欧债危机中欧央行的救助措施与救助成本研究 袁佳摘 要：欧债危机期间，欧央行为支持融资环境和信贷流动，并弥补利率政策的局限性，除下调主要政策利率外，还多管齐下地采取了大量创新性、非常规货币政策措施，短期内对稳定金融市场起到了一定效果但同时，非常规货币政策导致欧央行资产负债表规模激增，风险敞口不断上升，不过欧央行的风险管理框架确保风险能得到有效控制与缓解尽管欧央行在欧债危机救助中发挥了重要作用，但由于欧盟框架下的制度设计缺陷导致欧央行缺乏最后贷款人职能，严重影响了危机的救助时机和延缓了欧元区经济的复苏欧央行危机救助的经验和教训对中国未来可能的危机救助提供了一些启示：一是政府救助要遵守一定的原则，二是中央银行要发挥好最后贷款人的作用，三是中央银行要采取相应风险防范措施，以规避资产风险上升的可能性关键词：欧债危机;救助工具;救助成本：F830.31 ：B ：1674-0017-2015（2）-0008-06一、欧洲央行的救助措施欧债危机期间，欧央行为支持融资环境和信贷流动，并弥补利率政策的局限性，除下调主要政策利率外，还多管齐下地采取了大量创新性、非常规货币政策措施，短期内对稳定金融市场起到了一定效果。
一）调整主要政策利率2008-2009年国际金融危机期间，欧央行曾连续下调主要政策利率（主要再融资利率）325个基点至1%2011年4月、7月，鉴于欧元区通胀高企，欧央行将基准利率两次上调25个基点至1.5%然而，此后欧债危机急剧恶化，欧元区银行业陷入严重的流动性困境为抑制危机蔓延，避免银行业爆发系统性危机，欧央行于当年11月、12月通胀率分别高达3%和2.7%的情况下连续两次降息，欧元区基准利率重回1%2012年第二季度，由于西班牙银行业和主权债务问题浮出水面，欧债危机再度升级，当年7月欧央行再次下调基准利率至0.75%，达到历史最低水平同时，欧央行还首次将存款便利利率降至零，以期降低银行将资金长期滞留在欧央行隔夜存款账户的激励二）扩大长期再融资操作一般情况下，欧元体系常规公开市场操作为一周（主要再融资操作）和三个月（长期再融资操作）的流动性供给其中，主要再融资操作通过调节流动性环境影响短期利率，表明欧央行货币政策立场;长期再融资操作则用于向金融部门提供额外的较长期限流动性，二者的操作利率均为竞标利率随着欧债危机恶化，为使陷入冰冻状态的银行系统提高流动性，欧洲中央银行于2011年12月第一次推出3年期的再融资操作，这一操作是欧央行在整个欧债危机过程中首次独立扮演的关键角色。
欧洲央行以1%的固定利率无限制贷出资金，向523家欧元区银行提供了三年期4891亿欧元的贷款2012年2月29日欧央行进行了第二轮LTRO操作——以1%的利率向欧元区800多家金融机构提供总额为5295亿欧元的三年期低息贷款固定利率无限额提供流动性是欧央行针对危机做出的重大政策调整，这意味着欧央行不再主动控制向银行体系提供流动性数额，而是由银行根据资金需求及所持抵押品规模来自行决定欧央行通过两轮三年期LTROs向市场注入超过1万亿欧元流动性，为欧元区银行补充了较长期限的资金，短期内缓解了重债国银行业的融资压力同时，西班牙、意大利等国银行将大量新获资金用于购买本国主权债，以获得主权债与LTROs利率间的利差，从而导致重债国主权债收益率显著下降，“曲线”救助了欧债危机，使市场紧张情绪得到缓解，欧元区也获得了一段时间的相对稳定三）通过货币互换进行外币流动性供给操作国际金融危机爆发后，为满足区内金融机构融资需求，欧央行与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订了货币互换协议，以获得美元流动性支持，该操作随着市场形势好转于2010年2月1日到期停止2010年5月，随着希腊主权债务危机爆发，欧元区美元短期融资市场再度出现紧张，欧央行随即于5月9日与美联储、加拿大央行、英格兰央行、日本央行和瑞士央行再次建立临时性美元流动性互换操作，并于2010年12月、2011年6月分别两次宣布展期至2012年8月1日。
2011年11月30日，为进一步降低金融机构融资成本，欧央行及美国、加拿大、英国、日本、瑞士等国央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率（OIS）加50个基点，该协议从12月5日起执行，互换操作延长至2013年2月1日此外，欧央行还与英格兰央行于2010年12月签订货币互换协议，获得英镑流动性，该协议于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日，并于2012年9月12日展期至2013年9月30日四）扩大合格抵押品范围接受选定的外币计价的市场化债务工具和在某些非监管市场交易的信贷机构发行的债务工具作为抵押品，并将抵押品最低要求从A-降至BBB-（资产支持证券除外）该操作旨在改善银行获得欧元体系流动性供给的能力此外，欧央行自2011年1月起对BBB+至BBB-级别的资产执行分级折扣（haircuts），按折扣接受评级较低的资产抵押2010年5月、2011年3月和7月，在希腊、爱尔兰和葡萄牙主权信用评级遭评级公司下调至非投资级别（垃圾级别）后，欧央行宣布暂停对希腊、爱尔兰和葡萄牙实施合格抵押品的最低评级要求2012年2月9日，欧央行宣布扩大法、意、澳、葡、西和爱尔兰、塞浦路斯央行的抵押品范围到信贷资产。
2月28日，标普宣布因希腊迫使债券持有人接受过高损失，下调希腊主权债务评级至选择性违约级，欧央行随后暂停了希腊债券在欧元体系货币政策操作中的抵押品资格但3月8日，欧央行宣布再次接受希腊政府发行和担保的债券作为欧元体系货币政策操作的抵押品，希腊债券可不适用对抵押品的最低评级要求2012年6月22日，欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准，包括发行和存续期间均获得A以上评级的汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券及商业抵押贷款支持证券（CMBSs），以及发行和存续期间均获得BBB以上评级的居民抵押贷款支持证券（RMBSs）、中小企业贷款支持证券，汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券和商业抵押贷款支持证券2012年9月6日，为确保抵押品充足，方便交易对手从欧央行获取流动性，欧央行决定进一步放宽抵押品要求：对于二级市场国债直接购买计划（OMT）对象国以及正接受欧盟/基金组织联合救助的国家，其中央政府发行的债券或提供的担保，在作为欧央行融资抵押品时，暂停最低信用评级要求;允许交易对手向欧央行提供美元、英镑、日元等外币计价的债务工具作为抵押品 欧央行在危机后积极调整抵押品框架，在抵押品资格方面体现了更高的灵活性，有助于及时向金融体系提供充足的流动性，也推进了LTROs等其他非常规货币政策的顺利实施。
五）推行资产担保债权购买计划（CBPP）该措施旨在改善私人债务证券市场的流动性环境在一级市场的买入操作有利于鼓励债券新发，并提振二级市场交易;在二级市场上的买入操作，则有利于改善市场的流动性和深度，降低政府债券和担保债券的收益利差自2009年7月2日推行担保债券购买合格债券购买计划至2010年6月30日购买计划结束，欧元体系央行共购买合格担保债券600亿欧元，买入债券种类422种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划（CBPP2），将通过欧元体系央行直接购买400亿欧元区债券债券购买计划从2011年11月开始，最迟到2012年10月结束所购买的债券必须满足一下条件：一是具备欧元体系信贷抵押业务资格;二是符合可转让证券集体投资（UCITS）第52条（4）规定，或文件6.2.3款规定具备相同安全级别的非UCITS债券;三是具有3亿欧元保证金;四是债券的最低评级为BBB-;五是债券的最长期限为10.5年;六是相关资产包括私人和公共部门六）推出证券市场计划（SMP）对欧元区公共债券市场的干预旨在确保部分失调的主权债市场的流动性和深度，以恢复货币政策传导机制的有效性，最终确保货币政策对中期物价水平的影响。
该买入操作通过每周进行的定期存款工具对冲注入的流动性，确保不会对现有的以及未来的流动性状况产生影响，也因此不会对短期利率水平产生影响2011年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧央行加大了3月以来基本保持在740亿欧元的债券购买量之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大截至2012年9月28日，欧央行SMP计划下买入的政府债券存量为2088.3亿欧元2012年9月6日，SMP随欧央行推出OMT计划而终止，但所购债券将持有至到期欧央行的多次干预有效地降低了重债国国债收益率，例如对于五年期到期国债意大利能降低1-2的基点，而希腊能降低17-21个基点同时，在干预时期绝大多数国家的主权债券收益率波动要低于没有干预的时候七）推出二级市场国债直接购买计划（OMT）OMT旨在通过在二级市场上购买主权债券，以改善欧元区货币政策传导，维护货币政策统一，消除欧元“可逆”的尾部风险，使一些国家过高的主权债收益率回归基本面OMT将以欧洲金融稳定基金及欧洲稳定机制（EFSF/ESM）的宏观经济调整计划等救助计划为前提，且要求这些救助计划应使EFSF/ESM具备在一级市场上买入相关国家主权债券的可能性，同时欢迎IMF的参与。
OMT救助对象是未来申请EFSF/ESM救助的国家，或目前已执行宏观经济调整计划、重获市场融资能力的国家OMT将购买1至3年期（包括剩余期限为1-3年）的主权债券，无规模上限和收益率目标欧央行在OMT下购买的债券将不享受优先受偿权二、欧央行救助成本——基于资产负债表的分析（一）非常规货币政策导致欧央行资产负债表规模激增，风险敞口不断上升中央银行的资产负债表很大程度上反映了央行运用货币政策工具的情况，因此可以利用资产负债表分析正常和危机期间的货币政策实施欧债危机爆发后，欧央行采取了一系列非常规货币政策，这导致欧央行资产负债表迅速扩张从2008年至2012年中期直到2012下半年采取退出政策，欧央行资产负债表规模扩张了一倍以上，达到近2.6万亿欧元导致欧央行资产负债表资产方规模激增的原因有：第一，长期再融资操作（LTROs）是欧央行资产负债表迅速扩张的主要原因2011年12月21日和2012年2月29日的2次3年期LTROs共向市场注入1.02万亿欧元流动性，考虑到2011年12月中旬到期的再融资操作等因素，通过两年期LTROs向市场提供的流动性净增约5000亿欧元为此，央行此前每周的主要再融资操作迅速降低，从2011年12月中旬的1700亿欧元降到2012年12月末的900亿欧元。
第二，出于货币政策目的的资产购买计划包括在一级、二级市场购买欧元区发行的欧元计价担保债权（CBPP）以及证券市场计划（SMP），在2011年12月中旬至2012年12月末期间内共向市场注入约2798亿欧元的流动性第三，与美、英等央行的货币互换及外国资产的增加也为资产负债表扩张有着积极影响欧央行资产负债表负债方激增的主要原因为：第一，欧央行两次三年期LTROs导致其对欧元区商业银行的存款便利迅速增加，2012年3月5日达到8275亿欧元的历史最高值但随着2012年7月欧央行把存款便利利率降低至零值水平，银行将其超额的资金放于欧央行隔夜存款工具和经常账户上并不会存在实质性的差别，商业银行把资金存于欧央行隔夜存款工具的激励不再，因此更多的将资金放于自身的经常账户中第二，流通中的纸币存量保持基本稳定，但政府存款（各国财政部放在各国国内中央银行的存款）激增了2倍第三，除纸币或政府存款外其他负债迅速增长自2012年中期达到峰值后，欧央行资产负债表规模稳步降低随着欧央行非常规货币政。