（日本公司）15.2 资本结构的权衡理论 税收效应和财务困境成本的综合影响n 在负债的节税效应和财务困境成本之间进行权衡。n 任何公
8、司都存在一个最优的负债额:目标负债水平n 但是，难以用一个精确且严密的公式来准确测定最优债务水平。税收效应和财务困境的综合影响债务额(B)公司价值(V)0负债税盾的现值财务困境成本的现值有公司税和负债时MM理论的公司价值VL = VU + TCBV = 公司的实际价值VU =无负债的公司价值B*最大公司价值最优负债水平n当负债的边际税盾等于边际财务困境成本时，公司的基本结构最优。 再提饼状理论对MM理论批判者的反驳：n税收和破产成本可视为对公司现金流量的另一种索取权n假设G和L分别代表支付给政府和律师的费用n所有这些索取权只有一个支付源：公司现金流（CF）nCF=S+B+G+L+支付给其他权利
9、人的现金流“饼”模型回顾 放宽对公司价值的定义：nVT = S + B + G + LnMM理论的精髓：公司的价值VT由公司的现金流量决定，资本结构只是对饼进行了分割。SGBL考虑了现实因素的饼状理论n市场性索取权可在金融市场上买卖 （B，S）n非市场性索取权不可在金融市场上买卖（G，L）n当我们谈到公司价值时，一般仅指市场性索取权的价值nV=V M+VN 15.3 信号理论 信息不对称现象n投资者将负债视为公司价值的一种信号n 预期收益低的公司将采用低的负债水平n 预期收益高的公司将采用高的负债水平n虽然所有的公司都会不同程度的提高债务水平来愚弄公众，但负债增加所带来的成本会阻止价值低的公司
10、发行较多的债券。所以投资者仍然把公司宣告债务融资作为积极的信号。n负债的信号理论得到了实证证据的支持n图15-315.4 权益的代理成本n如果一个人不仅是公司的雇员，还是公司的所有者之一，那么他将更努力地为公司工作。n如果一个人拥有公司的绝大部分股份，她将比只拥有公司一小部分股份时更卖力工作。n例15-1 怠工和在职消费n增加闲暇时间、增加与工作有关的在职消费、增加无益的投资权益代理成本自由现金流n虽然管理者可能存在在职消费的动机，但也需要有机会。自由现金流量则为其提供了这个机会。n自由现金流量假说认为，股利的增加将减少管理者进行挥霍浪费，从而使股东收益。n自由现金流量假说还认为，与股利的增加
11、相比，负债的增加能更加有效地减少管理人员的挥霍浪费活动。 15.5 优序融资理论n优序融资理论公司倾向于首先采用内部筹资，因它不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债务筹资，再选择外部股权筹资。n优序融资理论与权衡理论不一致：n不存在目标负债权益比率每个公司根据各自的资金需求来选择财务比率；n盈利的公司采用较少的负债内部产生现金，从而外部融资的需求较少；n公司偏好财务弹性公司知道在将来的不同时期，必须为有利可图的投资项目筹集资金，于是在当前就积累现金，当项目出现时，不会被迫求助于市场。n我国的融资现状：强烈的股权融资偏好 证据1：张人骥在1995年以上海证券交易所66
12、家上市公司作为研究样本，分析了1992年与1993年上市公司的融资结构状况，发现上市公司严重依赖外部融资，内部融资所占比例平均不超过5%，“在外部融资时又明显偏好股权融资，债务融资来源不超过股权融资的70%”。 15.6 公司如何确定资本结构 来自于实践的经验规则：n大多数公司采用低资产负债率（图15-4、15-5）n许多公司不使用债务（纽约证交所100家无长期负债的公司）n不同行业的资本结构存在差异 表15-4 联合废品公司与强生公司的比较n许多公司采用目标负债权益比率 图15-7决定目标负债权益比率的影响因素n税收n由于利息可以节税，高盈利公司往往倾向于采用高负债（例如：更多的税收收益）。
13、n资产的类型n财务困境成本与公司所拥有的资产类型相关。大量投资于有形资产的公司比大量投资于研发的公司更可能采用高的目标负债权益比率。n经营收入的不确定性n经营收入不确定的公司发生财务困境的可能性较高，即使公司没有负债也是如此。n基于行业平均值来进行资本结构决策快速测试n什么是破产的直接和间接成本？n解释股东在破产时可能采用的“利己”策略。n解释权衡理论、信号理论、代理成本理论和优序融资理论。n影响现实世界公司债务水平的因素有哪些？ 问题 ：一个公司的股东绝不会让公司投资净现值为负的项目。你是否同意这种说法?试解释你的答案。 n不同意。如果一个公司有一定的负债，那么承担有风险的项目对公司股东就可
14、能是有益的，即使该项目净现值为负也会使股东占据优势。事实上，此时风险是由公司的债券持有者承担的，因此，股东具有投资这种项目的动机。在这一投资活动中，风险的承担使价值由债权人向股东转移。n当破产的成本或概率较高时，股东的这种投资动机将更加强烈。n1在杜邦分析体系中，假设其他情况相同，下列说法正确的是（）。A权益乘数越大则财务风险越小B权益乘数越大则权益净利率越大C权益乘数越大则资产净利率越大D权益乘数就是资产权益率n2.某企业2007年的流动资产平均余额为200万元，流动资产周转次数为5次。若企业2007年的净利润为250万元，则2007年销售净利率为（）。A25B15C20D30n3.下列关于
15、债券到期收益率的说法正确的是（ ）。A.债券到期收益率是购买债券后一直持有到期的内含报酬率B.债券到期收益率是能使债券每年利息收入的现值等于债券买入价格的折现率C.债券到期收益率是债券利息收益率与资本利得收益率之和D.债券到期收益率的计算要以债券每年末计算并支付利息、到期一次还本为前提n4. 速动资产不包括（ ）。 A.存货 B.短期投资 C.应收账款 D.其他应收款n5. 甲企业投入50万元的资本，本年获利20万元，乙企业投入100万元的资本，本年获利20万元，如果在分析时认为这两个企业都获利20万元，经营效果相同，得出这种结论的原因是（ ）。A.没有考虑利润的取得时间B.没有考虑利润的获取
16、和所承担的风险大小C.没有考虑所获利润和投入资本的关系D.没有考虑所获利润与企业规模大小关系n二、多项选择题1.在财务报表分析体系中，权益净利率可以分解为（）。A资产权益率B权益乘数C总资产周转率D销售净利率n2.在其他条件不变的情况下，会引起总资产周转率指标下降的经济业务包括（）。A从银行借入一笔资金B用现金归还借款C接受股东投入的固定资产D购买长期债券n3流动比率为1.2，则赊购材料一批（不考虑增值税），将会导致（ ）。nA.流动比率提高 B.流动比率降低nC.流动比率不变 D.速动比率降低n4投资项目评价的基本方法中，贴现指标包括（ ）。A.净现值法 B.现值指数 C.内含报酬率 D.回收期 E.投资利润率 n5.以下比率中能够反映盈利能力的有（ ）。A.资产净利率 B.权益报酬率 C.销售净利率 D.销售毛利率E. 资产周转率三、判断题（对的打，错的打。每题1分，共5分）1.资产负债率和产权比率互为倒数。（）2.某企业的总资产为1000万，资产负债率为40，资产利润率为8，则权益净利率等于13.33。（）3.王某2008年初从银行按揭贷款200万元，贷款年利率为6，复利计息，每
