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1、产能过剩研究评述与微观形成机制的理论分析内容摘要：对于产能过剩的形成原因，学术界一直试图从多个方面 进行解释。国外学者对此问题的研究普遍从委托代理问题、信息不对称以 及不完全产权的存在等方面出发。而国内学者对产能过剩问题的形成原因 更多的关注宏观层面，而对微观企业层面的关注明显不足。本文构建了一 个最优投资决策与最优薪酬合同的理论模型，从企业层面对过度投资、产 能过剩的存在性进行了初步的解释。从分析结果可以看出，管理者努力程 度增加、资本投入增加、投资项目风险性增加都可能导致过度投资现象的 发生。关键词：过度投资 ；产能过剩 ；最优投资决策Snbsp； 最优薪酬合同问题的提出在
2、2008年全球金融危机背景下，我国釆取一系列以大幅增加投资为 主的应对措施，从而保持了国家经济上的总体稳定增长。但随着投资规模 的迅速扩张，部分产业也出现了产能过剩的问题。早在2009年9月，国 务院转批国家发改委等部门就明确指出：我国钢铁、水泥、平板玻璃、煤 化工、多晶硅、风电设备、电解铝等行业的产能过剩矛盾十分突出，必须 尽快抑制产能过剩和重复建设，以实现产业的良性发展。而在2013年10 月，国务院等部门又明确指出：受国际金融危机的深层次影响，国际市场 持续低迷，国内需求增速趋缓，我国部分产业供过于求矛盾口益凸显，高 消耗、高排放等行业尤为突出。由此可见，我国钢铁等行业仍然没冇完全 解决
3、产能过剩这个老问题，同时部分新兴产业也开始出现产能过剩的迹 象。对于重复建设、过度投资等问题，我国长期以包括市场准入、项目审 批、供地审批、贷款行政审核、强制性清理等手段來进行治理，但治理效 果并不明显。其一表现就是，企业仍在扩大其规模，扩充产能；其二就是 行业投资效率低下，落后产能不愿退出。那么导致过度投资、产能过剩等问题长期存在的原因是什么？本文通 过对国内外现有文献进行梳理，得到当前学术界对该问题的几种解释，然 后通过建立一个理论模型，尝试在微观企业层面上分析可能的解释。产能过剩国外研究评述目前，过度投资能够导致产能过剩己经在学术界达成共识。而对于产 能过剩，即过度投资问题形成原因的研究
4、，学术界一直试图从多个不同方 面进行解释。本节首先对国外相关研究进行简耍论述。在西方发达国家，企业过度投资行为往往归因于：由于委托代理问题 的存在而引发的管理者对于资本利益的追求。国外学者对此问题的解释普 遍从管理者、股东和债务持冇人之间的潜在利益冲突出发。他们之间的利 益冲突以及信息不对称和不完全契约问题的存在会影响资木结构、公司治 理和投资决策，进而导致管理决策的无效和次优的投资水平，最终引发投 资不足或过度投资问题。通过对已冇文献的梳理，我们发现管理者、股东 和债务持有人Z间的利益冲突可能会使管理者釆取如下行为：出于自身利益而忽略股东的投资项B偏好，进而选择一些不能够提供足够收益率水平的
5、低风险的次优投资项目。Jensen and Meckl ing (1976) Galai and Masulis (1976 ) Jensen (1986 ) Stultz (1990 )都指出， 过度投资问题与管理者滥用决策制定权的行为有关，管理者采用没有利润 的或者是高风险的投资项B,可能会损害股东以及债务持有人的利益。出于股东利益而制定最大化股权价值而非企业价值的投资决策。Grinblatt and Titman (2001)指出，一个投资项冃的净现值计算可采用 两种方式，即实体现金流量法和股东现金流量法。一个项目的净现值可能 以股东现金流量法计算为负，而以实体现金流量法计算为正。即管理
6、者可 能会出于股东利益的考虑，忽略能为企业创造价值的投资项冃，而选择更 具风险的可能不会为企业带來价值，只对股东冇利的投资项目。那么，管理者出于不同冃的的行为是如何导致企业过度投资行为的发 生呢？ Maurizio La Rocca, Alfio Cariola and Tiziana La Rocca (2005) 认为企业的过度投资行为可以划分为管理者的过度投资和风险项目的过 度投资。根据这种划分方式，可以将文献梳理如下：(-)管理者的过度投资问题管理者的过度投资问题有多种形成原因oJensen(1986).Stulz(1990) 指出，超过最优水平的企业规模扩张，并且这种扩张行为直接由管
7、理者控 制的，会给管理者带来更高的工资水平以及更高的威望和更多的权利(帝 国构建现象)。这种帝国构建偏好会刺激管理者将全部可使用的资金进行 投资以扩大企业规模，而不是增加企业价值。Murphy (1985)证明了管理 者工资水平与企业规模的增长率有关。Degryse and De Long (2001)更 进一步指出，只要能够扩大企业规模，管理者甚至会投资净现值为负的项 目。管理者的过度投资问题还冇其他方面原因，比如，Shleifer andVishny (1989)指出，管理者为了提高自身的人力资木，使企业的经营管 理与他们自身密不可分，甚至会投资净现值为负的投资项目(壕沟防御)。 很多学者
8、将管理者的一系列自我保卫机制，即通过制定企业的发展战略以 提高自己的声誉，强调他们自身的能力而不是企业价值的行为，定义为壕 沟防御。Baker (2000)指出，一般来说，管理者都有维系自己以往进行 投资但目前业绩表现较差项目的倾向，因为一旦对该项目进行清算或退 出，都表明了管理者Z前做出的投资决策的失败。过度自信也是管理者过度投资问题的一种形成原因。Stein (2001 ) 指出，管理者出于强大的信心和股东利益最大化的冃标，可能高估了自己 的能力，甚至对企业的经营管理活动过于乐观，以至他们所投资的项目并 非能带来真正的净现值o Malmendier and Tate (2004)将这种行为
9、定义 为“心理误差”，即管理者认为他比其他人了解更多信息，或者是其他人 认为管理者拥有更强的获得信息能力。由于过度自信，管理者真正了解到 的风险可能会低于其真实水平，因为他们没能考虑到投资项冃的所有不确 定性。比如，兼并收购过程中的过高支付可能就是由于对未來收益和兼并 效果持过度乐观态度所导致的。Kaplan (1989)观察到在二十世纪八十年 代出现的大量兼并收购行为并没有为股东带来价值增加，而只是引发了过 度投资问题。(二)高风险项目的过度投资Jensen and Meckling ( 1976)指出，高风险项冃的过度投资(也叫 风险转移或资产替代)产生了股东和债务持有人之间的利益冲突。在
10、债务 合同达成后，管理者出于股东利益，新投资项目风险高于企业投资项目的 平均风险，这样会通过杠杆效应将财富从债务持冇人转移至股东，这种行 为也增加了危机及破产的可能性。一方面，由于股权的有限责任，股东和 管理者出于股东的利益，他们更偏好于投资高风险项目，因为相对于投资 的风险水平，企业会以较低的利率水平获得资金，这样企业的总债务成本 会降低，另一方面，在这种情况下，如果债务的价格取决于己经存在项冃 的风险水平，高风险项目将会导致债务的贬值，债务持有人收到的是相对 于本能获得的收益更低的收益，债务持有人的利益形成损失。最终，债务 的市场价值下降，股票的市场价值会增加(只耍企业的贝塔值保持不变),
11、 财富因此从债务持冇人转移至股东。近年来，国外学者对的投资问题也产生了浓厚的研究兴趣。Aziz and Dunaway (2007 )认为，由寸亠较低的银彳丁贷款利率和大量的留存收益 使得投资所需的资金成本低廉，中国企业因此有很强的投资意愿，并且投 资回报率也是可观的。Ding, Guariglia and Knight (2010)运用 100000 家企业在2000-2007年的年度数据研究讨论了一个热点问题：中国企业过 度投资了么？他们通过计算，发现投资效率与过度投资Z间存在反向关 系，并且所冇类型的企业都存在过度投资的证据，即使是在最冇效率、最 具利润的私营部门。对于这种现象，在私营部
12、门中，现金流假说是一个很 好的解释，而对于国有部门来说，则主要是由于银行对企业的审查监管不 力。产能过剩国内研究评述与国外学者不同，国内学者对于产能过剩问题的形成原因更多关注宏观层面，而从微观企业层面的关注明显不足，目前主要形成以下儿种观点:（一）“市场失灵”说市场性因素。已有文献关注的市场失灵主要包括市场波动导致的不确 定性和行业竞争导致的不确定性。周业 ；等（2007）指出，预期 是产能过剩形成的原因之，产能过剩仅仅是一种事后形成的分析方式或 方法，其根本原因在于市场需求是不确定的，并且投资和现实产出Z间存 在时滞。李静等（2011）从市场条件的不确定性、企业对于行业内潜在进 入者
13、数目的不确定性及沉没成本的存在性等三个方面分析了产能过剩形 成的原因。（二）“体制弊端”说体制性因素。即认为我国转轨经济时期的体制扭曲导致了企业投资行 为的扭曲，并最终导致了重复建设和产能过剩。王立国（2010）认为，重 复建设是导致产能过剩的直接原因，而体制型重复建设是指，由于中央或 地方政府在投资、财税、金融、社保及收入分配等机制并未完善的情况下, 引发全国或同一地区内的某个产业或某种产品的生产能力（已经形成或即 将形成）Z和己经远超过市场需求，而经济主体仍继续扩大生产能力的现 象。江飞涛等（2012）认为，地方政府的不当干预是产能过剩形成的体制 基础，这种不当干预主要包括土地的“模糊产权
14、”、国有企业的预算软约 束及环境的外部性等。（三）“投资潮涌”理论该理论主耍是以林毅夫等为代表的。他们认为，发展家具有后发 优势并且总是处于跟随和模仿发达国家的地位，所以，每一次产业升级都 极易引发重复建设和产能过剩。林毅夫等（2007）将产能过剩归结为发展 中国家特冇的“市场失灵”现象，并提出“潮涌”理论，认为发展中国家 对于新产业的发展前景存在着准确、良好的社会共识，这种共识会引发投 资的“潮涌”现象，并进而导致产能过剩。王立国等（2012）认为，中国 在技术创新能力、创新效率以及技术研发投入等方面都与发达国家冇着较 大差距，所以在国际产业链内部一直处于跟随和模仿的地位。另外， 也有学者否
15、认“潮涌”理论，认为该假说存在的重要缺陷被忽视了。江飞 涛等（2012）指出，“潮涌”理论的基本假设不成立，企业对未来有前景 行业的市场需求的所谓社会共识并不存在，因为不同预期往往会产生巨大 的分歧，并且模型中可能出现的产能过剩是不完备信息假设条件下对均衡 状态的偏离，而这种偏离是现实市场的常态。此外也有少量文献立足于企业认知偏差、厂商窖藏行为、经济波动等 因素对产能过剩现象进行解释。张新海等（2009）认为，作为微观主体的 企业，在投资决策过程中并非全知全能、完全理性的。由于存在认知偏差, 企业会在经济过热吋出现投资冲动，而在经济处于低谷吋拖延投资，导致 产能与市场需求的变化非同步，最终形成
16、产能过剩或产能不足。王立国等 （2010）指出，企业从其自身可持续发展的角度考虑，为了应对未來总体 经济波动的不确定性，提高企业供给的灵活性，会选择将一部分产能“窖 藏”起来，同时这也是“在位企业”阻止潜在进入企业而设置的一种进入 壁垒，从而达到在位企业保证获利空间的目的。孙巍等（2008）运用 1996-2003年间我国省际工业生产数据，以微观计量分析的方法验证了过 剩产能与地区工业经济之间的相关性，并得出结论：过剩生产能力和经济 波动之间呈现正向相关关系。产能过剩微观形成机制的最优投资决策与最优薪酬合同理论模型分（-）最优投资决策模型基本假设考虑存在一个企业，该企业的股东都是风险中性的。这个企业必须雇 佣专业的管理者来经营管理公司业务，因为外部团体缺少在“真实”投资 机会和“虚假”投资机会之间作出判断的能力。假定一个三期模型，t=0, 1, 2,在t二0期，股东雇佣管理者。一旦雇佣，管理者可以通过付出自身 努力c （c&
