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1、 浅谈美林时钟新框架 李士泽摘要：本文分析了传统的美林时钟，同时结合货币缺口，将实体经济与房地产因素加入美林时钟大类资产配置框架，并从全局角度分析了大类资产配置策略，旨在构建美林时钟新框架。关键词：美林时钟 大类资产配置 货币缺口近期，关于美林时钟是否还适用于当下的大类资产配置逻辑已成为焦点话题。回顾近几年我国大类资产的轮动：2014年持续至今的债券牛市（目前有放缓的迹象）；今年6月戛然而止的近一年的股市牛市；2015年底到今年3月份一线城市房地产销量和价格大幅上涨；年初的商品期货暴涨等。与美林时钟相矛盾的是，这一切都发生在我国经济的三期叠加。有人戏称，美林时钟转成了“电风扇”。而细究下来，这
2、个“电风扇”的每扇“叶片”也并不遵循典型的美林时钟配置逻辑。传统的美林时钟美林时钟，由美林全球战略资产配置团队于2004年提出。该团队对美国从19世纪70年代到2004年的历史数据进行验证总结，将资产配置与行业轮动及经济周期联系起来。传统美林时钟根据经济周期四个阶段（衰退、复苏、过热、滞胀），对应给出每个阶段相对表现最好的资产类别（见图1）。（1）衰退：衰退阶段，经济增长乏力，过剩的产能和不断下降的商品价格驱使通胀不断下降，企业盈利前景差且收益率下降，央行为保持经济增速而下调基准利率，收益率曲线急剧下行，此阶段债券表现最佳。从大类上看，债券现金股票大宗商品；（2）复苏：宽松政策发挥效力，经济增
3、长逐渐恢复到潜在增长率之上，而因为剩余产能仍未耗尽，通胀仍然保持低位，而央行货币政策仍然维持宽松，企业盈利迅速恢复，此阶段股票是最佳选择。大类上看，股票债券现金大宗商品；（3）过热：企业生产减缓，企业产能接近极限，通胀回升，导致央行逐步提高利率以抑制过热的经济，收益率曲线上行并逐渐平缓，此阶段债券表现最糟糕，而由于物价的大幅上涨，商品表现最为突出。从大类上看，大宗商品股票现金债券；（4）滞胀：滞胀阶段，经济增长回到潜在增速之下，但通胀仍然上升，而由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，导致工资物价呈现螺旋式上升。而央行此时处于两难境地，在通胀高峰过后才能有所作为，此阶段，债券、股票
4、表现都不佳，而现金成为最佳选择。从大类上看，现金大宗商品债券股票。为了更清晰地描述美林时钟，我们使用表达式表述：其中，g表示经济增长，p表示物价变动， Commodity为大宗商品，Stock表示股票等权益类资产，Bond表示债券，Cash为现金。美林时钟的失效从现实的大类资产轮动来看，美林时钟也并不总是有效，尤其在2008年金融危机以后，美林时钟“失效”的情况似乎总是出现，而这种情况不仅出现在中国，在美林时钟理论诞生的美国市场也表现出类似的问题。2014年5月到2015年6月期间，中国GDP增速从2014年二季度的7.4%下滑到2015年二季度的7.0%，而CPI同比增速持续位于2.5%的水
5、平以下，并一路下滑到1.4%（见图2）。从GDP和CPI走势来看，这个区间属于一个典型的经济衰退期。从2014年5月到2015年6月期间各大类资产的表现来看（见图3），大宗商品（用螺纹钢期货的价格表示）处于2011年以来的熊市当中，期间跌幅24.20%。而债券的表现，从中债总净价指数来看，期间净价涨幅为3.65%，如果考虑3.5%左右的平均票息收益，期间涨幅大约在7.15%左右。最反常的是股票市场的表现，上证综合指数从2000点左右启动，最高达到5178.19点，期间涨幅达到了150.54%，创业板以及个股表现更是疯狂。根据美林时钟对衰退阶段的大类配置策略：债券现金股票大宗商品，而现实情况的最
6、优大类资产配置顺序是：股票债券现金大宗商品，理论与实际的差异已经异常显著。美林时钟的调整针对美林时钟近阶段在中国市场表现出的“水土不服”，需要依据当前经济和金融市场的新情况，对美林时钟理论进行适当的修正，以更好地指导我们的大类资产配置。（一）对美林时钟变量的调整从对传统美林时钟的表述以及分析中，我们知道，传统美林时钟的大类资产配置基于经济的两个关键变量：一是经济增长，即GDP增速；二是物价变动，即CPI同比变动。从本质上来说，这两个因素都是基于实体经济，是对实体经济特征的描述。而美林时钟对大类资产轮动基本逻辑的表述，也都是基于在经济的特定阶段（衰退、复苏、过热、滞胀）下，从经济增长和物价两个因
7、素对实体经济微观主体的影响推导出来的。但是，我们认为美林时钟忽视了经济环境中的一个重要因素：货币。而这个因素在2008年金融危机后，尤其在各经济体竞相使用量化宽松以及零利率甚至负利率货币政策以后，表现得尤为重要。那货币是不是时时对传统的美林时钟产生影响呢？答案是否定的。我们认为，只有货币量在达到了一定水平并对经济产生显著影响之时，货币因素才会对大类资产配置产生影响，货币因素是传统美林时钟生效的一个前提条件。货币因素可以用一个可观测的指标来表述，这个指标称为货币缺口（Money Gap）。货币缺口指的是货币供应量与名义经济增速之间的差值。其中，m表示货币供应，m ?表示货币的临界值。即，大类资产
8、配置符合传统美林时钟揭示的轮动规律，需要一个前提条件，这个前提条件就是：货币缺口小于3.0%（经验值）。当货币缺口大于3.0%时，货币将对大类资产配置逻辑产生显著影响甚至成为主导，从而导致大类资产阶段表现与传统美林时钟产生背离。（二）对美林时钟大类资产分类的调整根据凯恩斯货币需求理论，人们持有货币的动机，包括交易动机、谨慎动机和投机的动机，对应的衍生出人们对货币的需求，包括交易性需求、谨慎性需求和投机性需求。由人的持币需求派生出货币两个逐利特性：其一是投资需求，追求价值增值；其二是投机需求，追求价格波动收益。投资需求可以对应实体经济的投资，如企业生产、政府基础建设投资等；投机需求对应的是对金融
9、类资产的投资行为。既然美林时钟指导的大类资产配置策略已经离不开货币这个因素，就不应该仅仅从经济增长和物价变动两个实体经济的角度对该理论进行分析，从整体框架上需要加入“货币”这个金融危机以来显得越发不可回避的因素。传统的美林时钟理论，究其本质，主要是从货币的投机需求角度分析大类资产配置与经济周期的关系，其大类资产分类中将实体经济这一分类刨除在外。经济主体对社会资源的分配导致了货币的流动，从这个角度，大类资产分类不应该局限在纯粹的金融资产，需要将实体经济也纳入我们的大类资产配置分析框架，从整个经济的角度对大类资产进行重新分类。这就需要我们对美林时钟的大类资产分类框架进行重新调整，建立一个更具全局性
10、的大类资产分类。除实体经济外，传统美林时钟大类资产分类还缺少了房地产这一重要分类。房地产为什么需要单独作为一个分类？因为房地产有其区别于其他各类资产的特性，房地产兼具实体属性和金融属性。一方面房地产满足人们的居住需求，其与实体经济密切相关，与房地产相关的上下游就有钢铁、水泥等建材等上游行业，以及家电、装饰材料等下游行业，房地产投资增速对经济增速影响十分关键，即房地产的实体属性。另一方面，房地产可交易，且价格经常波动，兼具流动性和收益性，甚至成为社会阶层进行其金融资产配置的一个重要方面，即房地产的金融属性。从股票市值同比与房价同比变动的相关关系（见图4）分析来看，房价变动与股票市值变动之间存在比
11、较明显的反向关系，表现出在社会大类资产配置中，房地产与股票之间存在着一定的替代关系。这可以视作房地产金融属性的一个数据例证。新框架的核心观点在两个方面：（1）货币因素应当纳入美林时钟分析框架。用货币缺口代表货币因素，当货币缺口小于某个临界值时，货币因素不足以影响传统美林时钟的大类资产配置逻辑，大类资产配置完全符合美林时钟的要求；而当货币缺口达到某个临界值以上，货币因素将对大类资产配置逻辑产生显著影响甚至成为主导，超量的货币会根据各大类资产的相对价值选择投资标的，导致大类资产的阶段表现与传统美林时钟产生背离。当前我国货币缺口持续位于5%7%的区间，从这点分析，就很好理解近期的大类资产轮动现象：超
12、量的货币追逐某阶段相对低估或预期收益较高的大类资产作为投资标的。（2）将实体经济与房地产加入美林时钟大类资产配置框架，从全局角度分析大类资产配置策略。例如，当前我国经济仍处三期叠加，货币政策宽松，货币缺口高企，但由于经济增长放缓导致企业盈利前景差，超量资金不进入实体经济，而由于其逐利本质，在实体以外的房地产、股票、债券、大宗商品中寻求收益出口，再叠加各资产领域的政策预期和大类资产相对价值等因素的影响，最终表现为货币冲击下的各大类资产的轮番上涨。本文提出的美林时钟新框架是对我国大类资产轮动规律的思考和经验总结，期望该框架能够提供一个利用美林时钟指导我国大类资产配置策略的全局视角，而其中的关键变量如货币缺口临界值以及对各类资产相对价值的分析可能是我们需要进一步深入研究的方向。作者单位：国金证券股份有限公司责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏债券2016年8期债券的其它文章不良资产证券化业务模式解析及发展建议构建市场化的不良资产处置新生态负利率下的金融市场不良资产证券化评级方法与实践专题一：不良资产证券化的政策与实践债券市场收益率普遍下行 中债价格指数上涨 -全文完-
