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1、 外部融资方式、金融发展与中小企业创新 雷辉 李智欣摘要创新在我国经济发展的过程中有着不可忽视的作用，中小企业作为社会生产力的重要组成部分对推进我国创新水平的提高有着不可忽视的影响。以2011-2018年728家上市公司为样本，从直接和间接两种方式、规模和效率两个角度测量了金融发展，本文分析其对中小企业研发投入的影响，并在此基础上研究了不同外部融资方式在这一关系中的调节作用。结果表明：间接金融效率的发展有效促进了研发投入的提高;直接金融的发展没能发挥显著影响。外部融资方式方面，债权融资会削弱金融发展对研发投入的正向影响;股权融资的作用因金融发展程度的不同而不同。本研究为推进中小企业创新，促进金
2、融结构优化提供了一定的经验证据。关键词金融发展;研发投入;中小企业;股权融资;债权融资F273.4A1008-1763（2020）06-0038-11一 引言科学技术是第一生产力。随着时代的发展，技术在经济发展中的地位变得愈发重要。而前沿的、尖端的技术往往只能靠自身的努力来获取，创新在其中有着不可忽视的作用，企业是推进创新发展非常重要的一员，目前中国企业进行创新的方式多是通过引进和购买外部技术，但是要想促进技术创新水平的提高，這些举措远远不够，只有通过组织学习、与认知相近的企业合作等方式提高自身创新能力，引进外部技术才有效。因此，自主创新才是提高企业创新能力的关键。企业内部的资金大部分用于常规
3、的生产经营活动，而创新所需资金的数额较大，仅仅依靠内部资金很难满足研发投入的需求，因此，外部资金支持对企业技术创新的重要性不言而喻。然而，创新周期较长、风险较高，且形成的资产多为无形资产，导致企业经常会在外部融资的过程中遇到困难。中小企业由于其规模小、影响力低，在进行创新活动时所遇到的困难更为复杂。随着近几年全球市场国际化程度的提高，中小企业获得了更多的学习渠道和更广阔的市场，盈利水平也有所提升。但Ren和Wu的研究都表明，只有当中小企业研发能力较强时，国际化才能够对企业的创新绩效产生积极影响。因此，充分利用国际化资源的前提便是中小企业自身要有足够的创新水平，而提高中小企业的创新能力的关键便是
4、解决研发投入的资金问题。金融市场随着金融发展水平的提高变得更为健全，向企业提供的融资渠道更为丰富，提供的资金数量也有所增多，企业能够以更低的成本和更短的时间筹集到所需资金。此外，伴随着金融市场的发展，会计制度、信息披露制度等管理方式更为健全，资金供应方能够更加及时准确地了解企业的信息，帮助企业解决资金问题。根据迈尔斯和马吉洛夫的优序融资理论，企业在筹集资金时会优先选择内部融资的方式，但由于技术创新需要大量且稳定的资金供给，外部融资不可避免。在中国这样一个金融区域发展差距较大又以间接金融发展为主的环境中，金融发展是否能够推动中小企业的研发创新？具体而言是哪一种金融发展发挥作用？通过什么样的渠道加
5、以影响？不同渠道之间有什么样的区别和联系？对这些问题的分析可以更加清楚地了解金融发展影响企业技术创新的机理，发现当前中国金融发展的不足之处，也可以帮助企业更好地利用金融资源提高创新水平。在国民经济中，中小企业所处地位十分重要，是大型企业不可或缺的伙伴和助手。以往的研究多是以行业或大中型工业企业为研究对象，关注地区金融发展对不同行业创新的影响，偏重宏观领域。然而，创新活动的开展最终要落实到每一个微观企业上。因此，本文着眼于中小企业，分析金融发展对中小企业技术创新的影响。在金融发展的测量上，以往学者多是使用一个综合指标，多从整体上反映一个地区金融发展的情况，不够具体;或是仅从间接金融的角度测量，忽
6、视了直接金融在金融发展中的作用，不够全面。本文从直接与间接两种方式、规模和效率两个角度更为全面和细化地测量金融发展程度，探寻金融发展对技术创新的影响。企业的技术创新离不开资金的支持，现有的研究对影响技术创新的融资渠道较为关注，尤其是外部融资渠道，主要分析在创新过程中不同渠道影响的差异。但影响企业技术创新的不仅是资金的获取还有资金的供给，只有将两者结合起来才能更好地分析资金支持对企业技术创新的影响。本研究在分析金融发展对技术创新的影响时，进一步检验了外部融资方式的调节作用，探寻金融发展影响企业技术创新的渠道。金融发展为企业研发活动提供了充足的资金，而企业外部资金的获取有股权融资和债权融资两种方式
7、。企业是通过何种渠道获取了金融发展的资金？不同渠道获取的资金对研发活动的影响是否不同？对这些问题的研究将有助于明晰金融发展对企业技术创新的作用机制。二 文献综述（一）企业技术创新的测量学者们在测量企业的技术创新水平时，主要从投入和产出两个方面进行。在投入方面，学者们多使用研发投入额、研发投入与企业总资产的比值、研发投入与销售额的比值来衡量。王昱等人在分析金融发展、政府干预对企业创新的影响时，使用研发投入占总资产的百分比测量了企业的研发强度。2006年，企业会计准则出台，其中明确规定了上市公司需要将其研发费用披露在财报中，因此使用研发投入来衡量企业技术创新是更为准确和直接的。在产出方面，学者们多
8、使用专利数据来衡量企业的技术创新水平，具体而言，有些使用专利申请数量、有些使用专利授权数量、有些使用专利质量。专利包括发明专利、实用新型专利和外观专利，从技术水平上来说发明专利的技术含量较高，更能代表企业的技术创新能力，因此如果从总体上测量企业的专利数量并不能真实反映企业的创新水平。郑录军等人在分析各省的金融结构与制度环境对区域创新的影响时，从人均发明专利申请量和非发明专利申请量两个方面测量区域创新水平，通过发明专利申请量来体现各地的发明质量。然而，不同技术创新成果所属类别不同、使用方法不同，很难用一个统一的标准去衡量其创新水平的高低。同时，技术创新的过程较为复杂，资金、管理、技术等因素都会对
9、创新成果产生影响，导致创新成果具有较大的不确定性，即使分类别对专利数量进行测量也不能够很好地反映企业的创新能力。基于此，有些学者既使用了研发投入又使用了研发产出，从更全面的角度测量企业的技术创新水平。李新功在分析政府补助和金融信贷对高新技术产业创新的影响时，将高新技术产业的创新划分为基础研究、应用研究和生产发展三个阶段，并分别使用研发投入、专利申请数和新产品销售收入对其进行测量。在分析金融发展对技术创新的影响时，相比于研发产出，金融发展对研发投入的影响更为直接，并且由于研发产出创新水平难以界定、可比性较差、影响因素较为复杂等原因，选择更为准确和直接的研发投入测量企业的技术创新水平是较合适的。（
10、二）金融发展对研发投入的影响为了探究技术创新对经济发展的作用，约瑟夫熊彼特首先提出了“创新理论”，重视生产技术的不断创新和生产方法的不断改变成为这一理论的主要特点。然而，由于技术创新具有较高的风险性和过多的未知性，导致其经常面临资金短缺的困境。宏观金融的发展可以通过以下渠道解决技术创新中的资金问题。首先，金融发展能够有效地缓解市场中的信息不对称问题。随着金融发展水平的提高，投资者可以更为充分地了解创新项目，从而做出准确判断，而不是一味地因为风险问题而拒绝对创新项目进行投入。其次，金融市场的发展能够提高开放程度和金融体系的运行效率，使企业能够更快地为其创新项目找到投资者，从而较早进行下一步的研发
11、活动。最后，金融发展将闲散、富余的资源充分利用起来，为技术创新提供更加充足、更为丰富的融资选择，从而缓解企业技术创新过程中面临的融资约束问题。金融发展不但在理论上被证明能够有效地推动技术创新，众多学者也运用实证方法对两者的关系进行了分析。姚耀军使用私营企业及个体贷款占贷款总额的比重来测量金融发展水平;张志强从金融机构的规模和效率两个方面测量金融发展情况，使用省级面板实证数据并经过分析均证实了金融发展对技术创新的正向影响;Rajan和Zingales最早提出在分析金融发展对经济增长的作用时不应只局限于宏观层面，同时也应关注行业、企业等微观层面，深入了解金融发展促进经济增长的微观机制。随后，从微观
12、层面人手分析宏观金融发展对企业技术创新影响的研究也逐渐增多。解维敏以中国上市公司为样本，利用樊纲、王小鲁的中国市场化指数衡量地区的金融发展，研究发现地区金融发展积极推动了企业的创新投入。孙婷以我国制造业企业为样本，分析了金融发展、政府干预对企业技术创新的影响，其中作者使用金融机构的贷款余额来测量金融发展水平，实证检验后发现金融发展对技术创新有着显著的正向影响。金融市场的发展不仅指银行等金融机构的发展，还应该包括股票市场的发展。以上学者的研究或是使用综合指标进行测量，很难发现不同金融发展的区别;或是使用银行等金融机构的发展代表金融市场的发展，不能够全面反映金融发展的情况。银行和股票市场的发展各有
13、其特点，银行的发展通过规模扩张为技术创新提供更多的资金，股票市场风险再配置及合理定价的功能使企业能够以更低的成本筹集到所需的资金。因此，从银行和股票市场两个方面对金融发展进行测量是更为全面和具体的。孙晓华等人以宏观的大中型工业企业为样本，贾俊生等人以微观的A股上市公司为样本进行研究，均表明不同金融发展指标对企业创新的作用有所不同，信贷市场的发展显著促进了技术创新，然而资本市场由于其融资功能的不完善没有对技术创新产生显著影响。（三）外部融资方式对研发投入的影响企业主要有内部和外部两种融资渠道。内部即自有资金，外部为股权融资和债权融资。从成本方面考虑，内部融资是更好的选择，但大多数企业仅靠自有资金
14、并不能满足生产、发展的需要，因此外部融资不可避免。Brown等人指出，对于企业，尤其是中小企业的研发投入有从内源融资到外部股权融资的融资结构。内源融资因其成本优势成为企业优先的选择，而企业选择股权融资不选择债权融资是因为：一方面，无形资产很难成为银行贷款的抵押品;另一方面，通过借贷的方式进行融资企业的杠杆率会随之提升，市场价值也会因此贬值，况且技术创新的高风险性和收益的不确定性极易导致逆向选择及道德风险问题，使得企业很难获得貸款。而股权融资不需要抵押品，内部股权融资也不存在道德风险问题，股东还能够享受更高的回报。因此，与债权融资相比，企业通过股权融资能够更容易筹集到资金。孙早等人将企业融资方式
15、分为内部融资、股权融资和债权融资，发现债权融资对企业的自主创新具有抑制作用，内部融资和股权融资则极大地促进了企业的自主创新。Kim等人将外部融资细化为银行贷款、债券和股票三种方式。研究结果表明，银行贷款与企业技术创新呈U型关系，权益融资对企业技术创新有积极影响。金融发展为企业技术创新提供资金支持，不同的融资方式对企业技术创新的影响不同。由于企业的技术创新多是通过外部融资获取资金，因此对于金融发展与外部融资之间的关系，学者们进行了一定的研究。张杰等人在分析金融发展与企业技术创新关系的同时，引入了行业外部融资依赖变量，研究结果表明，金融发展对外部融资依赖行业的技术创新有着一定的促进作用。Masku
16、s等人以18个国家为样本，分析了行业外部融资依赖对金融市场及行业研发强度的调节作用，发现金融发展对外部融资依赖度高的行业影响程度更高。总之，现有的研究仅是表明企业外部融资依赖能够正向调节金融发展与技术创新之间的关系，但企业外部融资的方式有股权和债权两种方式，两者对技术创新的影响有所不同。外部融资依赖的正向影响究竟是一种融资方式作用的结果，还是两种融资方式共同作用的结果？对于融资约束更大的中小企业外部融资依赖是否依然能够起到正向的调节作用？对于不同的金融发展指标外部融资依赖的作用是否会有所不同？这些问题都需要进一步分析。三 研究设计（一）样本选择与数据来源本文以2011-2018年中小企业板上市公司为样本并进行了以下筛选：第一，在研究期间内出现异常经营情况的公司，本文对其所有年份的观测值予以剔除，从而避免极端值对统计结果的不利影响;第二，由于金融业的经营特点与其他行业有着显著的不同，为避免混合分析对研究结果的影响，对金融
