并购中的估值风险及其管理

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1、并购中的估值风险及其管理20 世纪 90 年代以来 , 企业并购活动一直方兴未艾。西方资本市场前后共经历了五次规模大、影响深远的并购浪潮。近年来, 中国企业越来越多地以并购方式提升竞争力、 创造力、 持续发展能力。 仅 2016 年度 , 证监会核准完成的上市公司并购重组数量达262 起, 交易金额高达8211.26 亿元。尽管资本市场并购需求旺盛、市场空前活跃 , 但其中也存在诸多显而易见的问题。 例如上市公司市盈率偏高 , 股份发行价格高 , 以发行股份作为支付方式将导致标的资产估值过高 , 业绩承诺无法完成。 2013 年至 2015 年期间 , 上市公司与重组方签订的业绩补偿协议分别有

2、120、 211 和 249 项, 涉及金额分别达194、 297、466 亿元 , 业绩承诺未完成率依次为20%、 14%、 20%。 高估值及无法完成业绩承诺将导致上市公司并购重组后面临商誉减值的风险 , 造成巨额亏损。 2015年 7月 ,创业板上市公司江苏新宁现代物流股份有限公司 （简称 : 新宁物流,股票代码 :300013.SZ） 以 7.2 亿的交易价格, 以非公开方式向特定对象发行股票的方式 , 并购了卫星定位系统领域的广州亿程交通信息有限公司 （ 简称 : 亿程信 息）100%股权。同时, 双方签订业绩承诺。新宁物流因该并购事件确认商誉4.91亿。 2016 年 4 月 ,

3、新宁物流披露亿程信息 2015 年度未完成业绩承诺, 公司对商誉进行减值测试, 最终确认商誉减值1.02 亿元 , 这直接吞噬了新宁物流2015年度净利润 , 造成公司当年度亏损。 本文认为新宁物流是在自身发展压力趋紧、 企图进行战略转型的背景下并购了亿程信息 , 但在选择并购标的时存在战略冒进、 尽职调查马虎之嫌; 在对亿程信息估值时对其未来发展方向把握不当、忽略了其盈利质量, 造成对亿程信息的估值过高 , 从而产生巨额商誉。 与此同时 , 新宁物流与亿程信息签订的业绩承诺条款过于简单 , 无法有效约束亿程信息 , 无法达到防控估值风险的目的 , 最终损害了新宁物流及其股东的利益。本文试图通过分析新宁物流并购亿程信息这个个案, 揭示新宁物流为这桩失败的并购案所付出的惨痛代价, 分析上市公司在并购估值时可能存在的风险, 探讨业绩承诺条款该如何设计才能有效管理并购估值中存在的风险 , 为日后上市公司类似的并购案中提供粗浅的建议。