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1、长期股权投资财务决策股权投资论文一、公司理财理论针对税收影响的发展税收问题作为公司财务政策研究的一个方面，是经过一个认识过程的。早期公司理财 的权威见解MM定理是将税收排除在公司财务政策Z外的。MM定理的前提假设抽象掉了 税收。按照MM定理，对于没有税收和破产的既定投资政策而言，公司财务政策是不和关 的，公司股东对负债权益比率或股利分派率不感兴趣，其结论是公司不存在最优资木结构。 在这种理论框架下，公司现金流量的改善不能改变其证券的总价值；一家公司的价值取决于 其不动产而非具所发行的证券，以致完全可以将其投资与财务决策分离开來。然而，在现代经济中，税收是市场经济的一种伴随现象。在特定的税制下，
2、公司财务 政策的作用与MM定理的前提假定札I冲突。一方面，由于利息支付额一般可以从税前收益 中扣除，因而公司税提供了举债理财的强劲激励；另一方面，如果考虑到公司收益上的其他 税负，公司也往往试图使这些税负最小化市于利息收益和股利屈于个人所得税的课征对象, 同时，资木利得一般适用于较低的税率，股东个人和债券持冇者在其税负地位上也就可能是 不同的，因而-其対公司理财政策的期望可能会有不同。在实行対某些机构减免税规定和实行 超额累进个人所得税的国家，股东因其持股种类、份额和分得股利的不同而处于不同的税级 上，I大1而对公司的理财政策可能何不同的立场：享受免税待遇机构的股东更愿意使公司通过 举债筹集新
3、的投资；处于较高税级上的股东则更愿意公司通过留存收益來筹集新的投资，以 实现股东价值最大化。公司举债经营是一个普遍现象，公司负债权益比率的一般情况的理财 意义超越了 MM定理，涉及税收问题的最优资本结构的学术探讨从不同方面证实了税收是 公司财务政策的重要考虑因索，税收、投资与财务政策Z间在现实上存在密切关系。有关从税负与投资决策关系方而发展公司理财理论的研究,朱利安奥沃斯列举了一些 重要学术成果。Miller 1997年指出，包含对权益收益（资本利得）优惠处理的累进个人所得 税的存在会导致公司总体上最优负债权益比率的分割均衡。然而，对每个个别公司而言，该 负债权益比率则是不确定的。辿，安格鲁和
4、马苏里斯1980年就利得和损失的税务处理方面 的不対称现象提出了另一种解释：山于负债的纳税利益因公司的应税额耗尽而减少（例如因 为有利的备抵折I口即公司为纳税目的而做出的会计亏损），作为公司税盾的预期亏损可 以导致一个最优资木负债率水平。奥拜克和金1983年发表的研究成果则表明，税收与风险 的联合影响导致一种情况，在这种時况下财务政策是相关的。回报形式的变化与本质情形相 交义影响投资者的效用，导致多样化并决定内部解决方案。戈登和毛克尔1981年提出的 模型可以清晰地显示降低边际债务融资优势的破产成本，并鼓励公司进行权益融资。詹森和 麦克林1976年的研究解釋了在投资项目上最优债务权益比率在股东
5、与债券持有者之间利益 冲突方面的差显。上述研究从权益投资的角度揭示了股东累进个人所得税负对财务决策的作用，说明了 公司预期亏损的税盾作用，提出了公司财务决策來自税收与风险的交织影响和回报形式与本 质惜形的交叉影响，并讨论了破产成木和最优债务权益比率的财务后果。这些成果有力地推 进了涉及税收的财务理论的发展，为进一步研究财务决策为税务相关的问题奠定了坚实的基 础。既然税收对财务决策相关且长期股权投资是企业财务决策的重耍方面，税收对权益投 资的财务政策选择的影响便不言而喻。在实践中，税收对t期股权投资财务政策选择的影响 主要表现在有关经营地点、经营形式和筹资渠道的选择、投资决策、资本成本、股利分派
6、政 策、转移定价政策和外汇及通货膨胀因素及其风险管理等几个方面。木文后面各个部分将扼 要探讨这些问题。二、基于税收利益考虑的投资决策投资决策在税收方而的考虑主要集中在节税、经营成本和政治及经营风险的权衡方 面。长期股权投资必须在经营地点和经营形式方面进行选择，而税负通常也因投资地点和投 资所形成的经济主体的纳税身份不同而异。因此，在投资地点可以在不同税收管辖区之间进 行选择并只投资对象的组织形式不是惟一限定的情况下，经营地点及形式的选择和税负权衡 就成为投资决策必须考虑的因素。经营地点的选择需要考虑的主耍是税负总水平以及主耍税种、税收优惠、产业政策导 向、特区等可能导致节税的方面。经营形式的选
7、择则主耍涉及设立子公司和设立分部的抉择。 在拟设了公司的情况下，因为了公司是独立经营的经济主体，因此盂要重点考虑扣缴税率以 及扣缴税的实施范围、税收优惠的种类和力度、母国的立法有否対海外控股公司管制和外国 收入的税收优惠条款、转移定价及外汇的管制法规、第三国税制及税收协定等因素。在拟设 分部的情况下，由于分部是母公司经营活动的延伸，所以耍密切关注是否在收益上有税负、 是否在费用支付上有税负、两国有否税务协定等方面。筹资渠道的考虑则因子公司是口治型 或依赖型而有所区别。税负是经营的一种伴随现象，二者既相互联系乂相互竞争。投资决策的制定，首先是 从企业经营战略出发的，税负的考虑一般服从于经营战略，
8、因而也应服从于投资决策。三、关于与税负和关的资本成本问题从资木来源国和接受国的税制差异的角度，探讨跨国投资资木成木，对企业的财务决 策、企业价值的评估和竞争力的评价具有一定的启发和借鉴意义。从理论上说，税制应当是 中立的，即不具有激励股东选择筹资方法的作用。然而，在不同的税收管辖区之间，特别是 在跨国投资领域，税制中立则几乎是无法企及的，因为国际层面的税制的充分小立是以每个 国家本国税制充分中立为前捉条件的。如前所述，税制本身不可避免地具有激励动机和约束 动机，从而具冇宏观调控作用，因而税制的中立便成为一种理想状态。这样，在国际层面和 不同税收管辖区Z间，棊于税负的资木成木考虑便具冇财务决策意
9、义。朱星君认为，由于逐渐增强的金融市场国际一体化缩小了国家Z间资金成本的差界， 税收法规将在己经确定在国外市场投资的公司的资本成本中扮演更重要的角色。对于国际投 资而言，资木成木的国际比较由于重复征税的可能性、在不同国家筹集投资资金的可能性和 这些资金在母子公司之间的转移而复杂化。因而，将本土投资的资本成本与在国与国之间投 资的资木成木相比较，可能导致对跨国公司竞争力的严重课解。君的此项研究旨在估计国际 税收法规影响美国公司在国外经营的子公司资本成本的程度，以及若干其他可能增加美国在 海外经营的公司的竞争负担的因素。君的研究发现，在其他因素相同的情况卜，当源于美国 的权益资本被用作投资资金的边
10、际來源时，美国关于海外投资公m的税收规泄使美国在主要 海外市场经营的公司的资本成本，较之在美国国内经营的公司的资本成本人约高20% 0进 而，美国涉及国际投资的税收法规显著地提高了对外投资的资木成木，而与对外投资冇关的 税负成本易于把国外子公司置于相対于当地公司而言的不利地位。他指岀，就主要投资国而 言，美国来自国外资源收益的木国税负免除或递延和外国税贷项的规定比较严格。因为美国 的税收法规便由母公司提供权益资本的国外子公司更可能较Z主要外国市场当地公司面临 较高的资本成本，以致影响美国国外子公司在外国市场上与当地公司和具他国家的公司在当 地的子公司的竞争能力。关于海外投资资木成木的确定和比较
11、，也有比较具体的可资量化的成果。朱利安奥沃 斯就考察了海外子公司在不同财务政策下的资本成本，并给出了相应的计算方法。但是，应 当指出，这样的计算方法是与特定的经济环境、市场条件和税收背景为前提的。由此可见, 基于税负的资本成木考虑不但在国际层面和不同税收管辖区Z间具冇财务决策意义，而R对 公司的价值和竞争力的评价具有修正意义。四、基于税收考虑的股利分派政策股利税对公司价值的影响通过公司股票在市场上的价格表现反映出来，与此相关的一 个概念是股利税负资本化。根据股利税负资本化的传统定义，如果资产上的税负较高，则其 价格就会较低。因此，股利税负资木化会影响公司的价值，进而会影响公司的股利政策。汉 伦
12、、默耶斯和谢乌林认为，股利税是否以及在多大程度上被资本化进入股价是一个值得研究 的问题。这是因为股利税资木化对涉及权益的负债的纳税利益、组织形式的选择、公司的资 本成本、税务代理和公司股利政策有潜在的影响。然而，关丁股利税负资本化的上述影响程 度的探讨，还有待于进一步深入。ri前，在股利税负资本化是否影响留存收益的问题上，学术界尚存在争议。哈里斯和 凯姆斯里的研究发现，留存收益的佔价因英会作为股利分派存在税负而减少，因而留存收益 对账面价值的比率对公司价值的评估有决定性作用。但是，汉伦、默耶斯和谢乌林的研究则 发现，留存收益对账面价值的比率对公司价值没有作用。然而，笔者认为，虽然关于股利税 负
13、资本化影响的研究尚无定论，甚至某些研究结论截然相反，但公司的股利分派政策必然与 确定的股利税相联系，这是一个不争的事实。因此，显然有必要从公司价值和理财的角度深 入探讨有关股权投资问题。五、基于税收考虑的转移定价政策转移定价政策是一项重要的财务政策。在基于税收考虑的投资决策中，对转移定价政 策必须一并予以考虑。安永会计公司对1997年全球转移定价的调查表明，转移定价涉及经 营战略问题、审计准备问题、税务服从问题、财务效率问题和业绩激励问题。由于转移定价 是一项重要而敏感的商业秘密，因而针对转移定价进行的调杳通常不受欢迎。受访者即使接 受调查，也往往由于种种顾虑而不愿提供转移定价的真正动机。安永
14、会计公司的调查显示, 多数公司将经营战略放在首位，节税问题往往置于其后。这样的调查结果是否受答卷人有关 道徳风险方面的顾虑影响，则不得而知。但是，中外人量研究和实践表明，集团公司普遍存在利用转移定价降低税负的强烈动 机，在长期股权投资决策方面的情形也不例外。不过，我们必须认识到，在长期股权投资决 策中，市场和资源是需要考虑的首要因索，之后才是税负问题。虽然确实有一些公司为了避 免税收检查的成木和注册会计师独立审计出现问题，而选择在成木的基础上采用一个間定的 比率作为上卜游产品转移定价的基础，但从集团内部激励和税收利益來看，这种做法未必适 宜。然而，借助地区Z间和国家Z间税制的差异，利用转移定价
15、政策规避纳税义务的情形并 不少见。特别是在税收管制效率低的地区和国家进行长期股权投资，存在滥用转移定价策略 的可能性。六、基于税收的外汇损益和通货膨胀影响的处理目前，山于跨国贸易和投资的迅速发展，外汇风险管理的问题随之成为投资理财领域 的一个重要问题，在币值比较不稳定或外汇管制特别严格的国家和地区的投资尤其如此。外 汇风险主要来口汇率变动。涉及汇率的最和关的理论依据是购买力平价，因此汇率变动实际 上依存于通货膨胀在两个相关国家的预期。一般來说，山于记录和报告以及纳税的需要，各国对于涉及不同币种的业务和跨国经 营的企业都有外币业务会计处理和外币报表折算的规定。由此，在企业的账簿系统和对外财 务报
16、表中就不可避免地会出现汇兑损益。对于汇兑损益的会计处理又往往涉及递延与不递延 的不同处理方法，进而往往乂会波及到计税问题。与汇兑损益的情形相类似，在恶性通货膨 胀的环境下和物价变动比较剧烈期间，冇些国家的会计准则也要求企业确左购买力损益或现 行成本损益。这样的损益基于多层次不同环境和情况的大量比较和估计，因此往往掺杂大量 的主观判断因素。相应地，税收法规也有将之纳入讣税基础的可能。但是，一旦将汇兑损益 和购买力及物价变动损益纳入征税范畴，几乎必然导致资木消蚀。这是因为，汇率和通货膨 胀的影响实际上只是名义上的，而且最近儿十年來大多数国家一般物价指数总体趋势走高,(11 口政策激励和木国经济刺激也要求一个适度的通货膨胀率，因而产生汇兑收益和购买力收益的机会显得较多。应当指出，从生产经营的角度看，在市场条件既定的情况下，金业的价值主要决定于 企业的生产经营能力。在国外特定的货币购买力环境下，所经营的了公司的生产经营及盈利 能力通常不会因为通货膨胀或汇率上行而扩张，也不会因
