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1、揭密1 9 9 0年日本大股灾真面目口本是名列世界前三位的经济大国，它的证券市场建成已经有100多年的历史，口木也是世界上股 灾发生次数最多的国家之一。在近50年时间里，II木先后发生了 7次股灾，其中20世纪80年代以来 就发生了 3次股灾，最严重的要算19911992年的泡沫经济型股灾80年代以来，L1本经济有两个极端的表现。1986年，LI本经济走势平稳，由汽车、电子、集成电路 等行业带动，实力逐渐增强，至80年代末，LI本汽车己称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花, 儿乎所有的国家都逼伏在口本强大的经济实力之下。1986年12月开始的不同寻常的经济繁荣被称为 “平成景气”。日经指
2、数（图示）由1985年的12000点持续上升，在1987年10月17日黑色星期一 的西方股市大风暴中，短期下沉后率先复活，从而带动了全球股市的|口1暖。以后，股价一直呈强势上 升。并在1989年12月19 LI达到38915点，较1985年最低点上涨了 3倍多。为当年LI本GNP的1.6倍, 人均GNP超过了关国、德国、法国和英国，口本的GNP占世界的比例也由1970年的6. 4%上升到1990年 的13. 7%,对外纯资产额在1991年达到3830亿美元，居世界首位。面对廿木经济繁荣和股市狂涨，U 木国民如痴如醉，纷纷投身股市。此时大洋彼岸的美国对II木的感觉又是怎样的呢？用克林顿时代美国财
3、政部长萨莫斯的话说，“一个以口木为顶峰的亚洲经济区造成了大多数美国人 的恐惧，他们认为口本对美国所构成的威胁甚至超过了苏联”。宋鸿兵在货币战争一书中有这样一段描述：当日木举国沉浸在一片“日本可以说不”的欣快感 高潮之时，一场对口本金融的绞杀战己在国际银行家的部署之中了。1985年9月，国际银行家终于开始出手。由美英口德法5国财长在纽约广场宾馆签署了 “广场协议”， 目的是让美元对其它主要货币“有控制”地贬值，口本在美国财长贝克的高压之下，被迫同意升值。1987 年10月，纽约股市崩盘。贝克1何日木首相中曾根施加压力，让I I木继续下调利率。很快日元利率跌到2. 5%, 大量廉价资木涌向股市和房
4、地产，东京的股票年成长率高达40% ,房地产甚至超过90知 此时，东京股 票市场已经在3年之内涨了 300%,东京一个地区的房地产总盘了以美元计算，超过了当时美国全国的房 地产总值。一个巨大的金融泡沫开始成型。如果没有外部破坏性地震荡，口本也许可能以缓和的紧缩逐渐实现软着陆，但是口本没有想到，这 是一场国际银行家不宣而战的金融绞杀行动。美国人用大量现金去买，I木人认为根本不可能发生的日 木股市暴跌的可能，双方赌的就是口经指数的走向，如果指数下跌，美国人赚钱，I木人赔钱，如果指 数上升，情况正好反过-来。1989年年底，LI本股市达到了历史巅峰，日经指数冲到了 38915点，大批的股指沽空期权终
5、于开始 发威。高盛公司从廿本保险业手中买到的股指期权被转卖给丹麦王国，丹麦王国将其实给权证的购买者, 并承诺在口经指数走低时支付收益给“口经指数认沽权证”的拥有者。该权证立刻在美国热卖，大量美 国投资银行纷纷效仿，LJ木股市再也吃不住劲了。不可遏制的暴跌就象意外的狂风骤雨劈面1何人们袭来, 一夜变巨富的美梦化成噩梦深渊，恐慌情绪笼罩着投资者的心。到2003年4月最低跌至7607点。累计 跌幅高达63.24%,创造了 口本股市历史上最大的下跌幅度。房地产连续14年下跌。整个国家的财富缩水 了 近 50% o这一场股灾几乎将口木几年来的成就全部毁灭。它在I I本引起的恶性后果可比于美国30年代的大
6、芾 条。在金融战败一书中，作者吉川元忠认为就财富损失的比例而言，口木1990年金融战败的后果几 乎和第二次世界大战中战败的后果相当。对于L1本1990的大股灾，媒体都做过许多方方面面的解剖分析以及经验和教训的总结。无需再做累 述。“一图顶万言”我们仍然坚持“两耳不闻天下事，一心只看K线图”，单纯用图来分析一下日本1990 的大股灾的另一个真实面目。请看下图所示。当20世纪80年代末期日木“泡沫经济”在1989年最后一天破灭时，它标志着I I本“增长奇迹”及 其20多年海外商业快速扩张的终结，转而陷入一轮长达10年之久的经济萧条时期，这是日二战以来口 本遭遇时间最长的一次经济萧条。一、廿本泡沫经
7、济产生的原因I I木泡沫经济形成于20世纪80年代中后期，19871989年是泡沫经济的极盛时期。随着1985年广 场协议的签订，日元开始急剧升值。1988年日元汇率升至1美元兑120日元，与1971年固定汇率制下 的口元相比，升值了2倍。结果导致口木出口商品价格上涨，从而削弱了廿木在全球贸易市场的竞争力, 但政府所采取的一系列财政或金融的措施使国内需求大增。（1）由口元升值走向“扩大内需。为了减轻口元大幅升值对日本经济的负面影响，避免与欧美国家之 间的贸易摩擦，同时也迫于美国政府要求口元升值、开放市场、扩大内需及实现贸易平衡等方面的强大 压力，II木政府制定了以国家投资、私人投资和个人消费支
8、出扩张为引擎的内需型增长策略，从而在口 本掀起了一轮大规模基础设施与房地产建设的高潮。土地资源的匮乏直接导致了房地产投机热，投资膨 胀进一少推动金融市场的迅猛扩张。（2）国内经济快速增长拉动“有效需求”膨胀。20世纪80年代中后期，廿本经济步入高速增长的快车 道，增速名列发达国家榜首，在经济一派繁荣的氛围笼罩下，企业和消费者变得更为|信、乐观，投机 变得更富激情、大胆，东京的房地产与股市一并上涨不止。（3）“流动性过剩”为股市“火上浇油”。一向保守的口本直至20世纪70年代末期才缓慢展开金融日 由化的进程。80年代中后期这一进程加快，1985年日木开始放开存款利率。随着利率自由化以及金融业 务
9、管制的放松，金融市场规模急剧膨胀。过于宽松的货币政策，导致国内LI元资金过剩，经济过热，形 成了所谓的“流动性过剩”的格局，这为口木股市泡沫埋下了重大隐患。二、口木经济泡沫的主要表现19881989年，公司投资急刷膨胀。伴随高股价，新股票发行的快速升值，当银行在不动产方面寻找 资金投向时，股票发行便成为公司融资的一个重要来源。反过来，公司利用它们持有的不动产进行间接 的股市投机，从而形成了不动产与股市双重泡沫房地产价格持续暴涨及廿经225股价指数持续暴涨。（1）股价持续猛烈暴涨。1985年末，II经225股价指数收于13083点，1989年末收于38916点，四年 间口经225指数累计上涨19
10、7.45%。1987年底，口木股票市值竟然占到全球股市总市值的41.7%,并赶超了美国，成为世界第一。1989年底股票总市值继续膨胀至896万亿I元，占当年国民生产总值的60%。（2）房地产价格持续暴涨。股市泡沫与房地产泡沫是口本泡沫经济的两大根本“支柱”。当口本股市泡 沫一路凯歌高奏之时，L1本房地产价格也正在疯狂，不断上涨。据口木不动产研究所的调查，口本6大 主要城市的商业区地价指数，若以1955年为100,到1965年则上涨超过了 1000,到1988年则超过了 10000, 也就是说，廿木城市房地产价格在33年间上涨了 100倍，而同期名义国民生产总值上涨却不足40倍， 制造业工人的平
11、均工资上涨不到20倍。1990年高峰期时，东京商业区的地价涨至1985年的2. 7倍，住 宅区地价则涨至1985年的2. 3倍。与此同时，由于口元巨幅升值，也严重刺激了口本人海外收购与海外 投资热情。1990年，随着LI本股市泡沫的率先破灭，口本房地产泡沫也随之破灭。三、泡沫经济对II木的沉重打击1989年5月，政府紧缩其货币政策以抑制诸如房地产等资产价格的上涨。然而，更高的利率使股市螺旋 IN To 1990年底，东京股市已下跌了 38%, 300万亿口元（折合2. 07万亿美元）股票市值瞬间消失，房 地产价格从投机巅峰陡降下来，从而使廿本经济陷入了 “泡沫经济”破灭后的箫条之中。（1）银行
12、业受到严重打击。在口本股市泡沫与房地产泡沫形成过程中，银行始终是充满激情，并推波助 澜，且从中大为受益。然而，双泡沫破灭的同时，廿木银行业也遭受了火顶之灾的报夏与打击。股市暴 跌，上市银行再融资受阻；房地产泡沫破灭，不动产贷款成为呆帐；企业效益徒降，银行不良资产剧增。 80年代的泡沫经济直接为90年代中期LI本银行赤字风暴与金融危机埋下了历史隐患。（2）证券业出现空前箫条。随着股市泡沫的破灭，口经225指数一路直线下跌，几乎毫无反抗之力。直 到2000年底，当欧美股市及新兴股市均纷纷上涨至历史新高时，而廿经225指数却低收至13785点。与 此同时，日木经济也经历了长达10年之久的持续萧条。2
13、003年4月28 11, II本股市更是跌至近20年 来的最低点7607点。2006年底，当大多数欧美及新兴股市再次刷新历史新高时，廿经股市才终于缓过气 来，便勉强收在了近一五年来的新高点17225点，与历史最高点38916点相比，却相去甚远，大致相差约 21700 点。（3）对企业与消费者的猛烈冲击。虚假的繁荣背后，其实是由企业和消费者来承受这一切后果的。口本 经济泡沫的破灭，直接打击了木国企业和居民的信心，投资信心严重受挫，企业不良资产增加，银行不 良贷款剧增，个人消费萎缩，经济增长停滞甚至出现负增长，失业增加，居民生活水平下降。20世纪90年代,日本国内生产总值（GDP）的实际年均增长率
14、为1.1%，而且就连这1.1%的增长也 是口本政府累计10次动用财政手段刺激景气（“景气对策”总规模高达136万亿口元，接近口本GDP的 1/3）才勉强获得的。由此可见，口本人要想再次见到80年代中后期平均5%的经济增长己是十分困难的了。股市高烧5500多点，似乎看空股市者都已成破坏资本市场稳定的罪人，哪个稍有名气的人 看空就会被“口诛笔伐”，但作为一个知道点投资常识的人却忍不住还是要问：难道中国投 资者不需要投资回报？ ！投资学基本常识告诉我们：整体而言，投资收益率有两部分组成即无风险收益+风险溢价。 无风险收益的实质是资金的机会成本你买股票就付出了无法获得国债等投资品种无风 险收益的机会成
15、本；如果投资股市只能获得类似无风险收益的投资回报，那你也不会干的一 一因为你承担了股市收益不确定的风险，所以需要风险溢价来补偿，至于多少就看各人的风 险偏好了。长期（ 1925年-2001年）来看国外成熟市场的名义回报率为9-10%,实际回报率 为6-7%。考虑到我国的股市不确定性更大，同样无风险收益条件下风险溢价应该更高，股市 的名义回报率应该更高。我们知道，在股票市场上传“股”击花似的炒作是不会给整体市场带来投资价值的，反而由 于交易成本的存在会降低投资价值，股票市场的长期收益最终是要组成整个市场的上市公司 为我们创造。但到九月初，沪深300的市赢率已达42倍，这意味着300只上市公司每年
16、只 能带来不到2. 4%的回报。如果假定我们要求整体股票市场要给我们带来12%的名义回报率， 在整体市场利润16%的年增长率下（不考虑交易等摩擦成本），需要8年多市场的当年名义 回报率才能达到12%,大约14年才能使投资回报率能够达到平均12%!我们的股市整体利润率增长速度能达到16%吗？用07年半年报的数据似乎轻而易举（70%的 增长率！），可是总有人会出来做那个“皇帝没穿衣服”孩子一一许小年先生告诉我们07 年上市公司上半年主营业务利润增长率只有16%,也就是说我们只能祈祷未来的14年一切风 调雨顺，不过要求一个总市值达到23万多的经济体以这么快的速度连续飞奔，你不怕翻车 吗？我始终不明白：为什么01-05年谁都没见过70%这么高的利润增长率？难道真是和以前 宣传的一样，开个什么会就干劲十足，各行各业捷报频传了？每每指出中国股市股价歧高、投资回报率(不是投机回报率)低的问题
