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1、 后资本结构理论-名词详解 目录 1 后资本结构理论的形成 2 资本结构管理控制学派的内容 3 资本结构管理控制模型的实证检验 4 评论后资本结构理论的形成现代资本结构理论以Modigliani和Miller定理(MM定理)为中心,前面承接Williams、Graham和Dodd等传统理论,往后主要沿着一左一右两条主线发展。一条是以Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton等为代表的“左翼”,主要探讨税收差异对资本结构的影响,这个学派最后演变到米勒手中达到顶峰,形成著名的米勒均衡;另一条是以Baxter、Stiglitz、Altman和Warner为主的“右翼”,重点研究破
2、产成本与资本结构的关系问题,以后再延伸到财务困境成本里面去。这两大主线最后再归结到Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人所倡导的权衡理论。在遭到Miller的强烈批评后,权衡理论又复苏为DeAngelo、Masulis和Kim等为首的后权衡主义。但是到了20世纪70年代后期,更确切地说,是在1976-1979年之间,现代资本结构理论的这一框架出现了戏剧性的重大变化,以信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论取代了现代资本结构理论而登上了学术舞台。新资本结构理论以信息不对称为核心,主要形成两大思潮:即与现代信息经济学相衔接,形成信号传递理论和委托代理理
3、论两大思潮。新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路,它一反现代资本结构理论历来只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响,力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”和“激励”等概念,从企业的“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析。这样一来,新资本结构理论就把现代资本结构理论的权衡难题,成功地转化为结构或制度设计问题,从而给资本结构理论研究开辟了新的研究方向,极大地丰富了资本结构理论的内容。不过,在经过20世纪80年代初的迅猛发展之后,新资本结构理论到了80年代中期却颇难以为继,究其根本原因,乃是因为新资本结构理论赖以为核心的信息不对称理论在发展上出现颓势
4、。正如Harris和Raviv后来所指出的:“信息不对称方法已经达到收益递减的转折点”。在这种形势下,新资本结构理论就急于要寻找一个新的理论核心,它既能够巩固新资本结构理论各学派已取得的成果,对各派观点兼容并蓄,又能够突破信息不对称理论框架的束缚,从新的学术视野来分析与解释资本结构难题,从而产生新的号召力,避免资本结构理论的现代断裂,使资本结构理论能够一脉相承,得以继续延续。在这一学术背景下,后资本结构理论应运而生。后资本结构理论包括两大分支:资本结构管理控制学派和资本结构产品市场学派。其中,资本结构管理控制学派的产生还另有一层背景。自上世纪80年代初以来,公司间收购活动愈演愈烈,到1988年
5、更是达到顶峰。据估计,美国企业兼并活动的交易额在1980年仅为443亿美元,1988年激升至2469亿美元。与之相适应,自Manne(1965)以来的公司控制权市场理论得到学术界的空前重视,产生了一大批有重大影响的经典文献,公司控制权市场理论很快成为西方财务学的一大主流理论,于是“,财务学文献开始考查公司控制权市场和资本结构之间的联系面。”于是诞生了建立在公司控制权市场理论上的资本结构管理控制学派。资本结构管理控制学派的内容资本结构管理控制学派主要包括三大模型:Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型等三个重要的资本结构管理控制模型(ManagerialModelofCa
6、pitalStructure)(有时也被称为财务政策的管理者防御模型(EntrenchmentModelsofFinancialpolicy)。提出前两大模型的文章同时发表在1988年财务经济学刊第20卷上,后一模型则出现在1991年财务学刊第46卷上。Stulz模型部分内容是俄亥俄州立大学的ReneStulz教授在麻省理工学院和芝加哥大学进行学术访问时提出来的。Stulz模型具有以下三个显著特点:第一,它高度强调管理者对表决权的控制在决定公司价值中的作用。Stulz指出,企业资本结构影响到企业表决权的分布状况,设若管理者所能掌握的表决权比例为,则当值较低时,债务的增加提高了值,进而提高企业发
7、行在外股票的价值,因而,企业的价值与成正相关关系;同理,当值较高时,企业的价值与则变成负相关关系。Stulz认为,正是因为企业价值与之间的这层关系才使得管理者可以通过改变企业的资本结构来改变他们所掌握的,进而影响到企业的价值。因此,Stulz模型的一个关键结论就是:“资本结构的变动通过它们对的作用影响到企业的价值。”第二,它突出了管理者对表决权的控制对收购方行为的影响。当Stulz坦言“我们的模型不考虑公司控制权市场对管理者的惩戒作用”时,他的意思并非是为了绕开公司控制权市场理论的逻辑框架,而只是为了重点强调管理者对表决权的控制比例()对收购方行为、收购溢价及收购概率的影响作用。所以,Stul
8、z明确表明:“在一起收购中,收购溢价乃是管理者所掌握的目标公司表决权比例的递增函数,而恶意收购的概率随的增加而减少。”第三,它表明当企业价值达到最大化时存在一个最优比例的。Stulz承认,管理者所控制的对收购中目标企业价值的影响是一把“双刃剑”。一方面,如果管理者所掌握的目标公司表决权比例太高,过高的值显然降低了公司被恶意收购的概率,从而造成目标公司的价值因缺少收购溢价而减少;另一方面,值太低,收购方又不愿意为取得公司控制权而支付较高的收购溢价。因此“,确实存在一个让企业价值最大化的唯一()值”。Stulz模型是最早试图将公司控制权市场理论与资本结构理论结合起来的几个模型之一。但是Stulz做
9、得并不彻底。他的模型忽视了公司控制权市场主流理论的若干重要观点,其中最值得批评之处正如Stulz自己所承认的:“我们的分析忽略了公司控制权市场所产生的积极的激励作用。”拿掉这个因素,Stulz模型就只是单方面地谈到管理者对公司控制权市场的影响,而没有看到公司控制权市场反过来也会对管理者产生积极的影响作用,所以Stulz模型只是融入了公司控制权市场理论的部分内容。Harris-Raviv模型在这方面则做了重要改进。Harris-Raviv模型Harris-Raviv模型是芝加哥大学的MiltonHarris教授和西北大学的ArturRaviv联合提出来的。他们最早是在一篇题为“资本结构与公司控制
10、”的文稿里谈到这个模型,文稿后来经过修改,以公司控制的竞争与资本结构为题发表在1988年财务经济学刊第20卷上。在这篇文章里,Harris和Raviv正式提出了与Stulz齐名的Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型的基本理念在于把“债务杠杆的增加”看成是“一种反收购的方法”,即“由于能够影响到股权分布,所以变动资本结构是一种反收购的方法”。Harris和Raviv解释说,首先,就表决权而言,由于公司普通股享有表决权,而债务不享有表决权,所以,管理者对负债权益比率的不同选择将会影响到公司表决的结果,且部分地决定了谁能掌握公司资源的控制权。正像Harris和Raviv所言:“
11、用债务换取权益将造成投票权从那些不追求控制公司的投资者手中转移到那些正想方设法控制公司的投资者手里。”所以在职管理者完全有可能利用变动资本结构来左右他们对公司的控制。其次,Harris和Raviv同时又认为,管理者对负债权益比率的选择不能是随心所欲的。一方面,提高负债权益比率减少了在职管理者被赶走的可能性“,享受到公司控制权的果实”。另一方面,提高负债权益比率也减少了他们从收购中可能得到的其他利益,包括:在增加负债的同时也增加了公司破产的可能性;债务契约的增加也增加了对管理者的限制条款;债务的利息支付制约了管理者对现金流量的控制。因此,管理者要不要变动最优资本结构取决于对所有这些因素的“权衡”
12、。不难看出,在Harris-Raviv模型里,选择最优资本结构的同时也就“内在地”决定了收购方法、结果及收购和被收购公司价格变动效应,后者显然属于公司控制权市场的内容。关于资本结构与公司控制权市场之间的这种相互关系,Harris和Raviv有一段话说得很明白:“通常来说,当出现收购对手时,公司股票价格会上涨,上涨的幅度取决于更有能力的管理者能实际控制公司的可能性。而这种可能性反过来取决于在职管理者对负债水平的选择。倘若在职管理者选择了一个如此之高的负债水平使得收购对手没有任何获胜的机会,则收购对手出现将不会产生任何价格变动效应;另一方面,在职管理者也可能选择一个相当之低的负债水平使得他笃定要失
13、败?如此一来,成功的收购要约与低负债水平改进了管理层,因而会有较高的股票价格。”Israel模型在资本结构管理控制学派的三大模型中,Israel模型推出的时间是最迟的,模型内容也最为独特。Israel本人一开始就很清楚地表明,与Stulz模型或Harris-Raviv模型相比,他的模型无论是在理论原点或方法上均有“重要差别”。从理论原点上看,Stulz模型或Harris-Raviv模型都认为,资本结构乃是通过对管理者与外部股东之间在表决权分布上的影响进而才影响到收购的结果。而Israel模型却认为,资本结构应是通过对有表决权证券和没有表决权证券之间在现金流量分布上的影响才进而影响到收购的结果。
14、Israel认为,尽管控制权的变动会导致单个企业的债务价值的显著增加或减少,但就整体平均而言,债务价值在控制权变动时却不一定会出现显著的变动,所以无法单纯从债务变动上来考察Stulz模型或Harris-Raviv模型是否成立。因此,Israel觉得,从Israel模型的理论原点来看,资本结构是通过对有表决权证券和没有表决权证券(即权益与债务)之间在现金流量分布上的影响来左右收购的结果,换句话来说,资本结构影响到协同利益如何在收购方和目标公司之间进行分配。这一影响有两方面:一方面,较高的债务水平产生较高的债务溢价,造成收购的协同利益从收购方转移到目标公司手里,从而产生负债的价值增加效应;另一方面
15、,较高的债务水平也导致了大部分协同利益为目标公司债权人所攫取,留给目标公司股东和收购方的协同利益就相当之少,这就导致要么收购变得利润很低,要么对收购方的管理能力要求很高(能够产生出较高的协同利益),如此一来,出现收购的概率就很低,从而产生负债的价值减少效应。因此,Israel认为,在职管理者正是在对价值增加效应与价值减少效应的相互权衡中选择最优企业资本结构。从方法论上看,Israel模型与Stulz模型或Harris-Raviv模型相比较,也具有不同特点。这些不同的地方包括三个方面:首先,可以考虑个人借贷,而不像Stulz模型或Harris-Raviv模型那样严格限制个人借贷;其次,不用考虑企
16、业的所有权结构;第三,无需受目标公司股东与其在职管理者之间代理问题的影响。资本结构管理控制模型的实证检验Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型包含了丰富的实证检验假设在内,例如Stulz的四项结论,Harris和Raviv的两个定理,Israel的定理2至定理7,遗憾的是,无论是Stulz或Harris和Raviv,还是Israel,都没有亲自做过这方面的实证检验。公司控制权市场学派中有关公司控制权市场部分的实证检验早先主要是借用公司财务其他相关领域里的实证研究结果,例如20世纪80年代一批学者关于资本结构变动效应的实证分析,其中包括Masulis(1980,1983)等人关于转换要约的分析,Dann(1980)和Vermaelen
