财务管理第8章组合投资管理

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1、第8章组合投资管理的应用课程导入 如何选择证券组合？ 前面的内容从理论和方法上已经给出了回答。 本章主要从管理的角度来探讨如何运用这些理论和方法。本章内容 组合投资管理概述 债券资产组合管理 股票资产组合管理 组合投资绩效评估 组合投资管理概述 什么是现代投资组合管理？ 现代投资组合管理是基于一系列数学模型，在跟踪市场变化的动态环境中，按照投资既定策略而进行的一系列投资管理活动。 组合投资管理的内容 证券投资分析 证券组合的修订 证券组合绩效的测定组合管理的策略 消极管理（Passive Management） 基于资本市场强有效假设 证券市场价格已经精确反映了所有可公开获得的信息 证券的定价

2、被认为是合理的 回报率正好等于所承担风险而获得的补偿 投资者所作的任何努力（择时、择券）都不能带来超额收益 主张“买入持有”的投资策略，不试图“超越市场”组合管理的策略 积极管理（Active Management） 基于资本市场的效率并不是很高 组合管理者有能力识别错误定价的证券，并能把握有利的市场交易时机 投资人有获取超额收益的机会，企图“战胜市场”债券投资管理基础 投资债券的风险 信用风险 利率风险 再投资风险 购买力风险 提前赎回风险 流动性风险 汇率风险债券投资管理基础到期收益率票面利率和到期收益率的关系 债券价格=票面价格，到期收益率=票面利率 债券价格票面利率 债券价格票面价格，

3、到期收益率票面利率债券投资管理基础实际收益率与到期收益率 思考：投资人将债券持有到期，发行人按时支付利息并偿还本金。则该投资的实际收益率等于到期收益率。这种说法正确吗？再投资利率等于到期收益率时，以上说法才正确。5个债券估价定理 1、债券价格变化与利率变化相反。到期收益率债券价格4%1347.617%875.28面值1000，票面利率6%，30年期5个债券估价定理 2、债券到期日越长，债券价格对利率变化越敏感。（A与B）5个债券估价定理 3、到期收益率下降时，价格敏感度随债券期限的增加而加大。 （A与B） 4、较低的票面利率使债券价格变化更敏感（B与C） 5、到期收益率下降所导致的价格上升的幅

4、度大于到期收益率上升同等幅度所导致的债券价格下降的幅度。债券久期（duration） 从前面的分析可知，债券价格的变化 受到债券期限长短的影响（期限长的债券的风险大于期限短的） 受到息票额高低的影响（息票额多的债券比息票额少的债券的风险低）怎样判断“期限和息票额的不同组合”的风险？如：债券A：票面利率=10%，期限20年债券B：票面利率=6%，期限10年那种债券价格更敏感？债券久期（duration） 久期含义 久期是对债券未来现金流的“平均到期时间”的测度。 它提供了一种衡量债券价格敏感度，进而评估债券利率风险的方法。 债券的久期越长，价格变化越敏感。债券久期（duration） 理解久期

5、理论上，久期表示债券的实际期限。 衡量债券投资者多久可以收回约定的现金流。 或者，久期是指能够收回债券价格的时间。债券久期（duration） 久期计算债券久期（duration） 久期计算案例 某债券面值1000元，年利息为80，距到期有3年，当前市场价格为950.24元。因此其到期收益率为10。债券久期（duration） 久期、债券价格、利率变化的关系 久期可用来计算利率变化对债券价格的影响。 对于久期相同的两种债券，若收益率变化的百分比相同，则价格变化的百分比也大致相同。公式证明债券久期（duration） 修正久期 实际使用中，通常将下式定义为修正久期债券价格变化的百分比恰好等于修正

6、久期与债券到期收益率的变化之积。债券久期（duration） 久期、债券价格、利率变化的关系 举例： 某债券市场价格为1000元，到期收益率为8，假定久期为10年。若到期收益率由8上升到9，市场价格如何变化？债券久期（duration） 久期与决定债券价格3因素之间的关系债券到期期限越长，久期越长票面利率上升，久期下降到期收益率上升，久期下降债券久期（duration） 久期小结 给定YTM，久期越长，债券价格变化对利率变化越敏感。 提供了一种使我们在不考虑单个债券票面利率和到期期限时，可以利用它来比较两种债券的价格敏感性。 久期在债券组合管理中具有重要的意义。债券久期（duration） 前

7、述问题解答债券A：票面利率=10%，期限20年，YTM=8%债券B：票面利率=6%，期限10年，YTM=8%久期：A=9.87年，B=7.45年当YTM从8%上升到8.5%时，A的价格下降幅度更大。 久期的局限性 久期规则将债券价格的敏感性看成是收益率变化的线性函数，对于较大的YTM的变化，久期对两者关系的描述欠精确。 收益率下降时，低估了债券价格的增长程度； 收益率上升时，高估了债券价格的下跌程度。债券久期（duration） 久期的局限性债券凸性（convexity） 凸性定义 将债券价格收益率曲线的曲率称之为债券的凸性，是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。 公式： 将其表示为债券价格变化

8、的一部分债券凸性（convexity） 投资者一般喜欢凸性具有较大凸性的债券在收益率下降时，其价格增加量大于收益率上升时价格的减少量。债券资产组合管理 消极的债券组合管理 把债券的市场价格当成是公平的价格，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。 两种类型的消极管理策略 指数化策略 免疫策略消极的债券组合管理 指数化策略 试图让管理的资产组合重复一个已有指数的业绩。 原则上说，债券市场指数与股价指数是相似的。 可以购买债券指数基金进行投资。 但是投资者要直接复制某种债券指数组合则较为困难。 随着到期日的临近，不满1年的债券会从指数中消失； 有些债券流动性较低，并非公平定价； 大量的债

9、券利息收入的再投资问题使得指数基金的管理更为复杂。消极的债券组合管理 指数策略债券指数的资产组合消极的债券组合管理 免疫策略（immunization） 投资者用来保护他们的全部金融资产免受暴露的利率波动影响的策略为免疫。 是许多银行和养老基金经常采用的方法。一般来说，任何有未来固定负债的机构都必须考虑免疫的问题，即合理的利率风险管理政策。 免疫的概念是一个叫累丁顿（1952）的人寿保险公司的保险统计员提出的。 免疫策略与债券久期有密切关系。消极的债券组合管理 免疫策略 构建一种债券组合，能够相对肯定地满足某种事先承诺的现金流出，从而可以避免未来利率变化的不利影响。 构造方法 先计算事先承诺的

10、现金流出的平均期限（久期） 然后投资于一组具有相同平均期限（久期）的债券资产组合。 该技术的基本原理：一个债券组合的久期等于组合中各债券久期的加权平均。消极的债券组合管理 免疫策略案例 某债券投资经理计划2年后有一笔100万元的现金支出，久期为2年。现考虑投资两种债券：债券种类票面利率剩余期限面值年付息次数市场价格到期收益率久期A8%310001950.2410%2.78B7%110001972.7310%1消极的债券组合管理 免疫策略案例 问题：如何投资才能避免利率风险？ 投资策略分析：方式一单独购买债券B，1年后将所有收入再投资于另一个1年期债券面临再投资风险，即未来利率下降的风险方式二单

11、独购买债券A面临利率风险，未来两年利率上升，则债券价格下跌方式三将A、B构成组合构建免疫资产组合，免受利率影响消极的债券组合管理 如何构建免疫资产？ 求得投资本金 求出资金分配比例、具体分配额、购买数量消极的债券组合管理 免疫检验不同投资方式下的收入某年末时的到期收益率（%）910111年期债券收入再投资在T=2时的价值：1070（1r）372.34342134381974421813年期债券在T=2时的价值第一年利息再投资在T=2时的价值 80（1r）488.6426064299743388在T=2时获得的利息80488.6390883908839088在T=2时的售价 （1080488.6

12、）/（1r）484117479716475395在T=2时组合的总价值10000429999981000052消极的债券组合管理 免疫的原理 固定收入债券的投资者面临着两种有相互抵消作用的利率风险：价格风险和再投资利率风险。 利率提高会导致资本损失，但同时，再投资收入会增加。 如果资产组合的久期选择得当，这两种影响可以恰好相互抵消。t*Dt组合的总价值消极的债券组合管理 免疫策略成功的前提条件是什么？ 无违约风险（推迟或提前赎回） 收益率曲线要满足以下条件 收益率曲线是水平的 曲线的移动是平行的 并且移动是发生在所投资债券的任何支付之前积极的债券组合管理 债券掉换（bond swaping）

13、对错误定价的债券进行识别和对未来市场利率进行预测，将现存的债券组合中的一些债券掉换成同等数量的另一些债券，以提高债券组合的收益。 具体形式： 替代互换。如福特公司债券与克莱斯勒公司债券的互换； 市场间价差互换。如公司债与政府债券的互换。 利率预测互换。预测利率下降，将久期较短的债券换为久期更长的债券； 净收益率增长互换。如果收益率曲线向上倾斜并保持不变，则换进长期债券。积极的债券组合管理 收益曲线追踪（riding the yield curve） 前提条件 收益率曲线向上倾斜，表明长期债券有较高的收益率； 投资者确信收益率曲线将保持向上的趋势。 如果这两个条件成立，购买比投资者所希望的期限更

14、长一些的债券，然后在到期日之前售出，可赚取一定的资本收益。积极的债券组合管理 收益曲线追踪法举例 某投资者看好90天的国库券，其面值为100元，价格为98.25元，则其到期收益率为7%；而面值为100元的180天国库券的市价为96元，则其到期收益率为8%，即收益率曲线是向上倾斜的。 买入90天债券-持有-到期策略： 买入180天债券-持有90天，卖出策略：积极的债券组合管理 或有免疫（contingent immunization） 只要能获得有利的结果，债券组合就采用主动管理方法，一但出现不利情况，则债券组合立刻转化为免疫资产组合。 案例： 前例中，债券投资经理必须在2年以后支付100000

15、0美元，目前的收益率曲线为水平状，且收益率为10。在这种情况下债券投资经理可将826446美元投资在1年期债券和3年期债券上以构成免疫资产。积极的债券组合管理 或有免疫案例 如果投资经理能说服顾客同意接受低到9的收益率，用841680美元来形成或然免疫资产，并能确保组合在2年后价值至少为1000000美元，而且剩余部分留给顾客，自己也能得到相应报酬。 顾客也希望该债券投资经理能为他赚取超过免疫资产中锁定了的10的收益率。 在这种情况下，债券投资经理就会采用积极管理方法来主动地进行债券投资管理。积极的债券组合管理 或有免疫案例 经理与客户达成的协议： 每周检查债券组合的状态，并计算当前可获得的收

16、益率； 只要资产价值不低于免疫所必须的价值，经理就可以继续实施主动管理方法，否则立即进入免疫状态。 假定1年以后收益率曲线仍是水平状态，到期收益率上升为11，是否会触发免疫？ 如果当前债券组合的市场价值为910000美元； 使组合立即进入免疫状态需要900 901美元（1000000美元1.11） ； 因为910000美元比90901美元大，因此，经理可以继续实施主动管理。 若组合的价值已低干90 901美元，根据协议，经理必须立刻使资产获得免疫能力。积极的债券组合管理 或有免疫图解t*t 万元触发点资产组合值10082.6484.17t 万元10084.1782.64股票组合管理 按公司规模划分的投资战略 小公司股票组合投资 大公司股票组合投资 大小公司结合战略 一般来说，小公司股票的回报率实际要比大公司股票更高，但小公司的回报率波动更大。 采取二者结合的方法，可改变整个投资计划的风险回报状况。股票组合管理两种基本策略股票市场市场具有效率性市场不具效率性无法击败市场可以击败市场保守型管理策略积极型管理策略股票组合保守管理策略 保守管理策略应用于市场具有效率时，投资者不需要在选股或选时