科创板新材料行业的私募股权投资策略研究 摘 要：科创板设立及注册制的推行，反映了国家完善多层次资本市场，贯彻创新驱动发展战略，扶持具有核心技术的中小型科技企业的决心私募股权投资机构作为资本市场重要的组成力量，面对科创板的推出，也应在项目筛选、企业估值、投后服务等方面相应调整投资策略本文通过分析科创板新材料领域上市企业，归纳私募股权投资机构的投资行为特征及投资收益，并为新形势下的私募股权投资业务的实践提出建议，以供参考关键词：科创板;新材料;私募股权投资;IPO;案例分析;投资收益本文索引：张皓.[J].中国商论，2021（18）：-084.：F276.44 ：A ：2096-0298（2021）09（b）--032018年以来，受宏观经济下行压力增大、资管新规出台、金融去杠杆等影响，私募股权投资行业在经历了几年高速发展后进入调整阶段受益于2019年科创板的正式开市，私募股权投资行业IPO退出案例大幅增加，重新点燃了市场热情正如国外风险投资行业以NASDAQ为代表的多层次资本市场的共同作用催化了技术创新及产业革命[1]，科创板的推出为我国科技创新企业快速发展提供了新的资本运作平台，也给私募股权投资机构的投资能力提出了新的要求。
1 新材料行业是国家重点支持的产业方向在中美贸易摩擦的大背景下，加快核心技术攻关，集中力量攻克“卡脖子”问题已成为我国持续发展的迫切需求作为半导体、电子信息、新能源、航天军工和生物医疗等高科技行业的上游，新材料行业具有技术壁垒高、垄断性强等特点在先进制造业领域中占据着全产业链的核心地位，既是科创板重点支持的六大产业之一，又是私募股权投资机构重点关注的行业方向据工信部数据，我国新材料产业总产值由2011年的0.8万亿元增加到2019年的4.57万亿元，预计到2025年产业总产值将达到10万亿元，拥有巨大的发展机遇根据《上市企业推荐指引》，新材料领域主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等与传统材料相比，新材料产业属于技术密集型、资金密集型的新兴产业，对产品的创新性、配套产业链的完善程度、装备和工艺的成熟性均要求较高，导致新材料的研发过程投入大、周期长，在技术与市场上均具有很高的壁垒和风险这也决定了新材料企业的几个特点：由于较高的技术壁垒与市场壁垒，新材料企业一旦进入下游供应链体系，将在较长时间内维持相对稳定的销量增长，维持较高的利润水平;较快的技术迭代导致企业需要不断内生增长和外延并购，因此需要持续的资金投入。
新材料行业的这些特点导致很难获得传统银行资金的关注，包括风险投资（Venture Capital）、并购基金、Pre-IPO基金、政府引导基金、产业资本等，私募股权投资机构成为中小企业发展的重要资金来源私募股权投资机构致力于推动技术创新与应用，为新技术找到产业化扩张路径，推动企业成长，从企业的真实价值和未来成长中获利这种能够与创业企业建立收益共享、风险共担的风险收益对称机制，已成为支持创业创新、推动产业发展、促进经济动能转换的重要力量2 科创板新材料企业的投资案例分析截至2020年12月31日，科创板上市企业共计215家，以新材料为主要业务的企业有44家，占比20%，涵盖了化学原料和化学制品制造业，金属制品业，计算机、通信和其他电子设备制造业，铁路、船舶专用设备制造业，研究和试验发展等多个细分领域在44家企业中，共有37家企业曾获得私募股权基金的投资，渗透率达到84%其中，新材料企业容百科技获得24.93亿元的资金支持，西部超导获得41支基金支持，分别为首批25家科创板企业中获得私募股权基金金额和数量最多的企业[2]此外，部分新材料企业的股东中还出现国外投资机构的身影，有一些企业采取了在TMT行业中较为流行的红筹或者VIE架构，侧面反映了私募股权投资机构对新材料行业的关注程度。
2.1 投资时点与退出周期私募股权投资机构的目的是为了获得股权增值，而不是长期参与某个行业或者某个企业的发展因此，通过IPO实现有效退出是投资者能够获利的关键分析以上37家获得私募股权投资机构的企业，公司从成立到上市，平均需要14.8年，最长的泛亚微透为25年，最短的沪硅产业不到5年从细分行业上看，面向电子、半导体、新能源等行业的企业，如沪硅产业、容百科技、神工股份、方邦股份等，上市周期相对较短但是，多数是经过较长时间的沉淀发展的成长期或者成熟期的企业，因此在导入期获得私募股权投资机构的资金支持就至关重要在37家企业中，约半数企业可在设立起5年内获得第一筆投资，但在企业早期阶段投资的机构退出周期普遍较长，从获得机构第一笔投资到成功上市的平均年限为7.4年这些早期机构属于国资背景的居多，主要目的是扶持中小企业成长，并不刻意追求退出收益大多数情况下，市场化的私募股权投资机构倾向于在新材料进入成长期和成熟期以后对公司进行投资对于新材料行业企业，产品及技术的产业化和商业化十分关键，一旦完成量产及供应链导入，企业便能够获得较高的盈利能力及成长性获得过私募股权投资的37家企业中，在报告期内（上市前三年）曾获得投资的企业有27家，占比73%。
尽管处于成长期或成熟期阶段的企业，往往已经具有稳定的现金流，但是私募股权投资基金的进入仍然能在激励创新、规范治理、认证监督、资本运作等方面发挥积极作用[3]一些成立时间较久的企业在获得私募股权投资基金支持后，三五年内很快就成功登陆资本市场，比如建龙微纳、联瑞新材、欧科亿等，显示出投资者在资本以外为企业提供的帮助对于投资机构来说，这样的投资策略的好处是标的企业已经有一定规模，收入和利润稳步上升，未来上市概率较大，退出周期较短，缺点则是价格较高，盈利难以保证2.2 一级市场的企业估值在注册制下，定价机制更加市场化，不再受“23倍市盈率上限”约束，但“IPO抑价”“超高市盈率”“破发”等现象频繁发生，对拟上市科创板企业进行合理价值评估，避免一二级市场估值倒挂，成为一级市场投资机构最关注的问题科创板与其他板块的主要区别是科创板面向科技创新型企业，一方面是对研发投入和科技创新能力的重视，另一方面是对企业盈利能力的宽容，因此选择能与企业不同的行业特点和发展阶段相适应的估值方法显得至关重要[4]在44家新材料行业上市企业中，仅有4家企业在三年报告期内出现过亏损情况，其中仅有1家企业（沪硅产业）出现过连续亏损。
大部分企业已经具有相对稳定的财务数据和市场表现：44家企业上市前2年（2018年、2019年）平均收入分别为76，000万元和94，981万元，平均净利润分别为9，904万元和11，651万元在上市标准的选择上，两家企业（容百科技、沪硅产业）选择了第四套标准，其余企业均选择了第一套上市标准在企业生命周期的成长期或成熟期，主要考虑业绩增速和现金流状况，因此可以采用以市盈率（PE）或市盈率相对盈利增长比率（PEG）的相对估值方法剔除亏损的1家企业，43家科创板企业的发行市盈率中位数为42倍，最低的上纬新材为13倍，最高的凯赛生物为121倍在一级市场，分析27家报告期内获得投资的企业，投资时点的市盈率（以投资当年的净利润作为估值基准）中位数为18.9倍，最高的为容百科技在2017年12月进行股权转让时的182倍，最低的是奥来德在2018年11月进行股权转让时的5倍从细分行业来看，锂电池材料、3D打印、半导体材料等题材获得了一级市场投资者的追捧，市盈率高于行业平均水平从时间上看，投资时点越晚，企业估值的市盈率倍数反而越低，直接原因是企业净利润水平的稳步提升报告期第一年获得投资的PE中位数为20.1倍，第二年降低为18.9倍，第三年为17.7倍，IPO前半年内获得突击入股的方邦股份，估值仅为12倍PE。
从私募股权投资机构的角度看，随着标的企业进入相对稳定的业务阶段，未来市场增长幅度有限，只有压低价格才能保证上市后具有一定的获利空间2.3 IPO退出收益以上市后60个交易日的平均股价计算（不足60日的为上市后所有交易日股票均价），报告期内获得投资的27家企业的投资回报中位数为2.76倍，最高的是2016年3月投资嘉元科技取得的22倍，最低的是2019年8月投资东来技术取得的0.47倍从年化收益率（IRR）来看，所有投资案例的中位数为56.6%剔除上市前半年内突击入股的案例，收益最好的是嘉元科技背后的投资机构，历次投资行为均获得了超过100%的年化收益，最低的仍然是东来技术，不到20%投资时点越早，公司估值较低，投资回报倍数自然较高，但是年化收益率反而降低报告期第一年至第三年的投资行为对应的年化收益率中位数分别为42.0%、51.3%和68.8%从细分行业上看，锂电池材料、半导体材料、生物材料等领域的企业较受二级市场的认可，而塑料、合金、陶瓷等传统行业则难以获得较高的回报此外，对于受到众多投资机构追捧的明星企业，比如容百科技、天宜上佳、凯赛生物等，带来的投资回报并不高，尚无法达到行业中等水平，分析历次融资过程和财务数据可以发现，一级市场的多次融资及机构间的哄抢造成企业估值远高于行业平均水平，上市以后，企业收入和利润增长的乏力导致股价破发，从而引起收益率的下滑。
随着优质标的稀缺造成的机构间竞争加剧，以及注册制背景下一二级融合发展造成的套利空间缩小，相較创业板早期上市的新材料企业平均8～10倍的投资回报[5]，私募股权投资机构在科创板企业上收获的投资收益已经大大缩水3 结语从私募股权投资机构的角度来看，科创板的推出拓展了退出渠道、缩短了退出周期，但是行业竞争加剧以及资本市场的完善，也导致了投资收益的下滑因此，私募股权投资机构需要提升研究水平、调整投资策略、增强服务能力，以积极应对科创板带来的行业变化3.1 挖掘细分领域投资机会通过分析科创板上市的新材料企业类型，可以看出目前整个行业的投资紧紧围绕“产业升级”和“国产替代”新一轮产业变革为产业链结构调整提供了重要的机会窗口，基础研究的进步催生新材料和新物质结构不断涌现，行业内出现许多机会，比如围绕汽车电动化趋势逐渐成长起来的容百科技、天奈科技、嘉元科技、大地熊等，受益于半导体产业链国产化趋势的安集科技、沪硅产业、清溢光电等投资机构应该合理对新材料产业若干特色领域主动进行细分及挖掘，对行业变化趋势要提前预判，才能有针对性地捕捉行业内的投资机会3.2 控制风险前提下做好早期布局尽管科技创新属性较强，但新材料行业本质上还是具有传统生产制造业的行业特点：对上下游产业链的依赖，大量的资本性支出，长期的研发测试认证过程等。
选择成长期或者成熟期的新材料企业进行投资，仍然是目前私募股权投资机构权衡收益和风险之后作出的主流决策但是，注册制下对于财务情况的宽容以及对科技创新的重视，意味着科技类企业的投资退出周期将会更短，投资风格逐步向早期移动可能成为新趋势这就要求私募股权投资机构需要增强投后服务能力，除了提供资金以外，还要在后续融资、运营管理，产业链协同方面帮助企业壮大成长[6]3.3 正确认识企业价值，提高估值能力理性对待热门企业，避免投机性与短期性行为，重点关注企业的成长能力和发展潜力与TMT、生物医药行业相比，新材料企业的下游市场空间容量有限，行业天花板较低，业绩增长幅度一般不会呈现指数倍的爆发性，市场对于这类企业的估值水平也有一定的限制一级市场的投资机构应该针对企业特点，基于资产、利润、现金流等路径的财务指标，以及研发能力、技术储备、产能利用率、市场占有率等非财务指标综合考虑，合理确定企业估值，留有足够的安全边际参考文献Carlota Perez. Technological Revolutions and Financial Capital：The Dynamics of Bubbles and Golden Age。