1 .为什么会有活跃券换券？4活跃券的特征41.1 十年期国开债成为活跃券的原因4产生活跃券换券现象的原因52 .活跃券切券规律6活跃券切券规律62.1 利差走势呈现“倒U型”7.牛熊市中新旧活跃券的利差走势92.2 牛市新旧活跃券利差走势9熊市新旧活跃券利差走势102.3 震荡市新旧活跃券利差走势10.总结与投资机会11170210在2017年4月上市，5月开始成为次活跃券，在整个切券过程中，老券-新券最 大利差为14BP,最小利差1BP其中，最大利差发生在切券初期，由于新券下行幅度 大于老券，老券-新券利差走扩而后市场震荡，老券-新券利差先压缩、后走扩，再度 收窄，呈现M型走势图15 160213切换至170210的利率与利差走势180210切换至190205 ：利差先走扩后收窄；切券中早期，利差到达最大值14BP 190205在2019年1月上市，3月开始成为次活跃券，在整个切券过程中，老券■新券最 大利差为14BP,最小利差3BP其中，最大利差发生在切券中早期，由于新券收益率 上行幅度不及老券，老券■新券利差走扩而后市场先下行后震荡，老券■新券利差整体 收窄图16 180210切换至190205的利率与利差走势利率震荡环境中，新老券利差大多呈现窄幅波动的走势，利差走扩原因各异，最大 利差约为14bp 04.总结与投资机会由于流动性溢价变动存在规律，换券利差走势普遍呈现“倒U型”并最终趋近于0, 故换券时往往存在一定的交易机会。
换券前期：利差走扩，幅度受交易盘和市场行情影响短期来看，换券前期利率走 扩主要受交易盘的影响由于交易盘偏好流动性较好的券种，交易意愿越高时，流动性 的偏好越强，新券成为活跃券后的利差就拉得越大故在牛市中，新券收益率的降幅将 更为显著，换券初期新券具有一定的套利机会；而在市场交易较为平淡时，流动性溢价 不高，换券初期配貉新券的吸引力减弱换券中后期：利差收窄，速率受配辂盘影响随着新券的活跃券地位逐渐被次新券 取代，利差由走扩复归于收窄并趋近于Oo在利差压缩阶段，变动速率主要取决于配貉 盘的参与性当老券相对新券利率较高，配辂盘会选择配谿老券，使得老券收益率下降， 进而带动老券•新券利差收窄如2015年12月在配貉盘的推动下新老券利差迅速收窄活跃券换窗期，配谿新券具有吸引力当前活跃券190215累计发行规模为2508 亿（已停止增发），持续活跃168天（截止2020年4月28日）;今年4月以来老券190210 与活跃券190215利差维持在5-8BP附近，已经处于换券中后期的利差收窄阶段与活 跃券的相关特征对应，可知活跃券190215已处于换券窗口而3月5日发行的200205 或将成为新的活跃券，随着其不断被增发，“215”与“205”的成交笔数之差也从1000 笔缩小到300笔之内，同时两券利差也在波动拉大中，本月的日利差均值为9bp （数据 截至4月28日），环比增加4bpo因此我们认为新券200205具有一定的交易机会。
图17 190215与200205的成交笔数与差额走势资料来源：Wind,图18 190215与200205的利率与利差走势图目录图12015年以来各关键年期国开债发行总量与次数5图2 2015年以来十年期政金债发行总量与次数5图3 新旧活跃券流动性溢价变化 5图4 交易盘与配貉盘的国开债托管量比照（单位:亿元）6图5 换券起始日的发行规模与所需时间（截至2020年04月28日）7图6 换券截止日的发行规模与持续天数（截至2020年04月28日）7图7 新老券利差走势理论图8图8 19年发行的10Y国开券利差走势（BP） 8图9 往年发行的10Y国开券利差走势（BP） 8图10 最大利差出现时点8图11 170215切换至180205的利率与利差走势9图12 190205切换至190210的利率与利差走势 9图13 190210切换至190215的利率与利差走势 10图14 160210切换至160213的利率与利差走势 10图15 160213切换至170210的利率与利差走势 11图16 180210切换至190205的利率与利差走势 11图17 190215与200205的成交笔数与差额走势 12图18 190215与200205的利率与利差走势12表目录表1 近年十年期国开债增发相关信息（截止2020年4月28日）4表2 近年10Y国开活跃券相关信息（截至2020年04月28日）62020年3月5日，10年期国开债200205发行，而目前（截至4月28日）活跃券 190215的总规模为2508亿，从规模看已经处于换券窗口。
本专题通过梳理换券历史， 对换券成因、切券规律及利差趋势等进行分析，并探讨换券之际的交易机会1 .为什么会有活跃券换券？1.1 活跃券的特征活跃券需要具备的特征主要包括流动性好、久期长以及信用风险较低债券投资者 主要分为交易盘和配貉盘两类，交易盘通过高频买卖赚取资本利得，因此需要挑选流动 性好、长久期、低信用风险的债券进行交易，高流动性提升了交易的便利性和价格的连 续性，长久期债券的价格对利率变动更加敏感，另外需要防止行业或个体风险1.2 十年期国开债成为活跃券的原因从活跃券的三个主要特征入手，可以得出十年期国开债成为活跃券的原因：（D流动性方面相较于国债，交易盘更偏好利率更高的政金债，而国开债的流动性优于进口债和农发债其中，十年期国开债具备连续增发体量较大、流动性好、增发 时间规律的优势自150210.旧起，十年期国开债的首次发行规模均值为131亿元，今 年发行的十年期国开债200205.IB首发规模达170亿元十年期国开债不仅增发体量 较大，增发时间也较为规律，每月平均增发3次表1近年十年期国开债增发相关信息（截止2020年4月28日）资料来源：Wind,债券代码债券简称首次发行量 （亿元）增发总量 （亿元）增发均量 （亿元/次）增发次数 （次）增发频率 （次/月）190215.IB19国开151302378132183190210.IB19国开101532320136173190205.IB19国开051422540149173180210.IB18国开101302361112214180205. IB18国开0550198099204170215.IB17国开151401615124132170210.IB17国开101002300121194160213.IB16国开13100223083273160210.IB16国开103602230112204150218.IB15国开18702029107193150210.IB15国开1070154070224均值1312138113193对2015年初至2020年4月28日时间范围内所有国家开展银行发行的关键期限国 开债进行统计分析，可以发现十年期国开债无论在发行量还是发行频率上都高于其他年 限国开债：十年期国开债发行总量达2.8万亿元（含增发债，下同），同时间段内5年 期国开债发行规模为1.5万亿，3年、7年期国开债发行规模仅1亿左右。
发行次数方 面，十年期国开债也位居首位，15年以来发行次数达249次（含增发债，下同）；5年、 7年期国开债发行次数也到达了 210次以上；而1年期国开债发行次数仅39次除了对国开债不同期限进行比照外，再将同时间段内的十年期国开债与相同期限不 同发行人的政策性金融债进行比照，也可以发现十年期国开债高流动性的特征：2015年 以来，十年期国开债的发行规模占同期限政金债发行总规模的55% （含增发债，下同） 发行频率上面，十年期国开债的发行次数为249次，平均每次发行规模为112亿 元；十年期进口债发行次数为189次，发行规模均值为51亿元/次；十年期农发债发行 次数为205次，发行规模均值62亿元/次图1 2015年以来各关键年期国开债发行总量与次数注：数据时间范围自2015年1月6日至2020年4月28日 资料来源：Wind,图2 2015年以来十年期政金债发行总量与次数注：数据时间范围自2015年1月6日至2020年4月28日 资料来源：Wind,0 久期方面十年期债券相对于三年期、五年期债券，其价格对利率的变动更 加敏感3 ）信用风险方面2014年以来，国开行商业化担忧基本消除，作为政策性 银行发行的债券品种，国开债基本无行业和个体风险。
综合以上三方面的特征分析，十 年期国开债成为了机构偏好的活跃券1.3 产生活跃券换券现象的原因新旧活跃券具有流动性溢价的区别流动性是活跃券最主要的特征，同时流动性溢 价导致了活跃券换券现象学者Amihud和Mendelson（1989P提出股票市场具有流动性 溢价效应，随后又在1991年2提出了债券市场同样具有流动性溢价现象，并得出结论： 金融资产的收益率与其流动性呈负相关关系随后Warga（1992）3提出了新券的投资收益 率低于老券，即老券的流动性溢价更高的观点按照流动性溢价理论可得如下结论：债 券受流动性影响产生溢价，但随时间增长流动性溢价的边际收益递减，此外新券的流动 性溢价水平弱于老券，具体如下列图所示但随着新券的不断增发，新券的流动性期望不 断升高，并反映在流动性溢价上图3新旧活跃券流动性溢价变化流动性溢价时间tlt2资料来源:配辂盘与交易盘的投资行为差异不同类型的投资机构的投资行为不尽相同上文 提到，交易盘偏好流动性高的金融资产通过高频买卖赚取资本利得，而银行、保险机构 等配貉盘购买债券那么以获取票息为主要目的近三年间，交易盘、配辂盘对国开债的持 仓总量保持稳定，配貉盘（包含商业银行和保险机构）对国开债的月托管量均值为5.5 万亿元，占国开债月托管总量均值的67%；交易盘（包含证券机构、基金机构、非法人The effects of beta, bid-ask spread, residual risk, and size on stock returns. Amihud Y,Mendelson H. Journal of Finance. 1989Liquidity, Maturity, and the Yields on U.S. Treasury Securities. Amihud Y,Mendelson H. Journal of Finance. 1991Bond Returns, Liquidity, and Missing Data. Arthur Warga. The Journal of Finance . 1992产品4等）对国开债的月托管量均值为2.3万亿元，占比29%o可见国开债的主要持仓机 构为配貉盘，而配辂盘的投资行为（持有而非高频交易）造成了债券随发行时间的增加 流动性减弱，进而造成活跃券换券现象。
配至各盘交易盘图4交易盘与配谿盘的国开债托管量比照（单位:亿元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000、q ①LL 国用6T/V0N 6T006 Td ① s 6Lgn4 6T_m6Tum 6TAPW 6T」d46T」BW 6Tq ① L 6TUBP 87① a 8T>0N8T。