青岛海尔跨国并购通用家电的风险控制分析 郑小平 刘璐【摘 要】 近年来，跨国并购在世界各地蓬勃发展，我国企业也逐步采用此方式来打开国际市场，但是由于尚处于发展初期，分析和防范风险的经验不足，导致并购成功率不高文章以青岛海尔跨国并购通用家电为例，介绍了海尔在并购准备阶段、实施阶段、整合阶段所面临风险的具体表现和风险控制措施，并对这些风险控制措施的有效性进行评价最后从此案例得出启示，为我国其他企业总结出一些跨国并购风险的控制方法，希望并购方可以在并购的不同阶段采取不同的风险控制措施，在未来的跨国并购活动中规避风险，实现战略目标关键词】 跨国并购; 风险分析; 风险控制F275.5 A 1004-5937（2020）05-0118-07一、引言自全球金融危机爆发以来，各国政府纷纷出台新政策吸引外资，以期振兴经济，国际上的产业结构大调整为中国企业开展跨国并购活动，开拓海外市场提供了难得的历史良机[1]就现阶段来说，国家宏观经济进入减速增长阶段，再加上政府对房地产市场严加监管，导致房地产对家电需求的拉动效应大大减弱，我国家电的库存量明显偏高，这也就造成了我国家电市场在2015年之后后劲不足，前景堪忧，业内人士分析如果没有大的刺激因素，家电行业的低迷将成为“新常态”。
面对国内家电行业增长低迷，各大家电巨头例如海尔、美的和格力，纷纷利用机会另谋出路，不再单纯依靠销量的增长，而是通过消费升级和品牌效应优化需求结构，加强质量管理和品牌建设，走国际化经营的道路其中，跨国并购是其重要方式之一然而在跨国并购过程中，风险控制是其并购成功与否的关键本文将以海尔跨国并购通用家电为例，对此进行具体分析二、案例介绍（一）并购双方概况1.青岛海尔概况海尔集团（Haier）于1984年4月28日成立，从最初的冰箱生产与销售，到现在的多元化经营，如今已经成为全球家电产业的引领者之一青岛海尔作为海尔集团的重要一员，在家电领域不断推陈出新，依靠自身的研发实力和用户的信赖积极参与国内和国际家电市场的竞争就市场表现来看，海尔的实力和品牌影响力无论从国内还是国外来说都是不容小觑的2.通用家电概况美国通用电气公司（GE）创立于1892年，是一家多元化跨国集团，产品和业务遍布全球100多个国家和地区，所雇佣的员工也遍及世界各地，因此形成了开放、包容、多样的企业文化通用家电（GEA）是通用电气公司旗下的家电业务部门，研发与创新能力较强，目前在美国拥有较高的市场占有率，在美国有着不可动摇的行业地位。
一直以来对于想要进行跨国并购的家电企业来说，通用家电是一个十分诱人的目标企业二）并购主要历程青岛海尔并购通用家电的流程时间表如表1所示从中可以发现海尔从签署股权与资产购买协议到并购价款的支付，前后只花了不到六个月的时间，这对于大型的跨国并购活动来说是历时较短的，反映海尔在并购前期做好了充足的准备和调研，才能让并购流程如此顺利三、青岛海尔跨国并购通用家电的风险控制分析（一）并购准备阶段风险控制分析1.战略决策风险（1）战略决策风险表现①战略定位的合理性：从1984年成立至今，海尔集团一共历经了五个发展阶段，分别是：名牌战略阶段、多元化战略阶段、国际化战略阶段、全球化战略阶段、网络化战略阶段，夯实这五大战略，为海尔成为我国家电巨头奠定了坚实的基础如果海尔的管理层对自身的战略定位不够清晰，只是盲目跟风或者主观决策，在并购之前没有制定相应的指导战略和实施计划，那将给整个跨国并购活动造成巨大风险②行业选择的科学性：一般来说，对于海尔并购通用家电这样的横向并购行为，在一定程度上可以开拓市场，同时也是规避上下游风险连锁反应的有效手段，但需要注意的是，由于横向并购扩大了海尔资产和业务的整体规模，加大了管理难度，对现金流量和资产的优化配置提出了更高的要求，同时企业也更容易受到外界环境波动的影响，若处理不当很可能使企业遭受损失。
③并购目标选择的恰当性：选择什么样的目标企业实施海外并购，是青岛海尔此次交易能否成功的前提条件，并购的目标企业是否符合其发展目标及战略规划这一点至关重要，一旦被并购企业选择不当，必将影响后续流程的实施和并购效应的发挥，这也就是战略决策科学性的问题2）战略决策风险控制分析①制订详细可行的并购计划青岛海尔致力于家电产品的研发、生产、销售和相关物流服务，经过三十多年的发展，如今拥有了成熟的生产线和完善的营销体系，正逐步成为白色家电的领导者为了进一步打开国际市场，扩大品牌的影响力，海尔制定了详细的全球化和网络化发展战略，选择通用家电这个目标企业也是充分考虑了并购动因和企业发展规划等因素，经过决策层理性的考量最终做出了跨国并购通用家电的决策②并购前期开展充分的尽职调查海尔在开展并购活动之前，深入剖析了家电行业的未来发展方向和竞争格局，对自身进行了准确的市场定位，同时结合现阶段本企业的经营状况，最终选择横向并购海尔认为横向并购可以帮助企业分散风险，而且在同一行业领域里更容易产生协同效应，并购后的整合风险也相对较小，再加上海尔长期从事家电行业，有一定的经验，因此选择的业务是企业所擅长的家电业务，一方面可以发挥自身优势，另一方面可以强强联合，促进企业长远发展。
2.定价风险（1）定价风险表现①未来收益的預期海尔对通用家电的估值，不仅受通用家电未来收益预期的影响，还与其经营状况和发展前景息息相关早在2013年通用家电就有意出售给瑞典的伊克莱斯（Electrolux），当时估价为33亿美元，但因违反了反垄断法而被迫终止，之后在2016年海尔有意购买通用家电时，通用家电的价格提高至55.8亿美元，比三年前溢价23.8亿美元，因此海尔可能面临较高的定价风险②估价方法的选择现阶段可供并购方选择的价值评估方法有很多，比如现金流量法、净资产账面价值法、相对估值法等等，每种方法均有不同的适应情况和局限性，因此对于目标企业的评估也会有影响，海尔是否选择了恰当的方法并正确运用是至关重要的，直接关系到并购价款的确定和定价风险的大小③获取信息的难易程度和真实性海尔与通用家电属于不同国别，双方政治环境、法律环境、文化背景等方面会有很大的差异，因此海尔获取通用家电有效信息的难度较大，可能出现信息不对称的情況，这就给通用家电的定价造成很大的阻碍另外由于通用家电还没有上市，海尔进行价值评估所参考的财务报表并没有经过会计师的审计，所获取财务信息的真实性和有效性难以保证，很容易使通用家电的估价发生偏差，产生定价风险。
2）定价风险控制分析①海尔对通用家电进行长期考察早在2008年通用电气集团有意出售旗下的家电业务时，海尔就有意向进行并购，但由于全球性的金融危机，导致并购活动终止，直到2016年6月，才将通用家电收入麾下这中间的八年时间，海尔对通用家电进行理性的考量和同行业对比分析，并多次进行实地考察和交流学习，在此基础上海尔进行了可行性分析，最终双方经过协商成功并购，从中可以看出海尔在为目标企业进行定价之前已有充足的准备，降低了自身的定价风险②两种估价方法共同使用在我国企业的跨国并购实务中，采用频率最高的定价方法有三种：可比公司法、可比交易法、现金流折现法[2]在本案例中由于海尔无法获得通用家电的现金预测数据和未来的盈利数据，因此不宜采用现金流折现法，海尔综合使用了可比公司法和可比交易法来控制定价风险a.可比公司法可比公司法是通过选取与标的资产可比的上市公司的估值倍数作为参考，分析并购价格合理性的方法海尔此次所选的七家可比公司均为国内外知名的大中型家电制造企业，在估值指标的选取上，海尔选取了常用的企业价值比率（EV/EBITDA）和市净率（P/B），由于本次估值过程中不对标的公司进行任何的财务预测，因此价值指标选用的是历史数据。
根据海尔重大资产购买估值报告的数据披露和相关分析计算可知，海尔选取的七家可比公司及其相对应的EV/EBITDA和P/B如表2所示根据海尔2016年1月14日签订的资产购买协议，本次交易的并购价款为54亿美元，由于通用家电的付息债务、现金及现金等价物以及少数股东权益均为0，因此对应的企业价值和股权价值均为54亿美元根据通用电气披露的数据，通用家电2015年实现的EBITDA为5.52亿美元，截至2015年12月31日的净资产为20.85亿美元，因此本次交易的EV/EBITDA倍数为9.78x，P/B倍数为2.59x根据可比公司计算出的估值结果，EV/EBITDA倍数的中值为9.55x，平均值为9.62x;P/B倍数的中值为2.31x，平均值为2.55x，与本次交易的EV/EBITDA倍数、P/B倍数及可比公司的平均值较为接近，而且考虑到交付的标的资产对于海尔来说有一定的投资价值和战略价值，所以从可比公司法来看，本次交易中通用家电的交易作价具有一定的合理性与公允性b.可比交易法可比交易法是指以最近一定时期内、同行业内的可比交易的定价依据为参考，评估交易定价是否合理的方法海尔选取的是2006—2015年近十年内发生的典型白色家电交易，从可参考性角度出发，选了七起现金交付的并购案例，价值指标的选取也与可比公司法保持一致，使用了EV/EBITDA和P/B，具体计算结果如表3所示。
根据表3可比交易的计算结果，EV/EBITDA倍数的中值为9.04x，平均值为10.26x;P/B倍数的中值为2.01x，平均值为2.61x，与本次交易的EV/EBITDA倍数、P/B倍数较为接近，因此从可比交易法来看，本次交易通用家电的交易作价也是具有合理性与公允性的综合分析以上两种估价方法，从通用家电的EV/EBITDA倍数和P/B倍数可以看出，海尔对于标的资产定价的风险控制措施较为有效，选取的估价方法也较为合理③充分利用中介机构由于跨国并购的特殊性，海尔在信息获取、财务准则的理解上存在着一定的难度，为了降低这些风险，海尔在自身加深了解的同时聘请了财务、法律、税务等相关中介机构，对本次交易的定价和业务经营情况进行核查，图1是此次并购海尔所聘请的相关中介机构，不仅有国内的，还有海外的法务顾问二）并购实施阶段风险控制分析1.汇率风险（1）汇率风险表现企业在进行跨国并购活动时，由于周期长、并购价款采用外币等原因，会出现汇率风险青岛海尔跨国并购通用家电涉及到人民币和美元两种不同的货币，因此就会产生汇率的转换问题，这也为海尔支付并购价款和后续的融资带来一定的风险海尔本次交易所支付的并购价款采用的是现金支付方式，从正式签订协议到最终支付交易价款，中间隔了将近七个月的时间，而这期间美元对人民币的汇率时刻在变化，此次的并购金额如此之大，汇率的小小波动都会对海尔的现金流产生极大的影响，因此存在较大的汇率风险。
2）汇率风险控制分析在此次并购交易中海尔获得了大量的海外资产，分布在世界各地，使其核算的币种也日趋多样化，因此汇率风险也随之增大为了降低汇率变化对公司收益的影响，企业可以根据需要来选择市场上不同的金融工具，如远期合约、套期保值等等为了转移和控制风险，海尔开展了约65亿美元的外汇资金衍生品业务，包括货币期货和期权业务、货币掉期业务等，不仅有单一的金融工具，还设置了一些套利型组合业务，以减少跨国并购中的汇率变化带来的财务风险2.融资风险（1）融资风险表现由于跨国并购的规模较大，并购方的自有资金难以满足并购价款的需要，这时就要对外进行融资，图2是海尔本次并购所采用的融资方式，主要分为内部资金和外部银行贷款两个方面，本文认为青岛海尔的融资风险主要来源于以下三个方面：第一，海尔的融资方式是否恰当第二，融资的数额和到账时间是否能够得到保证第三，海尔的融资方式是否会影响到企业正常的生产经营活动，是否给企业造成很大的还本付息压力和现金流压力2）融资风险控制分析①提前规划融资方案。