《货币政策、商业信用和企业价值》由会员分享，可在线阅读，更多相关《货币政策、商业信用和企业价值（20页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、货币政策、商业信用和企业价值摘要：本文以2003年至2010年度沪深两市A股 上市公司为研究对象，对货币政策、商业信用与企业价值的 关系进行了实证研究。结果发现：商业信用提升了企业价值, 并且在货币政策紧缩时期，商业信用作为银行信贷的替代性 融资对企业价值提升作用更强。进一步的研究发现：超额商 业信用与公司价值正相关，并且货币政策宽松时期，超额商 业信用对公司价值正面影响更大。关键词：货币政策资本结构商业信用超额商业信用 企业价值作者简介：牛培路(1989- ),男，山东济宁人，石河子大学经济 与管理学院硕士研究生一、引言商业信用(trade credit)是指卖方允许买方在获得货 物后不必立
2、即付款，而可延迟一段时间后再付款。无论是在 发达国家还是发展中国家，企业都普遍为客户提供商业信用 (Fisman and Love, 2003； Love et al. , 2007),即使受 到信用约束的企业也不例外(Van Horen, 2005)。从财务角 度来看，商业信用相当于卖方给予买方一个短期融资。近 年来，随着市场竞争的日益激烈，我国商业信用在经济体系 中发挥着日益重要的作用。已有文献深入研究了商业信用对 融资约束的缓解作用（石晓军、张顺明，2010）,指出信息 不对称条件下，企业受到银行的信用配给时，常常会转而求 助于卖方提供的商业信用（Biais&Gollier, 1997；
3、 Fisman & Love, 2003； Burkart & Ellingsen, 2004）o 在我国转 轨经济时期，资本市场发展不完善，企业短期融资倚重于银 行，商业信用的作用更加突显出来，那么商业信用的使用能 够有效地提升企业价值吗，随着货币政策的变动，商业信用 对企业价值的影响又会产生怎样的变化？本文试图通过实 证方法系统、动态地考察货币政策、商业信用与企业价值之 间的关系。二、文献综述（一）货币政策与商业信用市场资金的供需状况是企 业债务融资的基本生态环境，这就决定了作为我国宏观经济 调控基础性工具之一的货币政策对企业债务融资有重大影 响（李志军、王善，2011）o石晓军等（200
4、9）提出，商业 信用作为一种重要的补充机制”对中国人民银行的货币 政策有着显著的抵消作用。当银行实现紧缩银根的信贷政策 时，商业信用作为体系外的“信贷”会补充进来，使整个经 济系统中紧缩的效果受到一定程度的削弱。货币政策发生变 化时，微观企业面临的宏观经济环境也会随之发生改变，因 此企业、债权人和股东的行为也可能发生改变（Gert 1 er and Gilchrist, 1994)O中央银行通过各种货币政策工具的运用 能够有效地影响到银行信用供给行为，但并不意味着整个社 会信用供给总量的变动，因为这涉及到银行信用供给总量与 非银行信用供给总量之间的结构问题，货币政策的有效性取 决于银行信用供给
5、量与商业信用供给量之间的替代程度(巴 曙松，2000)o Fisman和Love (2003)认为商业信用是银行 贷款的替代品，信贷配给的存在促使商业信用成为银行信用 的替代性融资方式(Nilsen, 2002)o Kohler等(2000)用 一组在英国证券交易所上市的英国企业数据进行研究，发现 是存在一个商业信用渠道，能替代和货币经济密切相关的银 行贷款渠道。然而，有些学者的研究则发现商业信用供给量 在货币紧缩阶段并没有上升，即商业信用与货币政策之间没 有必然的联系(Gertler and Gilchrist, 1994； Oliner and Rudebush, 1996b)；同样，Ma
6、rotta (1997)通过对意大 利的个案研究发现，在货币紧缩时期受信贷约束的小企业并 未能够通过“商业信用渠道”绕过紧缩性货币政策对其产 生的负面影响。(二)商业信用与企业价值MM资本结构理论指出，在 均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响企业价 值。然而，现实世界中，由于信息不对称、代理问题和交易 成本等因素的存在，资本结构影响企业价值，即企业存在一 个最优的资本结构。由于外部环境和内部环境的变化(Tucker and Stoja, 2007),企业可能处于非最优资本结 构状态(Strebulaev, 2007)o资本结构是一个不断优化的 结果，需要企业不断适时地对其进行动态调整(
7、Flannery and Rangan, 2006),以适应企业内外部环境的变化，在保证企 业处于财务安全状态的同时，实现企业价值的最大化。企业 是基于其长期财务目标，不断调整其财务行为的(Jalivand and Harris, 1984), 一个以企业价值最大化为目标的企业 不会让其资本结构长期偏离其最优水平，在其动态发展过程 中，企业必然会不断调整其资本结构，以使其尽量接近最优 水平(姜付秀等，2008)o商业信用作为一种重要的债务融 资方式，其使用也应服从企业资本结构的最优化过程(陆正 飞、杨德明，2011)。有研究从税收、交易成本、融资动机 的角度来考察商业信用与企业价值的关系：商业
8、信用的使用 方向取决于买卖双方的边际税率，边际税率高的一方可以灵 活使用商业信用以将应税款项转到边际税率较低的一方，在 课税时点上降低应税款项从而达到合理避稅的目的(Brick and Fung, 1984),合理避税提升了企业价值(Modigliani and M订ler, 1963)o同样地，商业信用的存在能够有效降低企 业日常经营中的间接交易成本，企业可以利用商业信用差别 化策略维持优良客户，优化企业与客户之间的关系，增强其 忠诚度，避免客户转向同行业竞争对手，将客户锁定，从而 保持市场的稳定(Summers and W订son, 1999),提高交易的效率(陈运森等，2010)。同时，
9、商业信用实质上是一 种短期融资方式，且其成本比银行借款要低(Giannetti et al., 2010)o Summers和W订son (1999) 对英国企业进行 了实证研究，结果表明大多数企业把商业信用看做是一种更 为低廉的融资渠道。商业信用在中国也是一种廉价的短期融 资，它甚至比企业内部现金的价格还便宜，但容易出现滥用 商业信用的倾向(石晓军、李杰，2009)o三、研究设计(一) 研究假设我国资本市场相对欠发达，商业信用 作为非正式融资机制为我国经济增长提供了重要支持 (Allen et al. , 2005)。Fisman 和 Love (2003) 的研究 表明，在金融中介欠发达的
10、国家，商业信用提供了重要的替 代资金来源，使用商业信用更密集的行业经历了最显著的业 绩增长。Guariglia和Mateut (2006)分析了商业信用对库 存投资的影响，结论支持商业信用对库存投资的促进作用、 对融资约束的缓解作用(石晓军、张顺明，2010)o Fisman (2001)首次提出商业信用与效率的问题，指出商业信用 能够显著地提高生产效率。商业信用是产品有效价格的组成 部分，企业可以通过提供优惠商业信用从竞争中取胜，实现 营销的目的(Schwartz, 1974),商品销路通畅引致企业绩 效提升。张良(2007)在对上市公司进行实证研究后发现， 使用商业信用能够促进企业的业务增
11、长。企业使用商业信用 作为其短期筹资的重要方式，不仅为企业提供了经营活动所 需的短期资金，而且大大缩短了企业的营运周期，满足了企 业对流动资产的需求，为企业创造更多的经营成果提供了可 能性。商业信用的提供源于上下游企业间的相互信任(刘凤 伟等，2009),信息不对称程度的降低能够有效地克服企业 的逆向选择和机会主义行为，相对银行供应商治理功能应当 更强(王彦超、林斌，2008；杨勇等，2009),资源配置应 当更具效率(石晓军、张顺明，2010),这对推动商业信用 需求方提升企业经营业绩都是积极因素。另有研究表明：我 国作为新兴转轨的资本市场国家，信息披露不规范(王克敏 等，2009)、相关法
12、律法规不健全(Durnev, 2005； Lins, 2003)、中小投资者保护程度较低(Albuquenrue, 2008； LLSV, 1998, 1999, 2000),同时公司股权结构高度集中、现象普 遍存在，控制性股东能够控制上市公司的经营和财务决策进 而侵占其他中小股东利益获取控制权私利(LLSV, 2002), 而商业信用是实现大股东与上市公司之间利益输送的一种 工具(Zhu and Jiang, 2009)o因此，商业信用可能会损害 公司价值。因此，提出相反假设：假设la：商业信用提高了企业价值假设lb：商业信用损害了企业价值如果商业信用能给公司带来价值的提升，那么需要进一 步
13、分析的是：在不同的货币政策时期，商业信用的价值提升 作用是否存在差异。货币政策往往与国家经济状况相关，在 经济过热时，中国人民银行通过提高存款准备金率、提高央 行基准利率、调高再贴现率等政策紧缩银根，货币政策的调 整效应会通过信贷渠道传导到实体经济，具体表现为企业信 贷融资额大幅度下降(叶康涛、祝继高，2009)o信贷市场 上的贷款需求大于供给，只有一部分人的贷款申请被接受或 者贷款申请只能部分被满足，通过控制信贷投放量，防止固 定资产投资过快增长。此时企业面临着信贷配给，即使愿意 支付高利率也得不到贷款，那么寻求其他的替代性融资方式 就成为企业的必然选择。商业信用可以看作是资本市场融资 渠道
14、的一种补充，在实施紧缩性货币政策时，企业会加大使 用商业信用以替代银行借款，缓解企业的融资约束。而当经 济进入衰退期时，市场不景气，生产规模减少，固定资产投 资减少，为刺激经济货币政策趋于宽松，企业获得银行信贷 比较容易，对商业信用需求减少，对企业价值的提升作用减 弱。因此提出：假设2：在货币政策紧缩时期，商业信用作为银行信贷 的替代性融资对企业价值提升作用更强Ge and Qiu (2007)的研究表明我国企业使用商业信用 主要是为了满足融资性需求，而非经营性需求。在经营过程 中，供应商更易收集客户资料、评估客户信誉、控制客户行 动(Emery, 1987),所以供应商(相对银行)具有明显的
15、信 息优势，更易了解客户的信用状况，愿意为客户提供大量商 业信用。而超额商业信用就是供应商主动为上市公司提供的 结果。超额商业信用的存在等同于向市场传递了一个利好信 息，因此超额商业信用的存在应当会导致公司价值的提高。 与此同时，信用状况较好的中小企业在对客户提供商业信用 的同时，也充分地利用供应商的赊销政策，尽可能多地获取 商业信用(钟田丽等，2006)o商业信用的交易成本理论认 为由于延迟支付了货款，买方企业能够减少对预防性资金的 需求和更有效地管理资金，企业通过商业信用改善现金管理 便可以节约交易成本(Ferris, 1981),交易成本的降低也 应当会导致公司价值的提升。故可得：假设3
16、：超额商业信用与公司价值正相关如果超额商业信用能带来公司价值的提升，那么需进一 步分析的是：在不同货币政策时期，超额商业信用对公司价 值的影响是否存在差异。在货币政策宽松时期，商业信用市 场属于买方市场(陆正飞、杨德明，2011),而在买方市场 中,商业信用的实际成本很低(Fabbri and Menichini, 2010； Giannetti et al. , 2010)。同时，商业信用的机会成本也 不高，大多数企业把商业信用作为一种便宜的融资来源 (Summers和Wilsonl999)0上市公司一旦获得大量超额商 业信用，意味着公司可以低成本地解决融资问题，缓解企业 的融资约束，这对公司价值的正面影响应当更大。而在货币 政策紧缩时期，由于信贷配给的存在，获得超额商业信用意 味着公司资金成本可能较高。故可得：假设4：在货币政策宽松时期，超额商业信用对公司价 值的正面作用更大（二）样本选择与数据来源 本文以沪深两市A股上市公司2003年至2010年数据为研究样本，为确保数据的准确 性
