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1、 第八章 资本结构n资本成本n杠杆利益与风险n资本结构决策n资本结构理论 第一节 资本成本 一、资本成本的概念和作用 （一）资本成本的概念 什么是成本？ 资本成本是指企业为筹集和使用资本而支付的各种费用。 资本成本包括用资费用和筹资费用。 筹资费用是指企业在筹措资金的过程中为获取资本而付出的费用。如借款手续费、证券发行费用等。 用资费用指企业在经营和投资过程中因占用资金而支付的费用。如利息、股利等。资本成本率是指企业用资费用与筹集资金净额的比率。 （二）资本成本的作用 1.资金成本是企业选择资金来源和选择筹资方式的依据。 2.资本成本是评价投资项目的可行性，选择方案时的主要经济标准。 3.资本
2、成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准。为什么？二、个别资本成本率的测算（一）测算原理企业用资费用与筹资净额的比率。二、不同类型资金的资金成本 债务资金成本 银行借款资金成本 债券资金成本 权益资金成本 发行股票资金成本 留存收益资金成本1.银行借款资本成本 如果筹资费用较低，资金成本是多少？试比较借款成本与借款利率的差异2.债券资本成本 n例:A公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元,手续费0.1%,年利率5%,期限3年,每年结息一次,到期一次还本.公司所得税率33%.这笔借款的资本成本率为多少? 比较银行借款利息n例:A公司准备以溢价150元发行面额1000元,票面利率10%,期限5年的债
3、券一批.每年结息一次.平均每张债券的发行费用16元.公司所得税率33%.该债券的资本成本率为多少? 5.9%小于10%，负债减税效应非常明显 3.普通股资本成本 方法之一：利用普通股估价模型 想一想在估价模型中折现率的含义很重要的模型耶！ 4.优先股资本成本 与普通股资金成本计算方法的区别在哪里？ 5.留用利润资本成本 与普通股计算方法基本相同，但不考虑筹资费用。留用利润也是有成本的！n 例:A公司准备增发普通股,每股发行价为15元,发行费用3元,预定第一年分派现金股利每股1.5元,以后每年股利增长5%.其资本成本为多少? 普通股成本有点高！三 、综合资本成本 例题见P277练习题见P308
4、第二节 企业风险与杠杆效应 一 、经营风险与经营杠杆效应 （一）经营风险 经营风险是指与企业经营活动有关的风险，由EBIT（息税前收益）的不确定性表示。影响经营风险的因素有哪些？（二）经营杠杆 1.经营杠杆概念ABC公司资料销售量200002500018000单价（元）202020单位变动成本（元）121212固定经营成本（元）120000120000120000利润400008000024000销售量变化百分比+25%-10%利润变化百分比100%40%比较销售量变化和利润的变化。为什么？ 企业在一定营业规模内，由于固定成本不随营业总额的变动而变动。当营业总额增大时，从而使得营业利润增加的更
5、大；而当营业总额下降时，从而使得营业利润下降的更大。 固定成本的杠杆效益 放大营业收入的变化，即固定成本导致企业可能获得更多的利润；或者导致企业更大的亏损。 经营杠杆概念 经营杠杆是指由于存在经营固定成本，使得企业息税前利润（EBIT）变动率大于销售额变动率的现象。 经营杠杆形成原因-固定成本。 经营杠杆作用-放大销售额变动率-增加企业经营风险。 经营杠杆程度衡量方法：经营杠杆系数 2.经营杠杆系数 经营杠杆系数指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。 怎么得来的？推导一下。n例:A公司的产品销量40000件,单位产品售价1000元,销售总额4000万元,固定成本总额800万元,单位产
6、品变动成本为600元,变动成本率为60%,变动成本总额为2400万元.其营业杠杆系数为多少? 例：某企业欲投资某自动化生产线，设计生产能力为10000件/年，固定成本投资5000万元。根据市场情况，该企业预计年销售量为6000件，此时企业的息税前收益预计为5000万元。投产后由于市场情况改善，该企业实际年产销量为9000件。试问： 预计产销量下企业的经营杠杆系数？ 该企业实际获得的息税前收益是多少？ 预计产销量下，F=5000万；EBIT=5000万 DOL=（EBIT+F）/EBIT =（5000+5000）/5000 =2 Q=9000-6000=3000（件） Q/Q=3000/6000
7、=0.5 EBIT/EBIT= Q/QDOL =0.5 2 =1 EBIT= 1 EBIT 实际的EBIT-5000=50001=10000 实际的EBIT=10000(万元) 二 、财务风险与财务杠杆效应（一）财务风险 财务风险（广义）是指企业资金运动过程中相关的风险。包括融资风险、投资风险、营运风险、利润分配风险。 财务风险（狭义）是指与企业融资活动相关的风险。 财务风险由权益报酬EPS（率）变化衡量。影响EPS变动的因素1.EBIT的变动2.I的变动3. （二）财务杠杆 1.财务杠杆概念 因为债务资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。当息税前利润增加时，每1元息税前利润所负担的债务
8、利息会相应下降。从而使得每股收益增加更大；当息税前利润下降时，从而使得每股收益下降更大。财务杠杆效应 2.财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage) 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 如何得来的？n例:某公司全部长期资本为7500万元,债权资本比例为0.4,债务年利率8%,公司所得税率33%.在息税前利润为800万元时,税后利润为294.8万元.其财务杠杆系数为多少? 例：某企业拥有长期资本总额2000万，其负债比率为50%，债务资本成本率为10%，预计企业能够获得的息税前收益为300万，在此情况下，企业普通股每股收益为2.0元。
9、由于产品销售状况改善，年末企业发现其实际的息税前收益为600万。试问： 预计情况下企业的财务杠杆系数为多少？ 实际上企业普通股每股收益为多少？ I=200050%10%=100万元 预计EBIT=300万 DFL=EBIT/（EBIT-I） =300/（300-100）=1.5 EBIT=600-300=300万 EBIT / EBIT =1 EPS / EPS=DFL EBIT / EBIT = 1.51=1.5倍 实际EPS=2.0+1.52.0=5.0元。 三、联合杠杆 联合杠杆指营业杠杆和财务杠杆之积。 第三节 资本结构决策 资本结构是指不同来源资金之间的比例关系。 资本结构决策即确定
10、最优资本结构决策。 最佳资本结构是企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。 决策方法 比较资金成本法 每股盈余分析法（一）比较资金成本法 1.原理：测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合成本率（Kw）或者加权资金成本并比较择优。 2.判据： Kw越小越好 3.初始筹资资本结构决策(例题见P293) 4.追加筹资资本结构决策 计算并比较边际资本成本率(例题见P294) 计算并比较汇总后的综合资本成本率(例题见P294)n 例:某公司原有普通股资金800万元,债券资金800万元.公司普通股市价为10元/股.上次每股股利为1元.股利长期增长率为
11、6%,债券资金的年息为10%.所得税率为50%.不考虑筹资费用.现公司想增资400万元,有三种方案: (1)发行400万元的债券,由于负债率上升,年息12%才能发行,预计股票市价会降至8元/股,其它不变. (2)发行200万债券,年息10%,200万元股票,每股发行10元/股,其它不变. (3)发行400万元股票,每股发行价预计为16元/股,已发行股票价格上升到16元/股，其它不变. 试确定最优方案.即综合资金成本率最小的方案.n解:方案1:n方案2:方案3:故方案3为最佳方案. （二）每股盈余分析法 每股盈余分析法是指根据比较各种筹资方式下的每股盈余来进行资本结构决策的一种方法. 即,每股盈
12、余最大的筹资方式为最佳筹资方式. 每股盈余计算公式为：n例:某公司目前有长期资本1000万元,全是普通股,为扩张生产,想增资500万.有两种方案：(1)全部普通股融资，(2)债券融资,年利率12%.目前公司的EBIT为150万.但扩张后预计将升至270万,所得税率为40%.现在公司有普通股20万股.(1)方案下的发行价为50元/股,试确定该选用哪种方案.并找出适用于两方案的一般规律.n解: 方案1每股利润: 方案2每股利润: EPS1EPS2 应选择方案2. EBIT180万3.6EPS(元/股)方案2（负债筹资）方案1（股票筹资）思考：在什么情况下应该负债筹资；在什么情况下应该股票筹资。无差
13、异点，在这一点无论哪种方案的EPS都一样。 每股利润无差别点指两种或两种以上筹资方下普通股每股利润相等时的息税前利润点。计算公式如下：一般规律当预期EBIT大于无差别点时，负债筹资；当预期EBIT小于无差别点时，权益筹资。 第四节 资本结构理论 资本结构：指企业各种资本的比例关系 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间的关系的理论。 一 、早期资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点：净收益观点,净营业收益观点,传统观点。 （一）净利说 1、假设：债权资本成本率、股权资本成本率固定不变。 2、观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，从而公司的价值就越高。
14、KsKdKwKB/V(%)0VB/V(%)0V （二）营业净利说 1、假设：债券资本成本率、综合资本成本率是一个常数。 2、观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例高低，与公司的价值没有关系。 KD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)VD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%) （三）传统理论 1、观点：存在最佳资本结构，在此之下使企业 价值最大 2、评述：这是上述二种观点的折中，不够系统和完善 二、现代资本结构理论 MM资本结构理论 （一）早期观点（无税模型） 1.假设：无税收；公司营业风险的高低由EBIT标准差衡量，公司营业风险决定其风险等级；投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；
15、公司为零增长公司；个人和公司均可发行无风险债权，并有无风险利率；公司无破产成本；公司的股利政策与公司价值无关；公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值；存在高度完善和均衡的资本市场。 2.命题 无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。用公式表示为： 结论：公司的价值不会受资本结构的影响。 负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本加上风险报酬，而风险补偿的高低取决于负债程度。 结论：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。 3.观点：公司价值不会随债权资本比率的上升而增加。因为便宜的债务给公司带来的财
16、务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率。 所以公司价值与其资本结构无关，它取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值 （二） 修正观点（有公司税模型） 1.取消无所得税的假设，考虑公司所得税的因素 2.命题： 有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。 结论：公司的资本结构与公司价值有关，并且公司债权比例与公司价值成正相关关系。 负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加风险补偿。 3.观点：负债会因利息的减税作用而增加企业的价值KD/V(%)0KsK0Kd(1-Tc)0VD/V（%）VlVuTD 三、其它现代资本结构理论 （一）代理成本理论 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。 债务的代理成本是指随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率而转嫁给股东承担的成本。 根据代理成本理论，公司资本结构中债权比率过高会使代理成本上升，从而导致股东价值的减低。存在最佳资本结构 （二）信号传递理论 信号传递理论认为，公司可以通过调整资本
