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1、食品饮料行业中期投资策略寻找消费升级下结构性机会 一、21Q1主动型基金持仓分析：仓位有所回调，白酒景气延续板块：高位之下整体仓位有所回调，白酒景气延续食品饮料板块：21Q1 食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 食品饮料板块（主 动型基金）重仓配比为 18.18%，同比提升 3.83pct，环比下降 1.28pct；21Q1 板块超配 比例为 9.53%，同比提升 1.61pct，环比下降 0.71pct，处于历史区间较高位置。白酒板块：21Q1 白酒重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 白酒板块（主动型基金） 重仓配比为 15.15%，同比提升 4.70pct，环比下降 1.02p
2、ct；21Q1 板块超配比例为 9.05%， 同比提升 2.50pct，环比下降 0.69pct，处于历史区间较高位置。调味品板块：21Q1 调味品重仓配比持续下降。21Q1 调味品板块（主动型基金） 重仓配比为 0.27%，同比下降 0.58pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比例为-0.38%， 同比下降 0.59pct，环比提升 0.03pct。21Q1 调味品板块仍处于低配状态。乳制品板块：21Q1 乳制品重仓配比及超配比例相对稳定。21Q1 乳制品板块（主 动型基金）重仓配比为 0.76%，同比下降 0.17pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比 例为
3、 0.01%，同比下降 0.14pct，环比下降 0.04pct，处于历史区间较低位置。21Q1 乳制 品板块重仓配比与市值占比基本相当，板块配置较为平衡。个股：头部重仓标的配比相对稳定，中尾部分化明显板块整体：重仓前五标的相比上期不变，仍为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、 伊利股份，重仓市值配比相对稳定，同比变动幅度在15%以下，具体为，贵州茅台（+15%）、 五粮液（+2%）、泸州老窖（+1%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-12%）。持仓同比分 类汇总来看，个股数量上，各个同比区间个股数量分布较为均匀，多数重仓个股调仓幅度 较大，同比呈现50%以上的变化；持仓市值上，+(0-10
4、%)、+(10%-20%)两个区间呈现 集中分布，表明头部重仓股配置相对稳定且略有加仓。白酒：龙头前四“茅五泸”+山西汾酒获增持，全行业排名前 15，重仓持股之和为 13.78%， 约占白酒板块 91%（白酒板块整体重仓配比为 15.15%）；中腰部（洋河股份-今世缘）受 到一定程度的减持，洋河股份（-49%）、顺鑫农业（-37%）、今世缘（-30%）调整幅度稍 大；尾部（口子窖-ST 舍得）呈现分化，迎驾贡酒（+3201%）、ST 舍得（+576%）、口子 窖（+98%）获大幅增持，水井坊遭减持 74%。调味品：个股持仓表现分化明显，龙头中炬高新（+19%）、海天味业（-41%），中腰部千
5、禾味业（+195%）、涪陵榨菜（+92%）、恒顺醋业（-59%）、天味食品（-100%）。乳制品：龙头伊利股份受到一定程度减持（-12%），腰、尾部分标的中国飞鹤（+268%）、 光明乳业（+415%）、蒙牛乳业（+181%）获大幅增持。其他食品饮料：啤酒+其他酒类持仓表现分化，鸡尾酒龙头百润股份（+104%）获大幅增 持，华润啤酒（+18%）、重庆啤酒（+17%）略增，青岛啤酒（-7%）、青岛啤酒股份（-53%） 受到一定程度减持。食品板块分化明显，速冻龙头安井食品（+19%）、休闲卤制品龙头绝味食品（+9%）略增，安琪酵母（+91%）获大幅增持；中腰部颐海国际（-60%）、双汇 发展（-3
6、5%）、农夫山泉（-56%），汤臣倍健（+22%）；尾部仙乐健康（+113%）、盐津 铺子（+892%）、双塔食品（+1904%），桃李面包（-22%）。二、白酒行业：行稳致远，方得始终历史复盘：从高速增长转为高质量增长经济周期与白酒行业周期变化：2001 年底中国加入世贸组织，经济进入飞速发展期。十 二五时期结束，我国经济发展进入新常态，经济增速降速换档，从过去的高速发展转为中 高速发展。伴随经济周期，白酒行业也出现了较强的周期性，我们复盘 2001 年到现在， 我国的白酒行业共经历了两轮量价齐升的牛市，目前正处于消费驱动的第三轮牛市中。2004-2007 年牛市：经济开始高速发展，政商务推
7、动，白酒行业量价高速发展。随着经济 的快速发展，政商务活动回暖，人民生活水平逐渐富裕，人均 GDP 从 1 万元左右提升到 2 万元，整体推动白酒产量从 2004 年 312 万千升提升到 2007 年 494 万千升，产量 CAGR=16.6%；同时，消费税推动行业高端化的进程，04-07 年吨价 CAGR=8.6%，量价推动行业规模实现快速提升并突破千亿元。五粮液依靠 90 年代的提价和持续的产能扩张 稳坐市场的龙头地位，2007 年实现营收 73 亿元左右，市场份额约 6%。茅台于 2001 年 8 月顺利上市，成为 A 股第 11 家上市的白酒企业，上市以来收入快速增长，04-07 年
8、收入 年均复合增长率为 33%，营收逐渐逼近五粮液。2008-2013 年量价齐升的牛市：政商务更加繁荣，白酒行业量价齐升迎来黄金发展期。虽 然受金融危机的影响，2009 年我国经济有所放缓，但 08-13 年经济年均增速保持 14%左 右，随着政府的“四万亿”政策推动社会固定资产投资增速保持高水平，政商务活动更加 繁荣，推动中高端白酒的消费，促成了白酒行业量价齐升的黄金发展期，产量从 2008 年 569 万千升提升至 2012 年底接近 1200 万千升，CAGR=19.3%，吨价 CAGR=8.7%，行 业总体销售规模从 1575 亿提升至 4500 亿左右，CAGR=29.8%。这一时
9、期茅台建立高中 低档白酒的营销体系，通过经销渠道配合专卖店对品牌进行巩固，五粮液由于扩张总经销 产品过多造成了中低端子品牌对主品牌的稀释，增速放缓。从 2001-2012 年，茅台收入 CAGR=28.9%，五粮液 17.2%，2012 年茅台成为白酒营业第一大酒企。2013 年三公消费白酒进入阵痛期：三公消费限制打破过去白酒的主力政务消费人群结构， 塑化剂事件成为压垮行业的最后稻草，中高端及以上市场需求受到很大的影响，茅台批价 从最高 2000 元左右一路下跌，最低到达 819 元附近（819 是当时茅台的出厂价），也带 动行业出现断崖式下滑。大部分酒企在 2013-2014 年期间收入和利
10、润双下滑，只有高端的 茅台和低端牛栏山白酒保持正增长。随着市场逐渐出清，消费结构逐渐转换，2015 年市 场开始恢复性复苏。2016 年以来由消费驱动的牛市：量减价增，结构性增长。行业经过两年的深度调整，需 求结构发生了深刻的变化，大众消费和商务消费取代了政务消费，据统计，2012 年以前 公务消费占比 40%左右，到 2017 年公务消费下降到不到 1%，需求结构更加稳定且良性。 2014 年开始我国经济进入新常态的发展，GDP 增速和固定投资增速放缓，白酒良性的消 费结构有助于提供稳定的需求，为行业增长提供稳定驱动力。白酒量减价增，呈现结构性增长，向高端倾斜。由消费升级驱动白酒行业发展的新
11、一轮成 长期，主要体现为消费者“少喝酒，喝好酒”的认知度越来越高。展望未来：高端量价齐升，次高端扩容，酱酒热成为3大趋势根据白酒单品价格带，可以将酒企分为高端、次高端、中高端、低端四个维度；其中高端 市场是 800 元价位段以上，次高端市场是 300-800 元价位段，100-300 为中高端区域酒价 格带，100 元以下是低端酒价格带。高端酒：市场规模稳健发展，竞争格局稳固，长期还有量价齐升空间行业现状：2011-2019 年高端酒高速增长，占白酒行业收入占比提升至 23%。高端白酒是送 礼场合、高端商务宴请的绝佳消费品，充分满足了这两种消费场景的面子需求，对消费高端白 酒有一定的刚需；同时
12、由于茅台近几年金融属性不断增强，消费者对于茅台的认知度很高，带 动了消费者对于高端酒的需求粘性。因此在经历了两年的低谷期以后，高端酒市场从 2015 年 开始率先复苏，2015-19 年高端酒的收入复合增速达到 27%，我们预计到 2019 年底高端酒的 市场规模超过 1300 亿元，占白酒行业总收入的 23%左右。高端市场竞争格局稳定，CR3 占比高。从 2019 年销售额角度看，茅五泸三家在高端市场 的市占率接近 97%，其中茅台的收入占比接近 60%，五粮液 30%，老窖约 7%；从销量 角度看，茅台高端销量占高端市场总销量的 49%，五粮液 36%，老窖 11%左右。未来展望：预计 2
13、025 年高端酒市场规模超过 2900 亿，五年 CAGR=15%。茅台供不应求，量价拆分预计未来五年收入 CAGR12.4%。茅台是消费属性和金融属性兼 具，因为生产周期五年以上，长期茅台酒处于供不应求的状态，消费需求有刚性。（1）从 生产端来说，截至 2020 年茅台基酒的实际产能 5.02 万吨，我们预计十四五期间茅台酒将 达到 5.6 万吨的极限产能。通过对茅台历史产能的测算，我们认为茅台正常的出酒率 83-85% 之间，年份之间有所调节，我们预计 2025 年茅台酒的销量为 4.52 万吨，对应 20-25 年的 年复合增速 5.7%左右。同时，根据出酒率的波动，我们发现每年茅台的实
14、际销量与通过 出酒率测算的销量有所偏差，结合近几年市场需求、稳步上升的库存基酒等，我们认为茅 台酒仍处于供不应求的阶段，公司正常供应之外存量基酒有一定的产能弹性，未来年复合 增速预计或将高于 5.7%。（2）从销售端来说，今年年初非标茅台涨价，生肖酒出厂价从 1299 提至 1999 元，精品酒从 2299 提升至 2699 元，包括前期定制酒也有一定幅度的提 价（预计在 20-25%左右），预计非标对于吨价的提升将从二季度开始显现，全年对于吨价 的带动提升约在 7%左右。目前茅台酒的渠道价差很大，直销收入占比 14%左右，我们认 为未来茅台酒仍有较大的提价空间，结合茅台及非标茅台的提价的空间
15、，我们测算十四五 期间公司提价保持稳健的节奏，21-25 年吨价的年复合增速为 6.3%。总体来看，我们预 计未来五年茅台将继续保持 12.4%左右的年复合增速，继续占据大部分的高端白酒市场。茅台当前渠道利润较大，仍然还有提价空间。梳理历史上茅台的提价，从 2000 年到现在 出厂价共提 10 次，平均单次提价幅度在 20%左右，在上一轮牛市提价中，一方面公司产 销量缺口增加，另一方面渠道价差接近甚至超过了厂价，公司提价动力较足。随着茅台酒 的基酒产能到达峰值，预计产销缺口将继续加大，同时渠道价差超过厂价，我们认为茅台后续仍有较大提价空间。未来五粮液、老窖、郎酒将是剩下高端白酒市场的主要玩家。
16、考虑到五粮液、泸州老窖的 产能扩张、基酒酿造时长等因素，未来五年我们预计茅台仍将占据接近一半左右的高端销 量市场，五粮液、老窖和郎酒将主要占有剩下的高端销量市场。吨价方面，茅台批价站稳 2000 元以上，出厂价有较大的提升空间，也给予了其它高端白 酒出厂价较大的提升空间。根据我们的测算，我们预计未来五年五粮液吨价提升+7%、国 窖 1573 吨价+11%、郎酒吨价提升+9%。茅台价格打开行业价格空间，高端白酒的提价空间较足，但同时竞争激烈，酒企更会出于 量价全盘考量来提升渠道价格；另一方面，五粮液、老窖还在扩充窖池，进行高端白酒的 酿造，郎酒和茅台还有较为充足的基酒库存，未来销量仍然有提升空间。随着内参、洋河 梦 9 手工班等其它高端酒也逐渐起量，根据我们的测算，我们预计未来五年茅、五、泸、 郎四家高端酒销售规模达到 2892 亿元，整体高端酒的
