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1、7月16日安信证券宏观、策略研讨会张宏业：大家下午好！我们首先有请我们的宏观分析师莫倩就当 前宏观看法发表一下论述。莫倩：大家好！离我们第一次召开宏观经济形势座谈会已经整整 过去三个月了，但是我相信这三个月的吋间对于很多市场参与者来说 肯定是备受煎熬、不堪回首的90天，三季度以前一季度宏观数据出来 时候，很多市场参与者还高呼高增长、低通胀的到来，可是三个月以 后，当我们回头看中国宏观经济数据时候，我们可以看到二季度经济 增长很快从一季度11. 9%的水平下降到10. 3%的水平，我们看到6月份 工业增长速度甚至回落到13. 7%的水平，我们看到了中国钢铁产量在6 月份的时候甚至达到了个位数的增
2、长，同样的，对市场来说，三个月 前4月16H,那也是一个星期五下午，当时我们站3200点的高度，很 多市场参与者至少认为3500点问题不是很大，此后90天时间内，我们 股指再也没有触及这样的高度，三个月前4月16号中国谷指3200点的 水平很可能成为未来1-2年的绝唱，站在今天，站在现在这个时点， 随着中国经济二季度快速回落，另一个声音也出现了，他们担心中国 经济快速回落的动量会不断继续下去，甚至走不出出来衰退的泥沼， 他们相信股票市场很可能跌穿2000点，中国经济形势如何，未来中国 市场又该怎么走呢？实际上我们对宏观经济形势的看法一直是没有 变化的，在4月16号那次座谈会上，我们当时就认为一
3、季度中国经济 增长是有虚火的，就是有些补充存货调整的因素在里边，一季度中国 经济增长已经是强弩之末，这样加速增长的动量应该是难以维持的， 随着补充存货需求的消失，随着房地产、汽车行业的衰弱，随着中央 刺激政策的减弱，中国经济增长会出现不断回落的局面，而三个月之 后我们回头看这样一个判断，对于经济形势的把握一定程度是对了， 二季度中国经济增长和工业增速是明显回落，并且这样一个回落主要 是来自于周期性该叫做长的重T业行业增长动量的衰减，从行业数据 来看，交通运输设备制造业的减速非常非常显著，二季度下降15个百 分点，反映汽车生产二季度明显放缓。此外，随着国家对于房地产政策调控的出台，和对于地方政府
4、融 资平台的清理，我们的成交量也出现明显下降，基建项冃投资也出现 一定的放缓，这些方面情况的发展，直接影响了中国的钢铁、建材、 水泥、化工、电力等行业增速的下降，现在钢铁行业很多钢厂处于亏 损状态，70%化T产品价格都出现不同程度的下跌，但是需要承认的 是尽管我们对于二季度数据在方向上看对了，但是二季度中国经济增 长和工业回落的速度还是要超过我们此前的预期，不过这个也从另一 个侧面反映了这样以事实，2010年这样一个政策紧缩的效益正在逐步 显现，而2009年刺激性政策的效力正在基本消退，我们和信中国经济 将回归产能周期末端的本来面冃。如果站在现在看未来中国经济增长，我们相信中国经济增长动量 减
5、弱的趋势已经确定，在今年下半年其至2011年中国经济增速可能会 维持在比较低的水平，但考虑到存货调整以及宏观调控等一系列因素 的发展，我们相信今年二季度中国经济增长这么大幅回落的局面应该 很难再现，我们预计三季度中国经济增速可能会回落到9. 3%左右的水 平。以上是我们对于二季度宏观经济数据大的基本看法，除此之外还 有两个层面的内容，我觉得需要和大家沟通一下：第一，6月份当月 中国工业大概出现非常明显的下降，有可能会引发市场参与者对于经 济快速凹落的风险，但是通过我们考察历史上中国工业增长的月度波 动模式，以及月度波动的频率，目前倾向性看法是6月份工业增速如 此大幅下降应该是有些临时性因素，比
6、方说政府对于落后产能的淘 汰，对于能耗系数达标的要求因素在其中起作用，我们相信6月份大 幅下降很可能是经济趋势下降过程中一个软块，而不是另一个猛烈下 降趋势的开始，但是因为时间关系，我先不讲了。第二点，一季度宏 观经济形势报告会上我曾经和大家说过，在我们经济天空的上空大概 有两朵小小乌云，一种乌云低端劳动力成本上升，后来有些销售跟我 说很多人不知道我是谁，但是如果你知道一季度安信办的会议，上面 讲两朵乌云的就是这个，非常感谢大家记住两朵乌云，我更信心大家 记住低端劳动力成本的上升，这是制约中国经济在未来很长时间内至 关重要的因素。二季度宏观经济数据当中，我们也看到了这样一个情 况在继续发展，一
7、季度提劳动力成本上升时候大家可能是半信半疑的 态度，大家对这样的问题越来越关注，二季度中我们也看到在整个中 国经济非常快速下滑过程中，重工业出现很明显的下降，相对来说轻 丁业的表现要好一点，投资需求出现一定下降背景之下，我们的消费 需求仍然维持了比较高的增长，我们的消费增长是建立在这样一个基 础Z上，是建立在对于住房、汽车和和关消费放缓的基础Z上， 我们消费增长是在两大消费助理下降背景之下，说明背后更加深层次 的原因是劳动力工资的上升。最近一个月时间之内，中国猪肉价格出 现了非常明显的反弹，大概是有7%左右的反弹幅度，我们觉得这点也 有低端劳动力成本上升背景，我们认为需要持续关注这方面的数据。
8、 关于通胀的看法和货币政策层面的一些讨论我的吋刘海东会和大家 分享。常常有客户问我们，你们常常会说很多很多东西，但是可不可以 给我一个非常痛快的答案，你们到底是乐观还是悲观，站在现在这个 时点，我认为这个问题非常非常难回答，就像我小时候面对另外一个 问题我觉得也很难回答，女孩子常常容易被问到一个问题，智慧和美 貌你选择哪一个？对这样一个问题的回答是什么呢？我愿意比美貌 的人更智慧一些，我愿意比智慧的人更美貌一些，站在今天我们也想 拿类似答案回答我们为中国经济的看法，我们实际上比悲观的人怎观 一些，比现在非常悲观的人要乐观一些，但是我们比非常乐观的人要 悲观一些，我们会觉得经济下降的趋势已经开始
9、出现，二季度已经是 一个拐点，但是我们仍然难以和信四季度会出现二次探底的局面，中 国经济出现硬着陆的风险并不是很大，冃前处于经济增速相对来说比 较低的阶段，并不意味着中国经济陷入长期衰退的泥沼。刘海东：大家下午好！很高兴跟大家汇报一下关于通胀和债权市 场的一些看法，二季度数据来看，通胀压力明显缓解，如果考虑大宗 商品下半年价格疲软，我们相信PPI同比涨幅已经走过高点，年底可 能会达到1%左右的水平。从CPI角度來看，CPI相对复杂一些，从历 史数据看，其波动主要来自于食品价格的扰动，从目前的情况来看， 食品价格尤其猪肉价格短期内我们认为面临较大的反弹压力，实际上 最新一周的猪肉零售价格已经环比
10、上涨5-7%,从猪粮比走势来看，猪 肉价格或许已经进入了一个长期的回升通道，其回升速度跟幅度可能 值得市场参与者进一步观察。具体到CPI走势，我们预计三季度CPI 可能会在3%左右，会有些反复，进入四季度才会出现较为明显的下行。从固定收益市场來看，随着央行最近一个月大幅流动性注入，5-6 月份商业银行体系流动性持续紧张的状况得到根本性改善，从货币市 场的利率出现大幅下降，已经下降到前期的平台，而本身从中长端来 看已经回到低点品种，有些品种已经创了今年以来的新低。从市场走 势而言，从三季度债市面临的环境来看，经济增长动量减弱的趋势已 经确立，货币政策已经进入观察期，我们认为无论准备金率的调整，
11、包括利率工具的调整，这样一个必要性有明显的减弱。从资金面情况 来看，银行间资金面大体能够维持目前适度宽松的局面，我们认为三 季度债市风险不大，从目前收率水平来看，各个期限收率水平已经回 到了去年7月份水平，已经充分反映了经济进一步回落包括下降的预 期，其技术下行的空间有限，我们猜测获取还有10个BP左右的空间。最后提示一下风险，如果说债市面临的风险，最大的风险就是经 济持续下滑导致的政策放松，本身政策放松会带来风险议价的下降， 包括交易型资金的撤出，对于债市来说肯定是冲击，正如2009年1月 份发生的冲击一样，当然这样的冲击可能小得多，从冲击发生时间窗 口来看，我们相信有可能在三季度末或许是个
12、比较敏感的吋间窗口。 借时需要市场参与者密切关注。以上就是我对通胀跟债市的基本看法，谢谢大家！张志：大家好！我介绍一下策略对市场的一些看法。站在目前时点上看，往后看三季度或者看下半年的情况，我相信 整个市场跟上半年相比会有些比较明显的变化，上半年之所以出现比 较大幅度的下跌，最主要原因还是來自于流动性比较快，以信贷为例, 去年年底或者今年年初大概33%的增长，冃前只有18%,大概掉了一半, 与此同时估值从30多倍掉到16倍、17倍的状况，基本下降一半。指数 跌幅没有那么多，盈利贡献相对仍然是偏正而的，到今年二季度为止 还是出现缓慢上升的格局。如果往后看的话，从三季度开始这样一个 情况会发生明显
13、变化，看流动性，快速收缩可能基木已经结束了，仍 然以信贷为例，下半年会维持在17-18%的增速上，不太会岀现明显下 降，中间可能有些结构性干扰，比如银信合作会被叫停，企业这块贷 款实际需求可能有所下降，资本流出可能有些扰动，总体来看，流动 性供给可能不太会出现大幅收缩局面，而且会基本稳定。与此同时盈 利状况会出现比较明显的下降，刚才宏观也比较明确表示从6月份数 据来看，下降幅度比较快，与工业增加值数据相比，我们更关注一个 层面，就是企业库存，6月份以后上升的比较快，在大部分行业里， 除了电子少数行业以外，其他行当库存最近一两个月上升的非常快， 这会带来一个结果，如果未来继续下降，整个企业会面临
14、去库存状况, 对整个企业的生产，对产品的价格，对企业盈利能力的杀伤力仍然是 比较大的，比较大的杀伤力很可能三季度体现的比较明显，我们预期 今年的三季度到四季度整个企业盈利会出现连续下降。在三到四季度 盈利风险是对市场压制的最主要因素。从股票的情况来看，可能80% 以上股票的影响都是偏负面的，与此同时对指数并没有那么悲观，除 了公布经济数据以外，还有一个事情就是农业银行A股上市，今天是 H股上市，四大行都在H股胜利会师，导致结果是什么呢？银行的板 块大概占1/4的权重，还有大股票，石油、石化15个百分点，保险可 能是5个百分点，还有中国神华、长江电力、中国建筑、大型铁路这 样一些公司加起来排前3
15、0的权重股占比可能会达到55%,这些股票有 一个共同特点：第一，整个盈利空间是由合同锁定的，在市场化背景 下，冲击没有那么大，第二，目前的估值水平仍然处于历史低端，如 果我们假设银行未来RE12- 13,意味着银行在未来两年到三年时间 里盈利没有增长，或者明年一年时间里会下降到25-30%的负增长，这 是相对偏悲观的假设，这些行当下降的空间和风险就会比较小，我们 并不是说这样一些行业未来会有一些明显上升，和比其他行当來看， 下降风险比较小。对指数的看法偏向中性。除了流动性和盈利以外，还有政策层面，政策对市场可能会有比 较大的扰动，一块中长期政策，比如我们要搞城镇化，要做保障性住 房,要做西部大
16、开发，这些政策在方向上都没有太大问题，但是他们 对股票市场的影响可能没有那么快就体现出来，假设这样一些政策对 股市有影响的话，我们一定看到流动性和盈利上有正面贡献，如果没 有看到这些因素有正面贡献，那么我们可以假设目前他们没有起到作 用，至少从目前数据情况来看，我们相信三季度到四季度还不会见到 明显效果。从短期政策情况来看，最近市场有些反弹，6号、7号以后 有些反弹，除了本身市场快速下跌以后导致超跌反弹需求以外，对政 策的预期也是比较重要的因素，就短期政策而言，目前时点上，政策 发生明显转向应该不太现实，第一通胀这块仍然是个问题，第二，就 整个经济发展状况来看，上午温总理有个讲话，目前沿着宏观调控的 方向在运行，并没有超出管理层的预期，假设整个经济运行状况没有 超出管理层的预期，也意味着这块不会有明显转向。第三，就整个经 济政策转向能力来看，跟2008年相比仍然有空间上的制约，在货币层 面上看，目前整个货币信贷增长还在17-18%,仍然是较高的水平，很 难相信信贷重新回到20%以上的增长；二是就政策情况來看，地方政 府这块能力应该
