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1、企业估值中折现率的确定基于 CAPM模型胡晓明 +冯军【摘 要】 文章从评估实务动身，以 CAPM模型为讨论基础，对模型中每个参数的确定进行讨论，重点讨论市场风险溢价和个别风险调整的确定；对五个具有代表性的市场指数进行拟合优度分析，得出沪深 300 指数具有最高的稳固性；采纳因子分析法对个别风险进行分析， 得出四类风险因子对企业个别风险的奉献，定量分析了企业的个别风险调整；【关键词】 折现率； 市场风险溢价； 个别风险调整一、引言1952 年 Harry Markowtitz在其发表的投资组合的挑选中确定了最小方差资产组合集合 的思想和方法； William Sharpe、Jone Lintn
2、er、Mossin 相继在 Markowtitz最优资产组合挑选理论的基础上，提出了资本资产定价模型（CAPM）；CAPM模型强调对股权资本现金流量进行折现时，应当考虑企业特定的风险，同时指出模型成立必需满意没有交易成本、市场完全可分散和可流淌等假设；国内首次对 CAPM模型的适用性进行讨论的是施东晖（ 1996），他以 1993 年 4 月 27 日至 1996 年 5 月 31 日的沪市 A股为讨论样本，讨论结论显示样本股票的系统性风险占总风险的比例平均值远高于西方国家，达 81.37%，认为沪市的投资总风险中系统风险占很大比例， 并且其投资风险与收益关系并不符合CAPM的结论；李博、吴世
3、农（ 2003）以 2000 年 2 月 18 日至 2001 年 6 月 8 日的沪市 A股周收益率为样本数据，讨论股票组合收益率与各种风险度量指标之间的关系，得出在沪市A 股市场暂没有充分证据支持 CAPM有效性和适用性的结论；李罗、赵霞（ 2021）挑选 1996 年 12 月 31 日之前在沪深上市的 A股为讨论样本，实证结果说明， CAPM模型仍不适用于中国的股票市场，但如加大样本，延长样本周期，适用性会有所提高；高亭亭、苏宁（ 2021）以沪市 A股为样本，以 2007 年 1 月 1 日至 2021 年 11 月 31 日为讨论期间，对数据进行时间序列回来、横截面回来和假设检验，
4、认为CAPM模型有肯定的说明才能和适用性；朱顺泉（ 2021）以 2003 年 8 月 1 日至 2006 年 7 月 31 日沪市 A 股随机选取股票作为讨论样本，认为沪市股票组合的平均超额收益率与其系统风险之间存在正相关关系， CAPM模型基本适用于近几年的资本市场；方成（2021）以金融危机后 2021 年 1 月至 2021 年 12 月沪市股票为样本，讨论结果说明沪市股票的平均超额收益率与系统风险存在正相关关系， CAPM模型在沪市的应用有肯定适用性；通过文献可以发觉，对CAPM模型适用性的讨论，由于学者讨论对象的差异以及讨论期间的不同，得出的结论也各不相同，但存在从不适用到适用性不
5、断提高的过程；详细而言，在确定无风险酬劳率的讨论中，我国学者对其确认标准尚未有统一熟悉，主要有国债回购利率和银行存款利率论（廖理、汪毅慧，2003）、国债收益率论（宋健， 2004；边静慧， 2021）、长期国债到期收益率论（李胜坤，2006）、央行票据收益率论（马军、余芳， 2006）等；在确定风险系数的讨论中，学者主要观点是公式法（袁煌，2007；徐海成、白武钰， 2021）和回来法（沈越火， 2021），照旧没有考虑到实务过程的操作性；对于确定市场风险溢价的讨论，存在的分歧也较大，如廖理、汪毅慧（2003）以全样本股票流通股价加权平均并考虑红利再投资的月收益率运算的市场收益率减去无风险利
6、率作为风险溢价；石一兵（ 2021）认为市场风险溢价 =成熟股票市场的基本补偿额 +国家违约补偿额（ 股票/ 国债），徐爱农、葛其泉（ 2021）以市场股权风险溢价、行业股权风险溢价和行业净资产收益率为基础运算市场风险溢价；目前国内文献暂没有对企业特定风险系数确定的讨论；CAPM模型一般被认为是股权自由现金流量模型，且仅适用于上市公司，但这并不说明我们不行以采纳收益法评估非上市公司的股东权益价值；在实务中，可以虚拟构造一个X公司， 假设该公司与目标公司 A 企业“完全一样”，唯独的差异是X公司是上市公司，而 A企业是非上市公司；因此可以用CAPM模型估算 X 公司的股权折现率，技术方法是选可比
7、公司进行 估算；为了更加客观地运算折现率，本文采纳了一种修正的CAPM模型： R=RF+？茁MRP+R，D其中 RF为无风险酬劳率， MRP为市场风险溢价，？茁为风险系数， RD为个别风险调整；二、无风险酬劳率的确定无风险酬劳率被认为是一种不行能有缺失的投资酬劳率；笔者认为，虽然无风险的投资应当是短期国债，但是在进行企业估值时，短期国债的承兑期与大部分企业连续经营期不相匹 配，短期国债的利率波动比长期国债的利率要大得多，不能反映长期经营下的预期值；本文以最近发行的 5 年期以上国债平均到期收益率作为无风险酬劳率；本文的无风险酬劳率以 2021 年 12 月 31 日为时间点，剩余期限在 5 年
8、以上国债的平均到期收益率，数据来源于 Wind 数据库；表 1 显示，无风险酬劳率可以采纳截至评估基准日时剩余期限在 5 年以上国债的平均到期收益率， RF=4.02%；三、市场风险溢价的确定市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的 回报率，其值为市场收益率与无风险酬劳率之差；确定回报率第一要选定一个可以代表市场 风险的指数，即所选的指数应当反映市场大部分股票变化；考虑到Beta 值是用股票收益率与指数收益率回来得到的，因此指数收益率与股票收益率能有很好的拟合优度（R2）是很重要的考虑因素；选定沪深300、上证综合、上证 A 值、深圳成指和深证综指 5
9、个指数进行拟合优度检验；本文以 20072021 年作为讨论时间段，选取制造业、食品饮料行业83 家公司为样本进行讨论；讨论不考虑 2007 年 1 月以后上市的公司、发行 B股的公司以及连续停牌超过一个月的公司，同时剔除 ST、 ST 公司，符合条件的公司共有 38 家；分别运算 38 家股票和指数的日收益率、周收益率和月收益率，并进行线性回来，得出表2；从表 2 可知，沪深 300 指数所对应的判决系数最高，其均值为 0.436 0.461 ，作为代表市场波动的指数，具有较好的拟合优度，稳固性正确；因此，在确定市场风险溢价时采纳沪深300 指数作为代表市场风险的指数；本文通过 Wind 数
10、据库系统收集沪深 300 指数的各成分股 2001 年至 2021 年间年末后复权的交易收盘价；采纳几何平均值法运算其收益率，无风险酬劳率采纳5 年以上国债年平均到期收益率，运算得到 10 年来沪深 300 指数的平均超额风险收益率（ MRP）为 6.8%，见表 3；四、企业风险系数的确定企业风险系数即 Beta（用？茁表示），是衡量上市公司相对于充分风险分散的证券市场综合指数的风险水平参数，也是用来衡量企业系统风险的指标；综合指数的？茁值为1，假如上市公司相对综合指数的风险较大，那么其？茁值就大于1，反之就小于 1；在采纳 CAPM模型运算折现率时，非上市公司？茁值的估算需要挑选可比上市公司
11、；以沪深300 指数代表整体市场，分别将可比公司的股票收益率和指数收益率进行回来，得出每个可比公司的？茁值；为了排除单个交易日对整体的影响，提高？茁值的稳固性，挑选月为收益周期单位；对两者的相关性进行 T 检验，选取显著性高的企业作为最终可比公司；采纳上述方法估算的？茁值被认为是含有可比公司自身资本结构（财务杠杆）的？茁值，由 于各个公司的财务杠杆不一样，对？茁值会产生肯定的影响，因此需要调整这个影响，即去 杠杆化，可以采纳公式？茁 U=？茁 L/1+ （ 1-T ）D/E ，剔除可比公司？茁值中的财务杠杆影响，以可比公司的平均值作为被评估企业的？茁U；最终利用被评估企业的资本结构，依据公式？茁 L=？茁 U1+ （ 1-T ）D/E 确定其含自身财务杠杆的？茁值；被评估企业的资本结构可以依据可比公司资本结构、最优资本结构或者迭代方式确定；可比公司资本结构一般
