《负债融资公司管理》由会员分享，可在线阅读，更多相关《负债融资公司管理（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、负债融资公司治理 一、引言 中国十七届三中全会和20XX年底ZY经济工作会议全面分析了形势和任务特别是经济形势,当前,国际金融市场动荡加剧,全球经济增长明显放缓,国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多,加上中国经济生活中尚未解决的深层次矛盾和问题,目前中国经济运行中的困难增加,经济下行压力加大,企业经营困难增多,必须增强忧患意识、积极应对挑战。 融资结构的公司治理效应,是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效应的影响。威廉姆森(Willimson,1988)认为,在市场经济条件下,公司的负债和股权不应仅仅被看做是可替代的融资工具,而且还应该被看做是可替代的治理机制。哈特(19
2、98)认为,给予经营者以操纵权或激励并不十分重要,至关重要的问题是要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为,融资结构是公司治理机制最重要的一个方面,公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。唐宗昆(1999)认为,有效的法人治理机制的形成,要以有效的融资结构为前提。所有这些观点表明,融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构的公司治理效应主要表现在两个方面:一是股权结构的公司治理效应,二是债权结构的公司治理效应。 二、负债融资的公司治理效应理论分析 负债融资的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所给予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法,对债务人负债公司
3、及其经营者或经理人员行为进行的监督操纵或激励约束,从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。 随着社会生产规模的扩大,业主所有制的古典企业逐渐进化为现代公司制企业,企业的所有权与经营权逐渐分离,企业引入了专业的治理人员,企业经营效益不再受业主本人能力的限制,由此产生了托付代理关系。但是,治理者与所有者两个行为主体的利益是不完全一致的,治理者因为企业不是其所拥有的,所以可能更加倾向于在职享受和消费,而所有者则希望其资本增值。而信息不对称是广泛存在的,使得股东无法对治理者进行完全监督,或者监督的成本大于监督所带来的效用,这样,企业的操纵权实际上掌握在经营治理者手中。 在经理人员对
4、企业绝对投资不变的情况下,增大投资中负债融资的比例将增大经理人员的股权比例,从而可以降低代理成本。并且,在大股东绝对持股量不变的情况下,增大投资中的负债融资比例将增大股权集中度;在法人股绝对持股量不变的情况下,增大负债融资的比例将增大法人股的持股比例。如果债权人对公司的约束是硬的,那么,在股权分散、法人或治理层持股较小的情况下,增加负债融资一方面相对提高公司的股权集中度和治理者持股比例,增加大股东的监督力度和治理者与股东利益的一致性,另一方面债权人将承担起对大股东和治理层的监督和约束职能。如果外部中小股东通过一定程序将自己的监督权托付给大的债权人,这样一方面满足了中小股东“搭便车”的要求,另一
5、方面也能使大债权人更好地发挥监督作用。这样因负债增加而使股权相对集中和治理层股权比例相对增加而提高他们追求绩效的动力,同时负债也使失败的风险增加从而使债权人的监督加强,促使大股东和治理层多努力工作少个人私利。两方面作用结合在一起,将大大提高公司的经营绩效。因此,负债通过相对提高治理层持股比例和股权集中度,一方面增加了治理层的激励,降低了股东和治理者之间的代理成本;另一方面,债权人的监督约束了大股东的私利行为,幸免了大股东对中小股东的侵害。可以说,负债融资对公司治理具有正面效应。 三、中国负债融资的公司治理效应分析 (一)中国负债融资的公司治理效应现状 因为长期以来,中国公司尤其是国有公司预算软
6、约束的情况相当严峻,至今仍未硬化(郑江淮,20XX),为此在中国的国有企业中负债融资的公司治理效应并不是正面效应。谢德仁(1999)提出了这一悖论并进行了解读。进一步说,中国上市公司的情况又如何呢,于东智(20XX)、王四满(20XX)等很多学者通过研究,上述“负债融资对公司治理具有正面效应”的结论也不成立,反而在一定程度上表现为负面效应,即体现为负债融资对公司治理效应的弱化与恶化,或称负债融资公司治理效应的弱化与恶化。 (二)中国负债融资公司治理效应的弱化与恶化原因 1.股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流。很多学者的研究表明,中国上市公司具有明显的股权融资偏好,表现为尽
7、可能利用在证券市场上增发和配股的机会猎取股权资本,排斥债务资本,导致资产负债率偏低。中国证券市场有效性的欠缺、再融资相关法规的不完善、国有上市公司的内部人操纵以及筹资者对股权资本成本的认识偏差等,造成了股权融资便利和融资成本较低的假象。在这一假象的驱动下,上市公司热衷于股权融资,而很少进行债务融资。这使得债务融资无法发挥限制经理人员滥用资金流,从而降低代理成本的作用。 有资料显示,近十多年来,中国企业在只包括银行贷款间接融资和资本市场证券直接融资的融资总量中,直接融资虽然进展较快,但所占比重仍然很小,银行贷款间接融资的比重占绝对优势。截至20XX年末,银行贷款融资在融资总额中的比重高达91.8
8、%,直接融资比重仅为8.18%。在只包括股票和企业债券的证券融资中,股票进展较快,企业债券进展过慢。在包括银行贷款和企业债券的企业债权融资总量中,银行贷款的比重更是占有绝对优势。19951998年,平均来说企业债券仅为银行贷款的2.11%。 而在发达市场经济GJ中,对企业来讲,发行债券往往比股票更具吸引力。据资料显示,自1946年以来,在美国全部的外部融资中直接融资中的债券融资比重基本上都高于股权融资的比重。19701989年间,英美两国债券融资分别占外部融资的129%和196%。进入20世纪90年代,各国更加注重发行债券融资。美国1993年直接融资的债券市值为12.7万亿美元,超过股市7.4
9、万亿美元近50%。美国非金融公司债务总额中,属于银行贷款的比重1979年下降为15.7%,到1989年和1994年这一比重下降为10%和8.2%。 2.商业银行独立性的欠缺和债权的软约束。在新古典经济学中,企业和个人都被假定为严格地遵守预算约束,在预算约束的范围内追求效用最大化。在中国却往往出现约束软化的现象,即向企业提供资金的一方(政府或银行),由于某种原因,未能坚持原来的实现合约,使企业资金的运用超过了其前其收益的范围,或者从跨时期的时间角度来说,提供资金的机构使企业支出超过了其将来收入现值所确定的范围(平新乔,1998)。对于预算软约束的解释有多种,科尔奈(1986)将其原因归结为社会主
10、义集权体制下政府对企业的“父爱主义”,以及政府追求就业目标或政治支持等。此后西方经济学家又提出,不仅仅是政府的过度干预会导致预算约束的软化,而且集中的银行体制也会导致预算软约束。以上解释似乎都与中国目前的现状相吻合。中国四大商业银行属于GJ所有,而大部分的大中型企业也是国有企业,既然所有权都是GJ的,那就难分彼此了。虽然商业银行法为银行经营治理的独立性提供了法律保证,但仍受到GJ政策甚至行政命令的影响。商业银行和企业尤其是国有企业的关系依旧纠缠不清,它们共同的目标都是服务于GJ的政治经济大局。在这种情况下,企业会自发地产生对银行的依赖感,甚至习惯于对债务进行抵赖。同时,国有银行自身在治理结构上
11、存在着“一股独大”、托付代理问题和经营者激励问题,导致银行通常并不关怀企业的经营状况,其参与企业治理的积极性并不是很高。 此外,中国银企关系的制度设计是以防范金融风险为首要目的,银行作为债权人事实上无法在公司治理中发挥积极作用。只要企业能够按期偿付贷款的利息,银行就无权干涉企业的经营治理。对于企业的生产经营活动,银行通常处于严峻的信息不对称地位,这大大阻碍了债务治理效应的发挥。 3.破产退出机制和相机治理机制的失效。法律规章给予政府机构太多的权利,而关于债权人权益的条款则模糊不清,没有明确清楚地规定当企业拖欠债款时债权人能够做些什么。在破产过程中,即使银行能履行一些作为债权人的权利,但是在执行
12、时也常常受到有关政府部门的掣肘。由于市场规则和债权人基本无法主导破产程序,在缺少市场力量和债权人力量监督的情况下,破产往往成为债务人躲避债务的手段,破产在现实中离保护债权人的利益和严惩代理人的目标越来越远。 中国证券市场从无到有已经进展了十余年了,但上市公司的破产退出制度仍没有完全建立。前面也提到,中国的破产法仅限于调整一般企业,而上市公司的破产退出缺乏健全的法律依据。尽管证监会在20XX年2月出台了亏损上市公司暂停和终止上市实施办法,并于20XX年11月进行了修订,使得几家早就被PT的公司先后退市,但此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的相机治理作用并没有作出明确的规定。所谓相机治
13、理,是一种动态治理的观点,是指当企业资不抵债、面临破产时,由债权人替代股东掌握企业的剩余操纵权和剩余索取权。到目前为止,中国的破产法律法规并不支持银行在企业陷入财务危机时接管企业(包括上市公司),这大大限制了债权人在公司治理中发挥积极作用。当企业进入破产程序后,由于法律法规不完善,政府行政干预、法院独立性不强等原因,银行对企业的影响力十分有限。 四、解决负债融资的公司治理效应政策建议 1.大力进展企业债券市场,优化融资结构。当前宏观经济的运行和政府部门的政策有利于进展企业债券,这首先表现为在银行利率不断下调的情况下,债券利率也相应降低,企业债券融资的成本低廉;其次,企业股权融资的难度在加大,证
14、监会已经出台了对股公司实行补充审计的暂行规定,该规定要求对拟上市或增发新股及配股公司报送的材料由许可的国内国际会计师事务所进行双重审计,这也增加了股权融资的成本;再次,实施债转股后,中国企业整体资产负债率下降,拓展了企业债券的发行空间。进展企业债券市场目前至少做好以下工作:(1)不断完善企业债券市场的结构体系,建立健全多层次的企业债券市场,是促进企业债券市场的进展和规范化运作的重要条件。(2)政府减少行政干预,并在政策上对企业债券市场的进展给予支持。如逐步放开企业债券发行利率的限制,由市场定价。制定减免企业债券利息税的优惠政策,以鼓舞企业债券市场的进展。(3)调整企业债券品种结构,增加债券的流
15、动性和可转换性。进行企业债券品种的创新,能为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。(4)加强市场中介机构的培育,不断完善中国的企业资信评估机构和企业信用的评价体系,使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据,促进企业债券市场的进展。 2.深化国有商业银行的股份制改革,打造独立的债权主体。要解决银行债权的“软约束”问题,消除国有企业随意拖欠贷款的现象,改变国有商业银行消极治理的态度,必须对国有商业银行实行充分的公司化改造和股份制改革,努力解决国有银行自身的治理结构问题,打造真正独立的债权主体。要严格杜绝各种行政性贷款,消除政府部门对商业银行经营的行政干预。尽管这是一个长期、渐进的过程,
16、但一定要首先树立市场化运作的观念,反对那种把银行当做政府挽救国有企业的工具或提款机的行为,以保证商业银行能够自主经营和自控风险。 3.完善主办银行制度,授予银行更大的监控权。在目前情况下,应考虑授予商业银行更大的监控权。(1)对负债比例较高的公司,应当同意银行作为主要债权人列席公司的重要会议,使其尽可能充分地猎取关于企业经营和投资决策的信息,实现较好的风险操纵,以防止不良债权的产生。(2)可以考虑授予主办银行特别投票权,同意其代表所有的债权银行享有一票否决负债公司经营决策的权力。(3)在操纵风险的前提下,应当考虑同意主办银行对企业进行战略持股,或者同意主办银行直接进行债转股,以更好地发挥债权治理的作用。 4.改革和完善破产法律制度,加强对债权人利益的保护。要改革现有的破产法律制度,把改革的立足点
