2019年生猪屠宰行业全景图

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1、证证券研究报报告生猪屠宰行业业全景图图2019年9月16日投资资要点生猪屠宰行业业总览总览：中国是全球最大猪肉消费国，18年生猪屠宰量高达6.9亿头。屠宰企业以赚取生猪-猪价之间的价差为盈利来源，盈利能力 与猪周期反向波动。猪肉产品分为热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉，虽热鲜肉仍为市场主导，但随着渠道变革推动&传统观念改变，质嫩味美、营养价 值高的冷鲜肉将加速取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。农贸渠道作为传统 主流渠道，虽占比正趋于下降，但仍为猪肉最主要销售渠道， 现代渠道占比小但正加速上升。行业业市场场格局分析：屠宰行业规模效应较明显，叠加高污染的特点，从理论推演和海外经验均会呈现规模化、寡头化的趋

2、势。中国格局高度分 散，龙头双汇市占率仅2，行业产能严重过剩，定点屠宰企业开工率仅30，行业整合升级空间广阔。近9年规模以上定点企业屠宰量占全国屠 宰量的比重在30-35 ，或因渠道结构不适宜、地方保护限制及屠宰成本差异而未出现提升大趋势，但规模以上定点屠宰场内部正快速整合，市 场份额仍在持续向龙头集中，龙头双汇实现 跨越式发展，格局从四强争霸走向一超多强。行业竞业竞争要素分析：生猪价及猪肉价均完全市场化运行，屠宰企业若想获得超出行业水平的盈利，就必须获得更大的生猪-猪肉价差及更低的单 头屠宰成本，龙头双汇凭借更强的盈利能力在多强竞争中突出重围。双汇强劲的盈利能力是由高于同业的售价所支撑，而这

3、背后是得益于高溢 价渠道为主的通路结构、全国化资源优化配置的网络效应、屠宰&肉制品产业链上下游协作、管理层对猪价的精准预判四大独特优势。猪瘟对对行业业的影响：猪瘟尚无有效疫苗抑制，生猪产能或持续大幅去化，或导致下游生猪屠宰规模大幅滑坡，且未来1-2年猪价有望继续冲高， 生猪-猪肉价差缩窄或将屠宰行业盈利能力压制在低位。猪瘟疫情防控正加速私屠滥宰及小屠宰场退出市场，提升不规范的大中型屠宰场的环保 &检疫成本，有望推动行业集中度中长期加速提升，但猪源大幅减少背景下，企业收猪难度大幅提升，预计领先企业屠宰量或增长乏力。投资资建议议：屠宰行业规模效应突出，且猪瘟防疫正推动行业整合步伐，龙头企业综合优势

4、更为凸显，有望实现份额的快速扩张，值得重点关注。2生猪屠宰产产业业链链全景图图生猪养殖屠宰加工猪肉流通定点屠宰场场私屠滥滥宰家庭规规模猪场场农农户户/猪贩贩子农贸农贸商超特通门门店餐饮饮工厂终终端消费费3目录录C O N T E N T S 生猪屠宰行业总览业总览行业业市场场格局分析 行业竞业竞 争要素分析 猪瘟对对行业业的影响41.1 行业现业现 状：全球最大猪肉消费费国，需求量已趋趋于饱饱和牧业协 会，平安证券研究所资料来源：USDA，国家统计 局，中国畜 行业业体量：中国是全球最大猪肉消费国，同时也是全球最大猪肉生产国，猪肉消费量、产量分别占全球49.3 、44.7 。统计 局数据显示，

5、2018年中国猪肉产量高达5,404万吨，生猪年屠宰量高达6.9亿头。数据权威性略有争议，有保守观点认为中国 猪肉产量在4,000万吨，年屠宰量5亿头 。 未来潜力：受传统消费习惯影响，猪肉成为国人最主要动物蛋白摄入来源，约占到国人肉类消费的60 。经历数十年的高速发 展，城乡居民收入水平提升带动猪肉需求量持续增长，在2014年达到需求量峰值，此后2015-2018年需求量逐年小幅下降。我 们认为 中国猪肉需求量已经趋于饱和，后续虽有县乡居民人均消费量提升的推力，但存量市场也面临老龄化带来的饮食习惯 改变和牛肉、羊肉等其他替代品的冲击。中国是全球最大猪肉生产产国及消费费国18年中国猪肉产产量5

6、404万吨，生猪出栏栏6.9亿头亿头猪肉产产量占肉类总产类总产 量的62.5 (2017年)51.2 猪价对对比：中国猪价处处于全球较较高水平 猪肉进进口量占需求比重极低。虽国内猪价远高于国际猪价，但中国猪肉进口量相 对仍然有限，16年中国猪价高点也仅进 口162万吨猪肉，仅占当年国内总需求的2.9 。走私的数量难以统计，但预计占比仍然不高。猪肉进口量难以提升的原因或在于：1）中国禁止进口含瘦肉精的肉类，而部分猪肉生产国允许使用瘦肉精， 可供进口的总量相对有限；2）进口肉需冷冻运输，冷链运费贵，且冷冻肉价格较 鲜肉有明显折价，叠加关税影响，导致进口利润空间相对有限。中国生猪价远远高于美国 多因

7、素导导致中国猪价高于国际际水平。中国猪价在全球主要猪肉生产国中处于较高 水平，与主要出口国美国相比，中国近4年生猪价均高于美国同期80 以上。中国 猪价高于国际水平，主要原因在于：1）国内玉米、豆粕价格贵于海外，综合饲料 成本偏高；2）养殖技术与发达国家仍有差距，饲料转化率、母猪生产能力均偏低； 3）养殖规模化程度仍然偏低，家庭农场 生产效率不高。猪肉进进口量占国内消费费量比重处处于较较低水平平安证券研究所资料来源：Wind，芝加哥商业交易所，61.3 商业业模式：赚赚取价差为为屠宰企业业利润润来源 屠宰企业赚 的钱实 际上是生猪-猪价之间的价差，当猪价上涨时，生猪价先上涨，猪肉价滞后上涨，且

8、由于终端需求稳定& 畜禽肉替代，猪价上涨幅度将低于生猪价幅度。因此，当猪价进入上行区间，生猪-猪价之间的价差会缩小，降低屠宰企业 的利润空间，猪价下行则增厚屠宰企业的利润空间。 此外，大型屠宰企业具备较强实力，在赚价差外可通过淡储旺销、产销区调运、进口猪肉分别赚取季度价差、区域价差、国际价差。资料来源：Wind，平安证券研究所生猪价和猪肉价涨涨跌幅在不同阶阶段存在差异需求在时间维时间维 度的不均衡导导致猪价季度间间波动动不同区域间间猪价存在套利空间间71.4 盈利周期：盈利能力与猪周期反向波动动资料来源：Wind，平安证券研究所 猪价涨跌具有明显的周期性，历史上基本是按照3年至4年一个周期运行

9、。近年来，随着生猪养殖规模化程度逐步提高，受价 格影响的生猪产能波动有所减弱，猪周期出现延长趋势。屠宰价差与猪周期有紧密关联，屠宰企业盈利能力基本与猪周期反 向波动。历历史上3-4年为为一个猪周期81.5 产产品结结构：冷鲜鲜肉正逐步替代热鲜热鲜肉安证券研究所肉资料来源：Frost & Sullivan，平类类 型释义释义价格形态态主要渠道热热 鲜鲜 肉宰杀后未经冷却处理直接上市销售的生猪肉中白条肉、分体肉农贸市场冷 鲜鲜 肉将严格检疫合格的畜禽经科学工艺 屠宰后，胴体置于-18的环境下 持续 1-2 小时，后转入 0-4的 环境中脱酸 16-24 小时，并在后 续加工、流通和零售过程中始终保

10、 持在该温度范围内的畜禽肉高分割肉农贸市场、加盟店、 商超冷 冻冻屠宰后的胴体经过冷冻，其肌肉中 心温度低于-15的生肉低分体肉食品加工企业、农 贸市场、加盟店 热鲜热鲜 肉仍为为市场场主导导。热鲜 肉、冷鲜肉主要供应居民日常餐饮，存在较强的替代关系，长期趋势 是质嫩味美、营养价值高的冷鲜 肉取代没经过 冷却排酸、易污染的热鲜 肉。冷冻肉则主要用于肉类食品加工，少部分用于居民消费，主要是屠宰企业在淡旺季之 间调节 。2015年，热鲜 肉、冷鲜肉、冷冻肉分别占市场的55 、25 、20 。 冷鲜鲜肉需求有望加速释释放：虽冷鲜肉占比正逐步提升，但较发 达国家90 的比重仍明显偏低，未来得益于渠道变

11、革推动&传统观念 改变，冷鲜肉需求有望在低基数下快速增长：1）冷鲜肉因全程冷链及具有品牌溢价而适合现代渠道销售，热鲜 肉加工简单 、价 格便宜而适合在农贸 市场销 售，随着城市化不断推进，现代渠道凭借贴近社区的天然优势 ，将逐步承接猪肉消费需求，加速冷鲜 肉对热鲜 肉的替代。2）由于传统习惯 ，消费者认为刚 屠宰的热鲜 肉最为新鲜，消费者对冷鲜肉认可度低源自冷鲜肉优点宣传不 到位，随着国家和领先企业加强宣传推广&消费升级激发需求，消费者将逐步建立消费冷鲜肉的习惯 。生鲜鲜猪肉主要分类类中国冷鲜鲜猪肉占比呈上升趋势趋势91.6 渠道结结构：农贸农贸 市场场为为最主要渠道，现现代渠道占比逐步提升

12、农贸 市场作为传统 主流渠道，虽占比正趋于下降，但仍为猪肉最主要销售渠道。2015年，农贸 市场、酒店餐厅、现代零售商、零 售店渠道分别为 56 、18 、17 、8。 农贸 渠道是传统 流通渠道，需求量大，但价格要求敏感，难以获得产品、品牌溢价，适合走量来降低企业整体运行费用。零售店、 商超作为现 代流通渠道，不仅未来发展潜力最大，且体现企业议 价能力，利润更为丰厚。资料来源：易观智库，Frost & Sullivan，平安证券研究所农贸农贸 市场场在猪肉渠道占比趋趋于下降2016年中国农产农产品市场场份额额10目录录C O N T E N T S 生猪屠宰行业总览业总览行业业市场场格局分析

13、 行业竞业竞 争要素分析 猪瘟对对行业业的影响112.1 行业业属性：规规模效应应明显显，寡头垄头垄 断应应是趋趋势势 生猪屠宰行业产业产 品高度同质质化，原材采购购、销销售渠道完全市场场化，具有“成本领领先战战略”属性。若刨除收猪、卖肉环节 ，屠宰成本 可分为固定成本和可变成本，固定成本主要是设备 及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检 疫费用、水电费 用等，固定成本约 占生猪屠宰成本的20 ，可变成本约占80 。理论上而言，大型企业通过先进的屠宰设备 可大幅放量，最大限度摊薄单头屠宰固定费 用，并以规模效应、管理精细化压缩 人工、运输等可变费 用，从而更好的控制成本。此外，屠宰场具有污染

14、大的特点，这也要求区 域内屠宰场尽量少，以便治理环境，叠加食品安全方面的考虑，政府有足够动 力推动行业集中度提升。 综综上，从成本及环环保角度出发发，屠宰行业规业规 模化、寡头头化应应是发发展趋势趋势 ，这这也符合海外成熟市场场的发发展路径。以美国为例，生猪屠宰集中度极高，CR5高达74 ，龙头史密斯菲尔德市占率就高达26 。资料来源：Successful Farming，National Hog Farmer; IRI,平安证券研究所屠宰生产产成本构成美国生猪屠宰CR5高达74 (2017)122.2 竞竞争格局：份额额高度分散，产产能严严重过过剩，整合升级级空间间巨大13 市场场格局高度分

15、散：2016年全国生猪屠宰总量6.85亿头，其中定点屠宰场屠宰量3.07万头，规模以上定点屠宰场屠宰量2.09万头，行 业龙头双汇屠宰量仅0.12亿头。从屠宰量分布来看，屠宰行业份额高度分散，龙头双汇市占率仅1.8 ；规模以上定点屠宰市占率30.5 。 定点屠宰企业市占率仅44.8 ，仍有50 以上的市场被私屠滥宰所占据。 行业产业产 能严严重过过剩：16年定点屠宰企业开工率仅30 ，领先屠宰企业产能利用率多在20 -60 ，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明 屠宰全行业产 能仍处于严重过剩的状态。在定点屠宰企业中，落后产能占比较高，仅10 屠宰场实现 全机械化，70 屠宰场仍为手工屠 宰。综

16、合来看，国内屠宰行业正处于洗牌期，优秀企业有望脱颖而出，引领行业整合升级。资料来源：国家统计 局，PWC，公司公注：双汇、雨润、顺鑫、中粮肉食为20告，平安证券研究所18年数据，新希望为2017年数据，龙大、定点屠宰场为 2016年数据中国领领先屠宰企业产业产 能利用率偏低中国屠宰结结构分层层(2016)定点屠宰场场机械化率偏低2.3 竞竞争态势态势 ：规规模以上企业业整体占比长长期未出现现提升 近9年来看，规规模以上定点企业业屠宰量占全国屠宰量的比重在30 -35 ，并未出现现提升大趋势趋势 ： 1）农贸为主的渠道结构不适宜冷鲜肉放量：冷鲜肉市场容量并不足以消化规模以上屠宰企业产 能，规模以上屠宰企业很大比例 冷鲜肉产品需在农贸 渠道走量，产品在价格竞争中处于劣势。 2）地方保护导致渠道拓展受限：由于历史原因，本地屠宰场与政府关系较紧 密，长期存在一些地方借市场准入之名，搞地方保护的现象。这对 于集中屠宰的规模以上屠宰企业而言，很大程度限制了销售网络的扩张 。 3）规模企业屠宰成本高于小企业：小屠宰场受益于行业规 范、管理制度不完善，固定资产 投入少并规避各项费用，而规模屠宰 企业在